3.2.5 Waarderingsmethoden

Het bovenstaande biedt een uitgangspunt om vervolgens de waarderingsmethode te bepalen. Hierbij geldt dat de keuze voor het waardebegrip (het waardebegrip uit de financiële economie of het waardebegrip uit de financiële accounting) de keuze voor de waarderingsmethode inkleurt. Zoals weergegeven is het waardebegrip uit de financiële economie gericht op de toekomst en zien de methoden op het kwantificeren van het waarde genererend vermogen. Het waardebegrip uit de financial accounting gaat daarentegen uit van een benadering die is gebaseerd op het verleden.

Binnen het waardebegrip uit de financiële economie laten de waarderingsmethoden zich op hoofdlijnen onderverdelen in methoden waarbij via dis contering de contante waarde wordt bepaald en verhoudingsgetallen (de zogenoemde multiples).

Waarderingsmethoden waarbij via discontering de contante waarde wordt bepaald zijn te groeperen in methoden waarbij (i) kasstromen of (ii) winsten worden gedisconteerd.

Binnen de eerste categorie kan het volgende onderscheid worden gemaakt: (a) discontering van de vrije kasstroom (die beschikbaar is voor alle vermogensverschaffers) tegen de WACC (welk begrip in paragraaf 3.4 wordt toegelicht), (b) discontering van kasstromen die ter beschikking staan van aandeelhouders tegen de kostenvoet van eigen vermogen (cost of equity) en (c) de discontering van verwachte dividenden tegen de kostenvoet van eigen vermogen (dividend discount model).1 Het dividend discount model gaat er, in tegenstelling tot het free cash flow to equity model, vanuit dat dividend de enige kasstroom is die ter beschikking staat aan aandeelhouders. Als voornoemde geldstromen gelijk zijn, dan is de waardering ook gelijk.2

Binnen categorie (ii), waarbij winsten worden gedisconteerd, vallen meer traditionele methoden, zoals de rentabiliteitswaarde (waarbij veronderstelde constante “eeuwigdurende” winsten worden gedisconteerd tegen de kostenvoet van eigen vermogen).

Naast de waarderingsmethoden waarbij sprake is van discontering, is een tweede op het financieel-economisch waardebegrip gebaseerde methode de zogenoemde multiples analyse. Hierbij wordt de waarde ontleend aan verhoudingsgetallen. Als verondersteld wordt dat marktprijzen, bijvoorbeeld beurskoersen of prijzen die bij overnames tot stand komen, in economische zin efficiënt zijn,3 dan geven deze prijzen de economische waarde weer. Deze prijzen bieden daarmee aanknopingspunten voor de waardering van aandelen. Bij toepassing van de multiples gaan deskundigen voor het berekenen van de ondernemingswaarde (of ter toetsing daarvan) mede af op de prijs (beurskoers), of bepaalde verhoudingsgetallen (bijvoorbeeld Enterprise Value/EBIT(D)A),4 van vergelijkbare ondernemingen of transacties. Het probleem bij veel waarderingen is echter dat vergelijkbare (faire) markten of transacties ontbreken.5

In tegenstelling tot het waardebegrip uit de financiële economie gaat het waardebegrip uit de financial accounting in beginsel uit van een benadering die is gebaseerd op het verleden. Hierbij kan bijvoorbeeld worden uitgegaan van de intrinsieke waarde, hetgeen gelijk is aan het saldo van de boekwaarde van de activa en de schulden, gecorrigeerd voor (stille) reserves en andere niet uit de balans blijkende verplichtingen (zoals belastinglatenties of verschillen in voorraadwaardering). In beginsel wordt bij deze benadering nauwelijks rekening gehouden met de verdiencapaciteit van de onderneming.6

Tot slot merk ik op dat de verschillende waarderingsmethoden binnenelke waarderingscontext en de bijbehorende waardestandaard zijn toete passen. Zo kan een DCF-methode bijvoorbeeld worden toegepast voor zowel de schatting van de value in exchange als voor de value in use. In dit boek ga ik niet uitgebreid in op de waarderingsmethoden. Daarvoor verwijs ik naar de in de literatuur beschikbare overzichten.7