Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/3.4:3.4 Reorganisatiewaarde

Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/3.4

3.4 Reorganisatiewaarde

Documentgegevens:

mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018

Datum: 01-11-2018
Auteur: mr. drs. S.W. van den Berg
JCDI: JCDI:ADS616871:1
Vakgebied(en): Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht

Naast de liquidatiewaarde speelt het begrip reorganisatiewaarde een belangrijke rol bij financiële herstructureringen.1 Zoals ik heb weergegeven in paragraaf 3.2.5 en nog nader zal toelichten in hoofdstuk 5, is de reorganisatiewaarde van belang bij een herstructurering van de vermogensstructuur door een pre-insolventieakkoord: een buiten het faillissement of de surseance van betaling doorgevoerd dwangakkoord.

Beknopt weergegeven wordt bij een pre-insolventieakkoord de vermogensstructuur gewijzigd en de totale ondernemingswaarde (her)verdeeld over degenen die hiertoe gerechtigd zijn. Bij een pre-insolventieakkoord komt geen transactie tot stand waarbij een koper (in de markt) en verkoper een prijs overeenkomen over de aandelen in het kapitaal van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming. Het schatten van de omvang van de te verdelen waarde vindt plaats op grond van een waarderingsanalyse.2 Weliswaar kan de uitkomst van die analyse (mogelijkerwijs) in de markt worden getoetst, maar de uitkomsten hiervan zijn vaak lager dan de waarde die de vermogensverschaffers aan de onderneming toekennen. Als dat niet zo zou zijn, handelen de vermogensverschaffers in beginsel irrationeel. Als de (eventuele) biedingen namelijk in vergelijking met de waarderingsanalyse (van de vermogensverschaffers) leiden tot een hogere opbrengst, dan kunnen vermogensverschaffers meer waarde realiseren door de verkoop.

De reorganisatiewaarde is gelijk te stellen met het begrip reorganization value uit de Amerikaanse juridische literatuur en rechtspraak.3 Reorganization value wordt gedefinieerd als “the enterprise value of the reorganized debtor”.4 De reorganisatiewaarde is in beginsel de ondernemingswaarde gebaseerd op een going concern business case van de geherstructureerde vennootschap (en de daarmee verbonden onderneming(en))5 en een genormaliseerde of levensvatbare vermogensstructuur.6 De reorganisatiewaarde gaat in beginsel uit van de veronderstelling dat de onderneming een verbetering van de geprognosticeerde kasstromen kan realiseren: operationeel verbetert de onderneming zich ten opzichte van de situatie zonder financiële herstructurering. In vergelijking met het huidige vooruitzicht kan bijvoorbeeld gelden dat mogelijke investeringen niet langer worden uitgesteld en de onderneming minder negatieve gevolgen ondervindt van bijvoorbeeld speculatie op de markt.

De enterprise DCF-methode gaat uit van discontering van toekomstige kasstromen. De discontering,7 het contant maken van de toekomstige kasstromen naar een bepaalde waarderingsdatum, vindt plaats op grond van een disconteringsvoet, ook wel de vermogenskostenvoet genoemd. De vermogenskostenvoet is een gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet: de weighted average cost of capital (de “WACC”). Met andere woorden, de WACC is het gewogen gemiddelde van de marginale kosten van alle bronnen van beschikbaar gesteld (vreemd of eigen) vermogen.8 De WACC is de noemer in de formule van de DCF-methode. Een hogere WACC leidt dus tot een lagere ondernemingswaarde (de disconteringsvoet is namelijk gestegen) en vice versa. Bij een onderneming in financiële moeilijkheden is de WACC hoger vanwege de zogenoemde distress premium. Vermogensverschaffers verlangen namelijk een rendementspremie voor het extra risico dat zij lopen. Bij een hoger risicoprofiel van de leningnemer hoort een hoger rendement. Bij gelijkblijvend rendement zouden (rationele) kapitaalverschaffers anders de voorkeur hebben voor een onderneming met het laagste risicoprofiel. De distress premium ziet zowel op verhoging van de kosten van eigen als van vreemd vermogen.9 Bij de gedaalde ondernemings- en dus aandelenwaarde is er sprake van een hogere mate van leverage (de mate waarin de vennootschap met vreemd vermogen is gefinancierd). Als de vermogensstructuur wordt genormaliseerd, dalen de vermogenskosten. Dit leidt tot een hogere ondernemingswaarde. De met een herstructurering aangepaste businesscase kan daarnaast leiden tot een verbetering van de geprognosticeerde kasstromen. Vandaar dat de reorganisatiewaarde hoger is dan de ondernemingswaarde voorafgaand aan de financiële herstructurering.

Samengevat houdt de reorganisatiewaarde dus – in beginsel – de (verhoogde) ondernemingswaarde op grond van een verbeterd toekomstsperspectief en een aangepaste (verlaagde) vermogenskostenvoet in. Hiernaast wordt de reorganisatiewaarde ook aangemerkt als de waarde die is te realiseren met een gecontroleerde liquidatie buiten faillissement, waarmee mogelijk een hogere liquidatieopbrengst is te realiseren ten opzichte van een (ongecontroleerde) liquidatie in faillissement.10 De hogere liquidatieopbrengst die met het akkoord is te behalen, wordt dan eveneens aangemerkt als de ‘reorganisatiewaarde’.11 Ik verwijs in dit verband voorts naar Amerikaanse literatuur.12,13

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Vgl. M.L. Lennarts, ‘De WCO II: solide basis voor herstructureringen of voer voor litigation?’, in: Geschriften vanwege de vereniging corporate litigation 2014- 2015, Deventer: Wolters Kluwer 2015, p. 285.

Vgl. N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, § 3.4.2, 4.1.

N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 78 e.v., p. 167, voetnoot 171 en p. 284; Re US Bank N.A.V. Wilmington Trust Co., 426 B.R. 114, 129-130 (Bankr. D. Del. 2010); Re Spansion, Inc., 426 B.R. 114(Bankr. D. Del. 2010); Re P.J. Keating Co., 168 B.R. 464, 468 (Bankr. D. Mass. 1994); R.F. Broude, ‘Reorganizations under Chapter 11 of the Bankruptcy Code’, Law Journal Press, 2013, p. 13.

I.M. Pachulski, ‘The Cram Down and Valuation Under Chapter 11 of The Bankruptcy Code’, North Carolina Law Review, 1980, volume 58/5, article 3, p. 939;P.V. Pantaleo and B.W. Ridings, ‘Reorganization value’, The Business Lawyer, 1996, volume 51/2, p. 419-420; Re US Bank N.A.V. Wilmington Trust Co., 426 B.R. 114, 129-130 (Bankr. D. Del. 2010); re P.J. Keating Co., 168 B.R. 464, 468 (Bankr. D. Mass. 1994); R.F. Broude, ‘Reorganizations under Chapter 11 of the Bankruptcy Code’, Law Journal Press, 2013, p. 13-2.

Vgl.: In re Potter Material Service, Inc., 781 F.2d at 103-04; In re Landau Boat Co., 13B.R. at 792-93; Matter of Huckabee Auto Co., 33 B.R. at 140-41; In re Jartran, 44 B. R. at 368; In re Baugh, 73 B.R. 414, 419 (Bankr.E.D.Ark. 1987); In Re Future Energy Corp., 83 B.R. 470 (Bankr. S.D. Ohio 1988); I.M. Pachulski, The Cram Down and Valuation Under Chapter 11 of The Bankruptcy Code, North Carolina Law Review, 1980, volume 58, nr. 5, article 3, p. 938-939. Weliswaar was destijds sprake van de voorlopervan Chapter 11 maar het onderliggende uitgangspunt van going concern waardeis niet veranderd. Zie ook: N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 167, voetnoten 171 en 172.

Dit boek gaat niet in op de financieel-economische literatuur die ziet op de vraag naar de optimale vermogensstructuur en de impact van de vermogensstructuur op de ondernemingswaarde, een onderwerp dat al decennialang wordt onderzocht. Voor een literatuuroverzicht verwijs ik naar: M. Barclay e.a., ‘The Capital Structure Puzzle: Another Look at the Evidence,’ Journal of Applied Corporate Finance 12, no. 1 (1999): 8-20; zie ook: E.R. Arzac, Valuation: Mergers, Buyouts and Restructuring, John Wiley & Sons Inc. 2011, hoofdstuk 6; B.J. Schauten, Valuation, capital structure decisions and the cost of capital (diss. 2008); T. Koller e.a., Valuation, measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, Inc., 2015, 6e druk, hoofdstuk 29; J.H. van Binsbergen, J.R. Graham, Jie Yang, ‘The cost of debt’, Journal of Finance, 65, no. 6 (2010).

Voor een uitleg over discontering verwijs ik naar R.A. Brealey e.a., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill 2011, 10e druk, Ch. 2 (How to calculate present values).

T. Copeland e.a., Waardering, Den Haag: Academic Service, 2003, p. 208.

Zie bijv. A. Damodaran, ‘Valuing Distressed and Declining Companies’, New York University – Stern School of Business, June 2009, p. 36-37; A. Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance,John Wiley & Sons, Inc., 2006, 2e druk, hoofdstuk 17 (The cost of distress); A. Damodaran, The dark side of valuation, 2010, 2e druk, hoofdstuk 12 (Winding Down: Declining Companies); E.I. Altman, Bankruptcy, Credit Risk and High Yield Junk Bonds, Blackwell Publishers Inc., 2002.

10.

N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 284-285.

11.

R.F. Broude, Reorganizations under Chapter 11 of the Bankruptcy Code, Law Journal Press, 2013, p. 8-12b; N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 284-285.

12.

Zie: T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press 1986, p. 211: “The key conceptual difference between a reorganization and a liquidation is that in a reorganization the firm’s assets (or most of them) are sold to the creditors themselves rather than to third parties. The principal distinction is not that the assets are kept together in a reorganization; they can be kept together in a chapter 7 liquidation proceeding as well if they are sold as a unit to a third-party buyer. (…) In a straight piecemeal liquidation either the assets are distributed in kind to secured claimants (…) or the assets are sold (…). In a going-concern liquidation the business is sold to a third party (…). In either of these cases the valuation procedures are far from intractable. (…) In a reorganization, however, the proceeds from the “sale” out of which claims against the debtor will be paid will consist principally of new claims against the same firm. This makes the valuation of the payment to the claimants substantially more difficult because the value of the reorganized firm’s securities will depend on its value as a going concern.”

13.

Zie: T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press 1986, p. 212: “Whether the process is a piecemeal liquidation, a going-concern liquidation, or a reorganization (…).”