Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/7.2.1
7.2.1 Enige aspecten van de "agency-theorie"
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS575540:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Dat (beurs)vennootschappen — strikte gesproken: ondernemingen — in de (neo-klassieke) economische theorievorming gedurende lange tijd als een 'black box' werden beschouwd, wordt o.a. opgemerkt door Kerkmeester/Holzhauer (2000), p. 11 en Frentrop (2002), p. 27. Ondernemingen werden beschouwd als een gegeven institutie met (slechts) een technische productiefunctie, zonder dat aandacht bestond voor de interne structuur. Als grondlegger van de theorievorming over de interne organisatie van ondernemingen wordt doorgaans gewezen op het transactiekostenperspectief van Coase. Zie Kerkmeester/Holzhauer (2000), p. 11, met een verwijzing naar de publicatie 'The Nature of the Firm' van Coase uit 1937 — herdrukt in Coase (1988), p. 33-55. Hierover ook Hart (1989), p 1760 e.v. en Rock/Wachter (2001), p. 1621 e.v.
Grondleggers van de 'agency theory' binnen (beurs)vennootschappen zijn Jensen/Meckling (1976). In navolging van hen kan de 'principal-agent' relatie worden omschreven als een 'contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent'. Zie Jensen/Meckling (1976), p. 308. Over de juridische betekenis van het begrip 'contract' zoals dat door Jensen/Meckling wordt gebruikt, bestaat in de Amerikaanse literatuur overigens discussie. Hierover Van der Elst (2006), p. 7. Hij duidt op dezelfde pagina de 'principal-agent' relatie in de Nederlands juridische context aan als lastgeving (art. 7:414 BW); een overeenkomst tot opdracht dus. Van de enorme hoeveelheid literatuur die bestaat over de 'agency theory' en de werking daarvan binnen (beurs)vennootschappen kan, naast de in de vorige en in deze voetnoot genoemde publicaties, o.a. worden gewezen op: Berle/Means (1932), Fama/Jensen (1983), Jensen (1989), Easterbroolc/Fischel (1991) en Pacces (2008), in het bijzonder p. 149 e.v., met verdere verwijzingen.
Dat wil zeggen: doorlopende financiering van ondernemingsactiviteiten, gebaseerd op continuïteit van de organisatie, door verschillende personen die slechts met hun ingelegde kapitaal aan de organisatie waren 'verbonden'. Hierover vanuit historisch perspectief: Pitlo/ Raaijmakers (2006), p. 306-307.
Vaak wordt in publicaties de 'agency-theorie' verbonden, en soms zelfs gelijkgesteld, met wat wordt genoemd 'separation of ownership from control'. In deze zin bijvb. Fama/Jensen (1983) en Pitlo/Raaijmakers (2006), p. 316-319). Organisaties waarbij sprake is van 'separation of ownership from control' kunnen daarbij, meer precies, worden omschreven als 'organizations in which important decision agents do not bear a substantial share of the wealth effects of their decisions.' Zie Fama/Jensen (1983), p. 1. Vgl. ook Pacces (2008), p. 41, die in plaats van 'decision agents' spreekt over 'the controller'.
In de woorden van Jensen/Meckling (1976), p. 308, '[f]t' both parties to the relationship are utility maximizers there is good reason to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal.' Deze constatering is niet nieuw. In vergelijkbare zin reeds Adam Smith in 1776, waarover o.a. Frentrop (2002), p. 29.
Jensen/Meckling (1976), p. 308. Hierover ook Kerkmeester/Holzhauer (2002), p. 25 en Slagter (1988), p. 22 e.v.
In die zin Kerkmeester/Holzhauer, (2000), p. 78-79. Zie ook Hansmann/Kraakman (2004b), p. 21-22, Parijs (2005), p. 39 e.v. en Pacces (2008), p. 152.
Deze mechanismen kunnen worden gezien als (uiteenlopende) mogelijkheden waarop 'monitoring' en 'bonding' kan plaatsvinden. Hierover Kerkmeester/Holzhauer (2000), p. 83 e.v. en Frentrop (2002), p. 37 e.v.
Ook het (van overheidswege) aansporen en activeren van aandeelhouders — met name institutionele beleggers — om van hun rechten als kapitaalverschaffer gebruik te maken kan daartoe worden gerekend. Zie over de uiteenlopende interne disciplineringsmechanismen o.a. Kerkmeester/Holzhauer (2000), p. 83-88, Frentrop, in het bijzonder p. 37-42 en Pitlo/ Raaijmakers (2006), p. 318-319.
Vgl. o.a. Kerkmeester/Holzhauer (2000), p. 88-94, Frentrop (2002), in het bijzonder p. 42-45 en Pitlo/Raaijmakers (2006), p. 318-319. De disciplinerende werking van de effectenmarkt moet overigens ruimer worden gezien dan slechts als 'market for corporate control'. Indien wordt aangenomen dat prestaties van beursvennootschappen, en het achterblijven daarvan, in de beurskoersen van haar effecten tot uitdrukking komt, hebben wijzigingen in die beurskoersen reeds een disciplinerend effect. Bijvb. vanwege de mogelijke invloed hiervan op de financieringskosten van de beursvennootschap en beloningscomponenten van degenen die binnen de beursvennootschap (en de door haar gedreven ondernemingen) werkzaam zijn. Zie ook Cunningham (2002) — die overigens weinig geloof heeft in de werking van dit mechanisme. Hij merkt op, p. 768: 'the belief [is] that the stock market itself operates as a disciplining device on corporate managers. The theory is that a company's stock price is an accurate and transparent report card on its performance: a manager who performs poorly will see his company's stock price fall and be held accountable.'
Een bekend voorbeeld is de wisselwerking tussen de (on)mogelijkheid dat de overname-markt disciplinerend kan werken en (on)mogelijkheid voor aandeelhouders om zeggenschap uit te oefenen over de inzet van beschermingsmogelijkheden door (leidinggevenden van) beursvennootschappen. Dit onderwerp blijft in deze studie verder buiten beschouwing. Hierover de fraaie publicatie van Van Ginneken (2006b), in het bijzonder p. 532-534.
Een diepgravende studie over deze onderwerpen levert Pacces (2008). Interessant is zijn conclusie dat het onderwerp 'corporate govemance' ruimer moet worden bezien dan alleen binnen het kader van 'agency-problemen'. Weliswaar vormt volgens Pacces, (te) kort gezegd, 'separation of ownership from control' de kern van het onderwerp van 'corporate governance' (vgl. Pacces (2008), p. 149). Maar, zo laat hij daar op volgen (op p. 163), 'agency costs due to asymmetric information become (...) just a part of the corporate governance problem and probably — contrary to conventional wisdom — not even the most important one. Agency costs cannot explain what is special about goveming a firm instead of any other contractual relationship.' Bij het onderwerp corporate governance is eveneens een belangrijke rol weggelegd voor de wijze waarop met 'private benefits of control' moet worden omgegaan. Het theoretische kader van het 'principal-agency' perspectief schiet voor het analyseren van dat onderwerp tekort, aldus Pacces (2008), in het bijzonder op p. 39-42, p.149-206 en p. 331 e.v. In deze studie zal wel het 'principal-agent' perspectief als uitgangspunt gehanteerd blijven worden. Niet alleen omdat in deze studie niet het onderwerp 'corporate governance' centraal staat, maar (slechts) het daarvan onderdeel uitmakende onderwerp 'publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen'. Bij publicatieverplichtingen gaat het bovendien in het bijzonder om de verhouding tussen investeerders en (leidinggevenden of andere 'controllers' van) beursvennootschappen. Het onderwerp omvat daarmee bij uitstek wel een 'principal-agent' relatie. Handhaven in deze studie van de terminologie 'agency(-problemen)', en de theorievorming daaromtrent, is naar mijn mening om die reden(en) gerechtvaardigd.
Vgl. bijvb. Hansmann/ICraalcman (2004), die op p. 21 opmerken dat één van de (twee) functies van het vennootschapsrecht is gelegen in 'attempts to control conflict of interest among corporate constituencies (...) [t]hese conflicts all have the character of what economists refer to as 'agency problems' or 'principal-agent' problems.'
Hierover De Groot (2003), p. 521 e.v. Hij merkt o.m. op dat ook tussen aandeelhouders onderling 'agency-problemen' kunnen spelen, maar dat dit niet als een zuiver 'agencyprobleem' kan worden omschreven omdat minderheidsaandeelhouders de meerderheidsaandeelhouders niet expliciet hebben gemachtigd om namens hen op te treden.
Vgl. bijvb. De Groot (2003), p. 521, voetnoot 29. De vraag of handhaving van het richtsnoer 'belang van de vennootschap' in het Nederlandse vennootschapsrecht, mede gezien de aan dit richtsnoer gegeven invulling, wenselijk is, komt in deze studie verder niet aan de orde. Ik verwijs in dit verband naar mijn eerdere kritische opmerkingen — kort gezegd: teveel normatieve opvattingen, te weinig empirische gegevens — in Hijink (2006a), p. 22. Zie verder Buijs (2006), p. 125-126. Hij spreekt over 'een van de heilige koeien van het Nederlandse vennootschapsrecht' en merkt op dat 'het begrip verhullend is en geen enkele richting geeft aan en dus ook geen houvast biedt voor toepassing en toetsing.' Over de 'leegheid en richtingloosheid' van deze norm eveneens: Jaap Winter (2007), p. 132-134. Assink (2009), p. 67-71, geeft een nuanceerde invulling.
In de economische theorievorming over beursvennootschappen en de interne organisatie daarvan speelt het begrip "agency-problemen" een belangrijke rol.1 Hiermee wordt gedoeld op de problemen die voort kunnen vloeien uit "principal-agent" relaties. Dit zijn relaties die zich kenmerken door het bestaan van een scheiding tussen de leiding van een organisatie en de verschaffers van kapitaal aan die organisatie.2 Het bestaan van die scheiding vormt gelijktijdig zowel de noodzakelijke voorwaarde voor een op spreiding van risico's gebaseerde vorm van financiering van organisaties3, als de bron van "agencyproblemen". Het gevolg van de scheiding tussen leidinggevenden en investeerders4 is dat de mogelijkheid ontstaat van het uiteenlopen van belangen van leidinggevenden en investeerders.5 Hiermee is de kern van de problematiek is geschetst. De kosten die uit deze scheiding voortvloeien zijn de "agencykosten".Deze bestaan uit de kosten van "monitoring" en "bonding", en uit een "residual loss".6 De bron van deze kosten is gelegen in het bestaan van informatieasymmetrie tussen leiding en investeerders. De "agent" — de leidinggevende — is beter geïnformeerd dan de principaal — de investeerder — niet in de laatste plaats over zijn eigen motieven tot handelen.7
In nauwe samenhang met het bestaan van "agency-kosten", onderscheid ik een aantal "disciplineringsmechanismen" — instrumenten om "agency-problemen" tegen te gaan.8 Een indeling kan daarbij worden gemaakt tussen "interne" en "externe" disciplineringsmechanismen. Voorbeelden van "interne" mechanismen zijn het creëren van rechten voor investeerders, waaronder stemrecht voor aandeelhouders, en het opleggen van verantwoordingsverplichtingen aan leidinggevenden. Andere "interne mechanismen" zijn het instellen van interne toezichthouders en het inzetten van instrumenten om de belangentegenstellingen op te heffen.9 Voorbeelden van "externe" disciplineringsmechanismen zijn het instellen van externe toezichthouders — of "gatekeepers" — en de disciplinerende werking van de (overname)markt.10 Deze verschillende disciplineringsmechanismen vertonen een onderling samenhang.11 Bij veel van deze mechanismen spelen bovendien publicatieverplichtingen in meer of mindere mate, direct of indirect, een rol.
Over het verband tussen "agency-problemen" en het onderwerp "corporate governance" alsmede de verhouding tussen "agency theory" en het onderwerp "theory of the firm" zou nog veel kunnen worden opgemerkt.12 Dat geldt ook voor de rol die het vennootschapsrecht speelt bij het tegengaan van "agencyproblemen".13 Verder zou veel kunnen worden opgemerkt over de vraag of de "principal-agent" relatie zich wel laat vertalen naar het Nederlandse vennootschapsrecht14, onder meer gegeven dat bestuurders van Nederlandse (beurs)vennootschappen in het "belang van de vennootschap" dienen te handelen.15 Hoe interessant deze onderwerpen ook zijn, bespreking hiervan valt buiten het bestek van deze studie.