3.4.3 Herziening van de Richtlijn marktmisbruik

Hiervoor is in § 3.3.6 gesignaleerd dat de Europese Commissie met betrekking tot onder meer de effectiviteit van de Richtlijn marktmisbruik een aantal vraagpunten heeft geformuleerd waarop zij reacties van marktpartijen wenste te ontvangen.1 In vervolg hierop heeft de Europese Commissie ruim een jaar later nog eens een consultatie uitgeschreven over een herziening van de Richtlijn marktmisbruik.2 Opmerkelijk is dat deze beide documenten weinig samenhang met elkaar vertonen. Het betreft — voor zover relevant voor het onderwerp van deze studie — vraagpunten c.q. een consultatie met betrekking tot:

Zoals aangegeven, is de werkingssfeer van de verbods- en gebodsbepalingen van de Richtlijn marktmisbruik in beginsel3 beperkt tot gereglementeerde markten (art. 9 en 10). Met name als gevolg van de inwerkingtreding van de Richtlijn markten voor financiële instrumenten heeft de handel op andere handelsplatformen dan gereglementeerde markten — en meer in het bijzonder op multilaterale handelsfaciliteiten — een grote vlucht genomen (zie ook § 3.5). Om die reden acht de Europese Commissie het voorstelbaar dat de werkingssfeer van de Richtlijn marktmisbruik wordt uitgebreid naar financiële instrumenten die zijn toegelaten tot andere handelsplatformen. Een goede reden daarvoor is ook dat de Richtlijn markten voor financiële instrumenten een level playing field beoogde te creëren tussen de verschillende handelsplatformen, zodat alle vormen van marktmisbruik op gelijke wijze zijn verboden ongeacht de markt waarop een transactie plaatsvindt. Aangezien de werkingssfeer van de Richtlijn marktmisbruik nog steeds hoofdzakelijk beperkt is tot gereglementeerde markten zou toch weer een ongelijke behandeling tussen deze verschillende handelsplatformen blijven bestaan.

De werkingssfeer van de Richtlijn marktmisbruik — en daarmee van de voor "emittenten van fmanciële instrumenten" geldende openbaarmakingsplicht van voorwetenschap — wordt mede bepaald door het begrip 'financieel instrument'. De Europese Commissie stelt in haar call for evidence aan de orde dat van het begrip Tmancieel instrument' een ruimere omschrijving wordt gegeven in de Richtlijn markten voor financiële instrumenten, waarbij "contracts for differences (CFD's), credit default swaps, climatic derivatives and emission allowances derivatives" met zoveel woorden mede tot dit begrip 'financieel instrument' worden gerekend. Daarnaast wordt erop gewezen dat van het begrip 'grondstoffenderivaten' — dat van het in art. 1 onder 3 van de Richtlijn marktmisbruik omschreven begrip Tmancieel instrument' deel uitmaakt — een meer uitgewerkte omschrijving wordt gegeven in de Richtlijn markten voor fmanciële instrumenten. Dit roept volgens de Europese Commissie de vraag op of voor de invulling van het begrip Tmancieel instrument' in de Richtlijn marktmisbruik niet beter kan worden verwezen naar de omschrijving daarvan in de Richtlijn markten voor financiële instrumenten. Niet uitgesloten is dat hierdoor ook de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen wordt uitgebreid.

Uit de public consultation volgt verder dat de Europese Commissie bij het uitbreiden van de werkingssfeer van de Richtlijn marktmisbruik rekening wenst te houden met small and medium enterprises (SMEs), die niet onnodig met allerlei administratieve lasten geconfronteerd zouden moeten worden. In dit verband is relevant dat de Europese Commissie blijkens de call for evidence van oordeel is dat de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen vermoedelijk niet geschikt zal zijn voor minder liquide en niet-gereglementeerde handelsplatformen. De Europese Commissie laat helaas na om haar oordeel te voorzien van een motivering. In de public consultation lijkt de Europese Commissie hierover iets genuanceerder te denken en overweegt zij een aangepaste openbaarmakingsplicht van voorwetenschap in te voeren voor bepaalde SMEs waarvan de financiële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit (art. 6 lid 1 tot en met 3). Van dit voornemen van de Europese Commissie begrijp ik niet veel Immers, de plicht om voorwetenschap onverwijld openbaar te maken is één van de belangrijkste kernverplichtingen van uitgevende instellingen waarvan financiële instrumenten publiek worden verhandeld. Het past daarbij niet om SMEs van deze verplichting te ontheffen of waar het SMEs betreft op een andere wijze de openbaarmakingsplicht van voorwetenschap te verlichten.

Op de samenhang van de Richtlijn marktinisbrink met de Richtlijn markten voor financiële instrumenten wordt in § 3.5 ingegaan. In hoofdstuk 4 van deze studie wordt verder uitgebreid ingegaan op de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht volgens de nationale omzettingsvoorschriften en de daarvoor relevante begrippen.

De Europese Commissie constateert dat bij de omschrijving van het begrip 'voorwetenschap' in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik gebruik is gemaakt van kwalitatieve kenmerken en min of meer abstracte concepten, zoals informatie die: (a) concreet is, (b) niet openbaar gemaakt is en (c) indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten. Geconstateerd wordt voorts dat in het kader van de Lamfalussy-procedure aan een aantal van deze concepten een nadere uitwerking is gegeven (zie § 3.3.5). Om die reden concludeert de Europese Commissie in de call for evidence dat er op dit moment geen noodzaak zou bestaan om deze voor het begrip 'voorwetenschap' relevante concepten te herzien. Daarbij tekent de Europese Commissie nog wel aan:

De Europese Commissie stelt ervan op de hoogte te zijn dat sommige uitgevende instellingen moeilijkheden zouden ondervinden bij de toepassing van de voorschriften die gelden voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen.4 Die moeilijkheden houden verband met de voorwaarden waaronder een uitgevende instelling een beroep kan doen op de regeling van uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap, en dan vooral de voorwaarden: (i) dat uitstel waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en (ii) dat de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie kan waarborgen (art. 6 lid 2). Slechts incidenteel — zo merkt de Europese Commissie op — zou door uitgevende instellingen worden gewezen op de onzekerheid die voortvloeit uit het feit dat de openbaarmakingsplicht gebruik maakt van hetzelfde begrip 'voorwetenschap' als het begrip dat wordt gebruikt voor het verbod van handel met voorwetenschap.5

Op dit moment lijken wijzigingen in de definitie van voorwetenschap in verband met de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen volgens de Europese Commissie echter niet gerechtvaardigd. De Commissie stelt in dit verband:

Meer ontvankelijk lijkt de Europese Commissie te zijn voor de suggestie tot het eventueel aanbrengen van wijzigingen in de regeling van uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap. Zo formuleert de Europese Commissie in de call for evidence twee eisen waaraan de voorwaarden die aan de uitstelregeling zijn verbonden dienen te voldoen. Deze voorwaarden dienen enerzijds sufficiently precise te zijn en anderzijds not unduly restricted. Volgens de Europese Commissie zouden anekdotische bewijzen bestaan waaruit kan worden afgeleid dat de aan de uitstelregeling verbonden voorwaarden niet altijd aan deze eisen voldoen. Ter illustratie hiervan wijst de Europese Commissie op buitengewone gevallen waarin de financiële levensvatbaarheid van een uitgevende instelling op het spel staat. In die gevallen kan het noodzakelijk zijn de openbaarmaking van bepaalde feiten of gebeurtenissen uit te stellen teneinde te voorkomen dat het welslagen van een reddingsoperatie of een steunmaatregel op het spel komt te staan.6 Niet verwonderlijk verwijst de Europese Commissie in dit verband in het bijzonder naar kredietinstellingen en andere uitgevende instellingen die van belang zijn voor de stabiliteit van het financiële systeem. Hoewel een uitgevende instelling in een dergelijk geval gewoonlijk wel een rechtmatig belang zal hebben bij uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap, zijn aan een beroep op de uitstelregeling ook de hiervoor aangehaalde voorwaarden verbonden dat: (i) uitstel waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en (ii) de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie kan waarborgen. Volgens de Europese Commissie geldt echter:

In deze passage verwijst de Europese Commissie naar art. 7 van de Richtlijn marktmisbruik. In deze bepaling wordt een aantal transacties genoemd dat van het toepassingsbereik van de Richtlijn marktmisbruik is uitgezonderd. Zo zijn de in de richtlijn voorkomende gebods- en verbodsnormen bijvoorbeeld niet van toepassing op transacties in financiële instrumenten die in het kader van het monetaire beleid, het valutabeleid of het beheer van de overheidsschuld door een lidstaat worden verricht. Het voorstel van de Europese Commissie houdt in te onderzoeken of de ten aanzien van financiële ondernemingen te treffen toezichts- en steunmaatregelen niet uitgezonderd zouden moeten worden van de openbaarmakingsplicht van voorwetenschap.

In de public consultation laat de Europese Commissie blijken open te staan voor ingrijpende wijzigingsvoorstellen van de voor uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap geldende regeling. In de eerste plaats overweegt de Europese Commissie de lidstaatoptie van art. 6 lid 2 te laten vervallen en een emittent van financiële instrumenten voortaan de eenduidige verplichting op te leggen de bevoegde autoriteit van de desbetreffende lidstaat in kennis te stellen van een genomen uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap. De Europese Commissie stelt:

In de tweede plaats overweegt de Europese Commissie in bepaalde situaties een einde te maken aan de discretionaire bevoegdheid van een emittent van fmanciële instrumenten om — mits aan de daarvoor geldende strikte voorwaarden is voldaan — gebruik te maken van uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap. De bevoegdheid om uitstel te nemen, zou in die situaties toegekend moeten worden aan de bevoegde autoriteiten van de lidstaten. De Europese Commissie licht haar voorstel aldus toe:

Hoewel de aan het voorstel ten grondslag liggende gedachte zal aanspreken, past hier wel onmiddellijk een waarschuwing bij. Zoals aangegeven, mag van het genomen uitstel van openbaarmaking van voorwetenschap geen misleiding van het publiek te duchten zijn (art. 6 lid 2). Een bevoegde autoriteit neemt mijns inziens een bijzondere verantwoordelijkheid op zich als zij voor een financiële onderneming een besluit neemt tot uitstel van bepaalde voorwetenschap, terwijl zij niet van alle ins en outs van de fmanciële gang van zaken bij die onderneming op de hoogte is. Hoe moet bijvoorbeeld geoordeeld worden over een situatie dat uitstel wordt genomen ingeval betwijfeld mag worden dat een reële mogelijkheid van herstel van de gezonde verhoudingen bij een financiële onderneming bestaat. Kan of mag in dat geval door de bevoegde autoriteit tot uitstel worden besloten en als dat uitstelbesluit aanvankelijk genomen mag worden, tot hoelang mag dit uitstel dan voortduren?

In hoofdstuk 5 van deze studie zullen de nationale omzettingsvoorschriften met betrekking tot het voor de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen relevante begrip 'voorwetenschap' en de uitstelregeling aan een nader onderzoek worden onderworpen. Daarbij zal in het bijzonder worden ingegaan op de keuze van de Europese wetgever om één en hetzelfde voorwetenschapsbegrip ten grondslag te leggen aan zowel het voor insiders geldende verbod van handel met voorwetenschap als aan de openbaarmaking splicht van uitgevende instellingen.

Ten aanzien van de insiderlijst signaleert de Europese Commissie vooreerst dat op basis van de feedback die is ontvangen van bevoegde autoriteiten geconstateerd kan worden dat de met de insiderlijst beoogde doeleinden worden bereikt:

Niettemin bestaan — aldus de Europese Commissie — bij uitgevende instellingen zorgen over de compliance duties die verband houden met het opstellen en bijhouden van een insiderlijst, alsook over de rechtsonzekerheid die met deze maatregel gepaard gaat. Problemen spelen in het bijzonder indien voorwetenschap gedeeld wordt in grotere organisaties en ingeval derden — zoals adviseurs — daarbij betrokken zijn. Verder constateert de Europese Commissie dat de omzetting van de op de insiderlijst betrekking hebbende voorschriften van de Richtlijn marktmisbruik binnen Europa uiteenloopt.7

Gelet op deze problemen stelt de Europese Commissie de vraag aan de orde of de verplichting tot het opstellen en bijhouden van insiderlij sten wel proportioneel is. Daarbij geeft de Europese Commissie als haar voorlopige opvatting reeds te kennen dat serieus aandacht geschonken dient te worden aan de administratieve lasten die zijn verbonden aan de naleving van deze maatregel. Ook acht de Europese Commissie denkbaar dat de nationale voorschriften met betrekking tot de insiderlijst meer met elkaar op één lijn gebracht kunnen worden door de minimumvoorschriften van de Richtlijn marktmisbruik met betrekking tot de inhoud van de insiderlijst te vervangen door een uitputtende lijst van voorschriften.

In § 7.6.2 wordt ingegaan op de nationale omzettingsvoorschriften met betrekking tot de insiderlijst.

In de public consultation gaat de aandacht in het bijzonder ook uit naar het thema `toezicht en handhaving'. De Europese Commissie wijst er vooreerst op dat onderdeel van haar werkprogramma voor 2010 het publiceren van een mededeling over sancties is.8 Het doel daarvan is:

De Europese Commissie wijst er verder op dat de door CESR opgestelde lijst van administratieve maatregelen en sancties die op grond van de Richtlijn markhnisbruik in de lidstaten van toepassing zijn, laat zien dat de sanctiebevoegdheden in de lidstaten significant van elkaar verschillen.9 Hetzelfde geldt voor de wijze waarop deze sanctiebevoegdheden in de lidstaten worden gehanteerd. Het is om die reden dat de Europese Commissie een aantal randvoorwaarden formuleert waaraan administratieve maatregelen en sancties, die in geval van een overtreding van de verbods- en gebodsnormen van de Richtlijn marktmisbruik kunnen worden opgelegd, moeten voldoen. In de eerste plaats zouden passende administratieve maatregelen opgelegd moeten kunnen worden waarmee een einde kan worden gemaakt aan een inbreuk op de nationale omzettingsvoorschriften van de Richtlijn marktmisbruik en/of de gevolgen daarvan ongedaan kunnen worden gemaakt. In de tweede plaats zouden de administratieve sancties een voldoende afschrikwekkende werking moeten hebben. In de derde plaats zou volgens de Europese Commissie een minimumbedrag voor bestuurlijke boetes vastgesteld moeten worden, zodat een bepaalde afschrikwekkende werking tenminste is verzekerd. Ingeval een inbreuk leidt tot een voordeel (een vermeden nadeel daaronder begrepen) zou het bedrag van de op te leggen bestuurlijke boete ten minste twee maal dit genoten voordeel moeten bedragen. In de vierde plaats ten slotte acht de Europese Commissie het wenselijk dat elke opgelegde maatregel of sanctie door de bevoegde autoriteit openbaar wordt gemaakt, in elk geval op haar website.

In de public consultation wordt de aandacht verder nog gevestigd op de samenwerking tussen de bevoegde autoriteiten van de lidstaten en de coordinerende rol die ESMA — de Europese Autoritieit voor effecten en markten, een sectoraal op te richten toezichthouder met speciale taken en bevoegdheden die verder reiken dan die van CESR (zie § 3.3.6) — daarbij zal gaan spelen op het terrein van uitwisseling van informatie en het doen van onderzoeken in grensoverschrijdende situaties. Eenzelfde coordinerende rol wordt aan ESMA door de Europese Commissie toegedacht bij de ontwikkeling van samenwerkingsovereenkomsten met de bevoegde autoriteiten van derde landen.

Hoofdstuk 9 van deze studie zal zijn gewijd aan het toezicht op de naleving en handhaving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie.