6.2.3 Derde breuklijn: gefixeerde beleidsoriëntatie

Van de hierboven beschreven breuklijnen was de eerste (de terugtrekkende bewegingen van Nederlandse institutionele beleggers) gelegen op het feitelijke niveau en de tweede (leemtes in gedragsnormen voor aandeelhouders) op het juridische niveau. De derde en laatste breuklijn die in deze paragraaf wordt besproken was gelegen op het normatieve niveau. Kort gezegd zag deze breuklijn op de relatieve starheid van het beleid op nationaal- en Europees niveau ten aanzien van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen in de periode na 2004. Hoewel het beeld dat uit de stukken naar voren komt zeker niet eenduidig is, zijn er op z’n minst sterke aanwijzingen dat bij beleidsmakers op nationaal- en Europees niveau sprake is geweest van een fixatie op de normatieve uitgangspunten van het ‘nieuwe’ ondernemingsrecht. Net zoals in de macro-economische wetenschap aan het begin van de 21ste eeuw een breed gedragen idee bestond dat het centrale probleem binnen het vakgebied, namelijk het voorkomen van grootschalige economische depressies, was opgelost,1 zo lijkt ook rond het ondernemingsrecht een gevoel te hebben bestaan dat de centrale vraagstukken rond corporate governance definitief waren beantwoord.

Deze houding had gevolgen voor de mate van beleidsresponsiviteit op de veranderende omstandigheden rond beursondernemingen. Signalen uit de uitvoeringspraktijk dat de concrete implementatie van het nieuwe bestel van corporate governance anders uitpakte dan was voorzien, zoals door de opkomst van aandeelhoudersactivisme van hedge funds in Nederland, werden terzijde geschoven, hetzij uit overtuiging ten aanzien van het nieuwe beleid, hetzij uit een zekere berusting dat dit nu eenmaal de manier was hoe de nieuwe machtsverhoudingen rond beursondernemingen uitpakten. Tegenover de in de inleiding van dit hoofdstuk beschreven blijken van onbehagen uit de politiek en de praktijk gingen andere stemmen op met pleidooien om de ingeslagen weg te blijven volgen. Hierdoor waren de mogelijkheden om vanuit wetgeving en beleid in te spelen op de veranderende omstandigheden die eerder in dit hoofdstuk zijn beschreven beperkt.

De normatieve beleidsfixatie was het duidelijkst zichtbaar op Europees niveau. Eind 2004 was Bolkestein als Eurocommissaris met de portefeuille interne markt opgevolgd door de Ier McCreevy. McCreevy, die in zijn vorige functie als minister van financiën van Ierland een belangrijke rol had gespeeld bij de vormgeving van het Ierse systeem van ‘light touch regulation’ ten opzichte van de snel groeiende financiële sector, had een overwegend positief beeld van de activiteiten van hedge funds en private equity-fondsen.2 McCreevy gaf ook duidelijk te kennen dat hij geen voorstander was van nadere regulering ten aanzien van deze activiteiten. Zo zei hij in een interview in februari 2007: ‘Hedge funds and private equity are good for the market. They have given greater liquidity, they have added shareholder value and they have helped the rationalisation and innovation of companies.’3 In hetzelfde interview zei hij over het opkomend verschijnsel van aandeelhoudersactivisme: “This question also links to shareholder activism. There are a whole lot of people getting a whole lot of things mixed up – with respect. A lot of companies in Europe don’t like shareholder activism at all. Their view and culture is that companies are more or less best run by the management of the company – and some of them even have an obscure view of the board of directors. In some member states, the management regards shareholders as a terrible pain in the next, and they don’t want any type of shareholder activism. (...) Some people, when they talk about this – what they really want to do is to regulate them out of existence. Why? Because in my view they don’t want activism. They don’t want shareholder activism. (...) There will always be cases where shareholders act in companies’ long-term disinterest, but that’s been around since the time when no one knew the terms hedge funds or private equity. I will not embark on a course, and I don’t think Europe should, where we pour out the baby with the bathwater – active funds have kept markets on their toes, managers on their toes and boards of directors on their toes – in the mean.”4

Ook McCreevy’s algemene beleidsagenda op het gebied van het (Europese) ondernemingsrecht had een duidelijke normatieve oriëntatie. In een voordracht gehouden in maart 2006 merkte McCreevy hierover het volgende op: ‘Our overall objectives are to enhance shareholder value and bolster investor confidence. At the same time we must ensure that companies are not over-burdened with regulatory requirements and that entrepreneurial spirit is not stifled.’5 Nog uitgesprokener was McCreevy in een voordracht getiteld ‘How can investors and companies work together to improve governance and create long term shareholder value’ die hij in september 2006 tijdens de ‘Active Investors Conference’ in Brussel gaf. Hier liet hij onder meer het volgende optekenen: “Boards, most importantly, are accountable to shareholders. (...) Shareholders, as residual owners of companies, have a fundamental role to play. Their rule lies at the heart of sound governance and they should play a more active role in companies. They must be given adequate means to question the boards of the companies they invest into. They must be given the means to control the way in which companies are run. Stronger shareholder rights and equal treatment of shareholders are in everyone’s interest. Shareholders, who, through their vote, vet management actions, will contribute to improving corporate governance. This is the case, of course, of all shareholders but in particular of institutional shareholders. Institutional shareholders have the means to actively influence the way in which companies are governed.”6 Dit citaat leest als een geparafraseerde weergave van de relevante normatieve uitgangspunten die de High Level Group of Company Law Experts in haar eindrapport uit 2002 had geformuleerd (zie §5.3.1 hiervoor).

McCreevy liet het niet bij alleen woorden. Zo dreigde hij in 2005 Frankrijk met een inbreukprocedure met betrekking tot een wetsvoorstel dat overnames door buitenlandse partijen van Franse ondernemingen in tien strategische sectoren.7 Ook beijverde McCreevy zich voor de totstandkoming van de zogeheten ‘Antonveneta richtlijn’8 begin 2007 als beleidsreactie op de tegenwerking die ABN AMRO in Italië van overheidswege had ondervonden bij de voorgenomen acquisitie van de Italiaanse bank Antonveneta. Het was vanuit deze achtergrond dat McCreevy in april 2007 de toenmalige DNB-president Wellink publiekelijk terechtwees toen laatstgenoemde in het openbaar zijn zorgen had uitgesproken over de plannen van het consortium van RBS, Santander en Fortis om ABN AMRO op te splitsen.9 Met een verwijzing naar de kort daarvoor tot stand gekomen Antonveneta richtlijn liet McCreevy via een woordvoerder het volgende optekenen: “Commissioner McCreevy is very disappointed if any member state will go down the protectionist route, but would be even more disappointed if this is done by the Netherlands, which was one of the strongest supporters of the directive and is known for its open and progressive economy.”10

Ondertussen werd vanuit de Europese Commissie vaart gemaakt met de implementatie van de in het EU Action Plan van 2003 aangekondigde maatregelen. De urgentie werd eind 2004 nog eens onderstreept toen uit een ‘mid-term’ evaluatie van de Lissabon strategie bleek dat de verwezenlijking van de gestelde doelstellingen op het gebied van de interne markt achterbleven op schema.11 Een van de ‘short term objectives’ op de beleidsagenda van het EU Action Plan was het opstellen van een richtlijn ter facilitering van de grensoverschrijdende uitoefening van aandeelhoudersrechten.12 Dit actiepunt zou later worden uitgewerkt in wat uiteindelijk in 2007 de Richtlijn Aandeelhoudersrechten zou worden.13 Deze richtlijn voorzag enerzijds in harmonisatie van minimum standaarden die erop waren gericht om aandeelhouders in staat te stellen om hun bestaande rechten zoals het vergaderrecht en het stemrecht beter uit te oefenen en anderzijds in het creëren van een communautaire grondslag voor bepaalde aanvullende rechten en mogelijkheden voor aandeelhouders, zoals stemmen op afstand en de mogelijkheid om onderwerpen of ontwerpbesluiten aan te dragen voor de agenda van aandeelhoudersvergaderingen. Deze richtlijn stond in het teken van het faciliteren van de participatie van aandeelhouders teneinde de aandeelhoudersvergadering in de praktijk als volwaardig tegengewicht ten opzichte van de vennootschapsleiding in het bestel van corporate governance te kunnen positioneren.

Een ander actiepunt uit het EU Action Plan betrof een haalbaarheidsstudie naar een systeem van ‘shareholder democracy’ voor beursvennootschappen.14 Meer in het bijzonder ging het daarbij om de vraag of het ‘one share, one vote’ principe op Europees niveau verankerd zou moeten worden. Het one share one vote principe zoals voorgesteld in de haalbaarheidsstudie beoogde in wezen tot uitdrukking te brengen dat er geen scheve verhouding zou mogen zijn tussen kapitaal enerzijds (het aantal aandelen) en zeggenschap anderzijds (de hoeveelheid stemmen die aan de gehouden aandelen verbonden zijn). Uiteindelijk viel eind 2007 het oordeel over het verplicht stellen van one share one vote op Europees niveau in de impact assessment negatief uit.15 Tot die tijd werd het concept van ‘shareholder democracy’ vanuit de Europese Commissie evengoed nog als ideaalbeeld van corporate governance gepresenteerd.

Buiten het kader van het EU Action Plan werden in deze periode ook op het gebied van het Europese effectenrecht grote stappen gezet, in het bijzonder via de vaststelling van de Transaparantierichtlijn eind 2004.16 De Transparantierichtlijn ging uit van een systematiek van openbaarmakingsverplichtingen voor uitgevende instellingen, onder meer in de vorm van verplichte jaar-, halfjaar- en kwartaalberichten. Ook schreef de richtlijn een kader voor een geharmoniseerde regeling tot onverwijlde openbaarmaking van koersgevoelige informatie door uitgevende instellingen voor. De Transparantierichtlijn had gelet op de doelstellingen en gelet op de mate van detail van de richtlijnbepalingen het karakter van maximumharmonisatie; de ruimte voor de Lidstaten om bij de implementatie ervan zelf nog keuzes te maken bij de vormgeving van de nationale regelgeving was beperkt. De Transparantierichtlijn stond voor een belangrijk deel in het teken van beleggersbescherming (considerans nrs. 1-2).17 Een indirecte bijwerking van de voorgestelde regelingen was dat ook de blootstelling van beursondernemingen aan de financiële markt werd vergroot. Met name de publicatie van kwartaalcijfers – een praktijk die met de implementatie van de Transparantierichtlijn van een wettelijke grondslag zou worden voorzien – droeg bij aan de ‘feedback loop’ rond de koersvorming op de aandelenmarkten,18 een proces dat nog verder kon worden versterkt via berichtgeving in de media.19 Als zodanig droeg de Transparantierichtlijn bij aan een verdergaande oriëntatie van beursondernemingen op de financiële markten.

Alles overziende levert een analyse van het beleid op Europees niveau over beursondernemingen een duidelijk beeld op. De in het EU Action Plan 2003 neergelegde agenda werd koersvast uitgevoerd en ontwikkelingen op het niveau van de Lidstaten die met de beleidsmatige uitgangspunten van het EU Action Plan in strijd waren, zoals de voorgestelde beperkingen aan buitenlandse overnames in Frankrijk, werden aangepakt. Eurocommissaris McCreevy nam publiekelijk een duidelijk standpunt in over nieuwe verschijnselen zoals de opkomst van hedge funds en de toename in overnameactiviteit door grote private equity- fondsen. Zijn grondhouding bestond erin dat vooralsnog geen aanvullende regulering op Europees niveau zou worden geïntroduceerd. Ook McCreevy’s normatieve oriëntatie ten aanzien van de doelstellingen van de beleidsinitiatieven op Europees niveau (“enhance shareholder value and bolster investor confidence”) wees in een duidelijke richting. Tegen deze achtergrond was de beleidsvrijheid van Lidstaten om op nationaal niveau met eigen beleidsinitiatieven te komen in reactie op ontwikkelingen zoals de opkomst van aandeelhoudersactivisme beperkt.

Ook op nationaal niveau was het beleid in Nederland op het gebied van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen in de eerste jaren na 2004 relatief koersvast. Helemaal onbegrijpelijk was dit niet. De beleidslijnen waren immers nog maar kort daarvoor grondig bediscussieerd in de politiek en in de uitvoeringspraktijk in het kader van de totstandbrenging van de wetswijzigingen van het Wetsvoorstel structuurregeling en de vaststelling van de Code. Dat de uitgangspunten van dit beleid niet meteen erna opnieuw ter discussie werden gesteld was tegen deze achtergrond bezien niet vreemd. Ook is goed voorstelbaar dat er onder beleidsmakers in de jaren na 2004 een gevoel leefde dat er in de periode tot 2004 weliswaar veel was gedaan om het bestel van corporate governance van Nederlandse beursondernemingen te moderniseren, maar dat de klus nog niet was geklaard. In de wereldwijde Doing Business ranking van de Wereldbank scoorde Nederland in september 2006 in de categorie ‘Investor Protection’ nog steeds een schamele 4.7 uit 10, goed voor een 9920 plek van de 175 landen overall en op gelijke hoogte met landen als Burkina Faso, Eritrea, Mali, El Salvador en Irak.21 Juist vanuit de wens van het kabinet Balkenende II om nadrukkelijk in Europees verband de beleidsconcurrentie met andere Lidstaten aan te gaan op het gebied van het ondernemingsrecht zal deze beoordeling zeer waarschijnlijk hebben bijgedragen aan het beeld dat het gewenste eindresultaat voor wat betreft de positie van aandeelhouders/investeerders nog altijd niet was bereikt.

Illustratief voor deze beleidshouding was de gang van zaken rond het wetsvoorstel ter implementatie van de Overnamerichtlijn (Wetsvoorstel openbare biedingen) dat eind 2005 door Minister van Justitie Donner bij de Tweede Kamer werd ingediend.22 De implementatie van de Overnamerichtlijn plaatste het kabinet andermaal voor beleidskeuzes met betrekking tot beschermingsconstructies. De reden hiervoor was dat de ‘board neutrality rule’ van artikel 9 van de Overnamerichtlijn en de ‘breakthrough rule’ van artikel 11 van de Overnamerichtlijn weliswaar in de uiteindelijke versie van de richtlijn niet dwingend waren voorgeschreven, maar de Lidstaten moesten ten aanzien van deze onderdelen van de richtlijn wel een keuze maken of zij deze regels bij de omzetting van de richtlijn in hun nationale wet- en regelgeving al dan niet dwingend zouden voorschrijven.

Het kabinet koos in het Wetsvoorstel openbare biedingen voor een hybride aanpak. Enerzijds gaf het kabinet aan gebruik te willen maken van de ruimte die de Overnamerichtlijn bood door de regels van artikelen 9 en 11 van de richtlijn enkel als optioneel voor te schrijven. De voorgestelde wettelijke regeling creëerde een wettelijke basis, maar het was aan de betreffende vennootschappen zelf om in hun statuten al dan niet voor toepassing van deze bepalingen te kiezen. Het kabinet koos er wel voor om een eigen variant van de doorbraakregel te introduceren: wanneer na een geslaagd openbaar bod een periode van zes maanden zouden zijn verstreken, dan zou de overnemende partij onder terzijdestelling van eventuele beschermingsconstructies of andere beperkingen wettelijk bevoegd zijn om de bestuurders en commissarissen van de doelwitvennootschap te benoemen en te ontslaan (voorgesteld artikel 2:359c BW). Hiermee herintroduceerde het kabinet- in gewijzigde vorm – de doorbraakregeling die eerder in het kader van het Wetsvoorstel betwiste overnames was voorgesteld. Dit wetsvoorstel, dat reeds lange tijd een slapend bestaan had geleid, werd kort na de indiening van het Wetsvoorstel openbare biedingen definitief ingetrokken.23 Daarnaast herintroduceerde het kabinet in het nieuwe wetsvoorstel haar eerder in het kader van het Wetsvoorstel structuurregeling geuite beleidsvoornemen om het onderscheid tussen ‘vredestijd’ en ‘oorlogstijd’ in artikel 2:118a BW te schrappen (zie §5.6.2). Met deze voorstellen gaf het kabinet een nieuwe impuls aan de regulering van beschermingsconstructies.24

De argumenten die in de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel openbaar biedingen werden aangevoerd voor de beleidskeuzes rond beschermingsconstructies vertoonden grote gelijkenis met de argumenten die in 2003 reeds rond de voorgestelde regeling van artikel 2:118a BW in het kader van het Wetsvoorstel structuurregeling waren opgevoerd. Ook argumenten die eerder in het kader van het Wetsvoorstel betwiste overnames of zelfs daarvoor al waren geformuleerd, in het bijzonder de formule over de onwenselijkheid dat “de ondernemingsleiding een belangrijk gewijzigde machtsverhouding in de aandeelhoudersvergadering langdurig negeert of zou kunnen negeren.”25 kwamen als zodanig herkenbaar in de toelichting in het Wetsvoorstel openbare biedingen terug. De Memorie van Toelichting bevatte daarnaast de volgende algemene afweging: “Met het oog op een dynamische kapitaalmarkt en een concurrerende economie wordt het onwenselijk geacht dat een overname die het economisch belang van de doelvennootschap dient, achterwege blijft vanwege bepaalde juridische beschermingsmaatregelen. Het in stelling brengen van beschermingsconstructies tegen een vijandige overname kan verhinderen dat aandeelhouders met een aanzienlijk aandelenpakket daadwerkelijk invloed kunnen uitoefenen op het beleid, met als gevolg dat deze aandeelhouder, indien hij het niet eens is met het door het bestuur van de vennootschap gevoerde beleid, slechts de mogelijkheid rest om zijn aandelen te verkopen. Ook kunnen potentiële beleggers die een actieve rol binnen de vennootschap willen vervullen, worden afgeschrikt. Dit kan uiteindelijk schadelijke gevolgen hebben voor het investeringsklimaat in Nederland.”26 Het kabinet benaderde de voorgestelde inperking van beschermingsconstructies dus nadrukkelijk vanuit het perspectief van het Nederlandse investeringsklimaat.

Met betrekking tot de positie van certificaathouders en het voorstel van het kabinet om certificaathouders onder alle omstandigheden een wettelijke aanspraak op een stemvolmacht voor de onderliggende aandelen te geven bevatte de Memorie van Toelichting nog de volgende passage: “Van belang is ten slotte dat wanneer een kapitaalverschaffer zeggenschap heeft in ‘oorlogstijd’, ook een grotere betrokkenheid mag worden verwacht bij de besluitvorming die in een dergelijke belangrijke periode wordt voorbereid. De laatste tijd zijn vooral de grotere institutionele beleggers meer actief geworden in de algemene vergadering van beursvennootschappen, hetgeen prijzenswaardig is. Wij menen dat van de kapitaalverschaffers verwacht mag worden dat zij de hen toekomende rechten op een aansprekende en verantwoordelijke manier zullen gebruiken. Zij zullen het daadwerkelijk afleggen van verantwoording door het bestuur en de raad van commissarissen kunnen afdwingen. Indien van kapitaalverschaffers verwacht en verlangd wordt dat zij daadwerkelijk werk maken van de aan hen toegekende rol in het systeem van de ‘checks and balances’ bij beursgenoteerde vennootschappen, dan dienen zij over de mogelijkheden daartoe te beschikken, tevens indien sprake is van beslissingen in het kader van overnames.”27 Deze redenering lijkt te zijn geënt op dezelfde veronderstellingen die ook aan het Wetsvoorstel structuurregeling en aan de Code ten grondslag hebben gelegen, namelijk de veronderstelling dat met name (Nederlandse) institutionele beleggers van de sterkere aandeelhouderspositie gebruik zouden maken en dat deze aandeelhouders er uit zichzelf toe zouden overgaan om de nieuw verworven rechten op een verantwoorde manier te gebruiken mits hen daartoe de ruimte zou worden geboden. Dat er inmiddels aanwijzingen waren dat deze veronderstellingen mogelijk niet – of niet langer – juist waren, is hierbij kennelijk niet onderkend.

Uiteindelijk zijn de voorstellen van het kabinet in het kader van het Wetsvoorstel openbare biedingen afgezwakt (artikel 2:359c BW) dan wel ingetrokken (artikel 2:118a BW). Met name het eerstgenoemde voorstel trok direct na indiening van het wetsvoorstel stevige kritiek aan. Deze kritiek was met name ingegeven door de vrees dat in de verhouding van Nederland ten opzichte van andere Lidstaten een ongelijk speelveld zou ontstaan.28 In maart 2006 werd vanuit de Kamerfracties van PvdA en regeringspartij VVD een amendement ingediend om de verplichte regeling van artikel 2:359c BW af te zwakken tot een optionele regeling.29 Dit voorstel werd in een Nota van Wijziging van juni 2006 overgenomen.30 Daarna liepen de wegen van de Kamerfracties van VVD en PvdA uiteen. De VVD diende een amendement in dat ertoe strekte om beursondernemingen wettelijk te verplichten om binnen zes maanden na inwerkingtreding van de uiteindelijke Wet openbare biedingen een voorstel over het al dan niet toepassen van de optionele regeling van artikel 2:359c BW aan hun AVA’s voor te leggen.31 Het kabinet nam dit voorstel over in een nieuwe Nota van Wijziging, maar deze wettelijke plicht is uiteindelijk niet ingevoerd nadat een later amendement van de fracties van PvdA en regeringspartij CDA om deze wijziging weer ongedaan te maken32 bij de stemming over het Wetsvoorstel werd aangenomen.33

Ten aanzien van artikel 2:118a BW dienden de Kamerfracties van CDA en PvdA in september 2006 gezamenlijk een amendement in dat ertoe strekte om de in het Wetsvoorstel openbare biedingen voorgestelde wijziging van dit artikel achterwege te laten.34 De PvdA had zich in het kader van de behandeling van het Wetsvoorstel structuurregeling in 2003 al uitgesproken tegen deze voorgestelde wijziging. Het CDA had dit destijds ook gedaan, maar om een andere reden dan de PvdA. Waar de PvdA inhoudelijke bezwaren had tegen de regeling zagen de bezwaren van het CDA tegen de voorgenomen regeling in 2003 met name op de timing ervan: de Overnamerichtlijn hing op dat moment nog in de lucht en de Code was nog niet definitief vastgesteld. Tegen die achtergrond achtte het CDA het in 2003 niet raadzaam om bij wetgeving op deze zaken vooruit te lopen (zie §5.6.2).

Blijkens de toelichting op het amendement bij het Wetsvoorstel openbare biedingen lagen de zaken voor het CDA inmiddels anders: “De aanvankelijke doelstelling om via een EU-richtlijn een Europees gelijk speelveld te scheppen op het terrein van beperking van beschermingsconstructies is niet gehaald. De huidige richtlijn laat de keuze aan de lidstaten. In Nederland bestaat de mogelijkheid door middel van certificering van aandelen volmacht te verstrekken tot het uitoefenen van stemrecht. Beperking van deze mogelijkheid is zowel ongewenst als onnodig. Het ontnemen van de mogelijkheid tot het gebruik van certificering van aandelen als beschermingsconstructie is ongewenst, zowel omdat andere landen niets lijken te doen aan het opruimen van beschermingsconstructies en aldus een ongelijk speelveld dreigt te ontstaan. Ongewenst is het tevens omdat de activiteiten van bijvoorbeeld hedge funds laten zien dat het optreden van dergelijke hedge funds in sommige gevallen ook ondernemings- en maatschappelijke belangen kunnen schaden. Een bepaalde mate van bescherming kan dus verdedigbaar zijn. Het artikel is bovendien onnodig. De aanbevelingen van de Commissie Tabaksblat vragen ondernemingen om daar zo min mogelijk gebruik van te maken (‘comply’) en vraagt ondernemingen die dat wel doen uit te leggen waarom zij van die aanbeveling afwijken (‘explain’). Die Code Tabaksblat is wettelijk verankerd. In feite is hier dus gekozen voor een vorm van niet-vrijblijvende zelfregulering. Aanvullende wetgeving om bescherming tegen een vijandige overname door een verbod op gebruikmaking van certificering van aandelen onmogelijk te maken is voorts overbodig omdat in voorkomende gevallen de beschermende werking door een uitspraak van de Ondernemingskamer teniet kan worden gedaan. Misbruik wordt aldus voorkomen.”35

In de toelichting zijn verschillende politieke lijnen zichtbaar. De opmerkingen over de verhouding met de Code zijn duidelijk terug te voeren op eerdere standpunten van het CDA, terwijl de argumenten voor het standpunt dat de voorgestelde regeling ongewenst was eerder in het verlengde van eerdere standpunten van de PvdA lag. Toch was de Kamerfractie van het CDA op dit punt inmiddels ook een stuk richting de opvatting van de PvdA opgeschoven. De expliciete verwijzing naar hedge funds kan wellicht ook worden begrepen als een verwijzing naar de eerdere uitingen van onbehagen vanuit de CDA-fractie (zie §6.1). Dat het amendement werd ingediend op een moment dat de casus rond Stork zich publiekelijk ontvouwde zal ook geen toeval zijn geweest.

Het hierboven beschreven amendement werd eind september 2006 door het kabinet overgenomen in een Nota van Wijziging.36 Dit was voor de VVD-fractie weer een aanleiding om een nieuwe wijziging voor te stellen, namelijk een beperking ten aanzien van het stemrecht dat op beschermingspreferente aandelen kon worden uitgeoefend.37 Dit amendement strekte ertoe om de reeds in de Code bij wijze van best practice voorgestelde stemrechtmaximering (best practice IV.1.2) wettelijk te codificeren. Uiteindelijk haalde dit amendement het niet bij de stemming over het wetsvoorstel.38 Ook een eerder amendement vanuit de VVD-fractie om de vrijstelling van de biedplicht voor beschermingsstichtingen in tijd te verlagen van twee jaar naar zes maanden39 werd uiteindelijk verworpen.40

De gang van zaken rond het Wetsvoorstel openbare biedingen laat zien dat de beleidsoriëntatie die in de periode van het Wetsvoorstel structuurregeling en de Code was ingeslagen aanvankelijk consequent werd gevolgd. Dit betekent dat ook de onderliggende veronderstellingen ongewijzigd bleven, deze waren aldus niet – of niet meer – geijkt aan de inmiddels veranderende omstandigheden die eerder in dit hoofdstuk zijn beschreven. Pas in de tweede helft van 2006 kwam hierin verandering. Dat het kabinet uiteindelijk is meegegaan in de wijzigingen die met name vanuit de fracties van PvdA en CDA zijn voorgesteld had naar het zich laat aanzien niet zozeer te maken met veranderde opvattingen of beleidsdoelstellingen, maar eerder met aanvaarding van de politieke realiteit die zich vanuit de gewijzigde opstelling vanuit de Tweede Kamer afspiegelde.41

Vanaf eind 2006 kwam alsnog een reactie op gang op de zorgen die rond de opkomst van aandeelhoudersactivisme in Nederland waren ontstaan. Met name kan hierbij worden gewezen op het consultatiedocument over de verhouding tussen beursvennootschappen en hun aandeelhouders dat op 20 december 2006 door de Monitoring Commissie Corporate Governance onder voorzitterschap van Frijns werd gepubliceerd.42 De voorgestelde maatregelen van de Monitoring Commissie in dit consultatiedocument waren nog altijd bescheiden ingestoken en vooral bedoeld als verfijningen binnen de bestaande kaders. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de beweging naar een modern bestel van corporate governance met een normatieve oriëntatie op de positie van aandeelhouders kennelijk als een onvermijdelijke en onontkoombare ontwikkeling werd beschouwd.

In 2007 schreven Frijns en Maatman, destijds leden van de Monitoring Commissie, in een preadvies voor de Kon. Vereniging voor de Staathuishoudkunde hierover het volgende: “De Europese school ziet de onderneming als een samenwerkingsverband van de diverse stakeholders waarbij het governance model de machtsbalans tussen deze stakeholders weerspiegelt. (...) Dit Europese model ligt onder vuur. Het is verre van populair bij buitenlandse beleggers die de stroperigheid van de besluitvorming hekelen en afwijking van het ‘one share one vote’ principe rangschikken onder een verdedigingswal die het leven voor het zittend management comfortabel maakt. Geen goede governance dus. De laatste jaren zien we een snelle aanpassing van Europese governance modellen in de richting van de eerder beschreven ‘Angelsaksische’ standaard. Die beweging berust voor veel beleidsmakers in Europa op een noodzakelijke aanpassing aan de gewijzigde machtsverhoudingen in de wereld; zij moet niet worden beschouwd als de erkenning van een superieur governancemodel.”43 Aan het slot van hun beschouwing gaven Frijns en Maatman nog de volgende toelichting op hun eigen visie op deze ontwikkeling: “Wij menen dat de dominantie van het marktmodel als een gegeven moet worden geaccepteerd en dat dit model naast onmiskenbare bezwaren en zwaktes ontegenzeggelijk bijdraagt aan een grotere economische dynamiek en aan een vorm van globalisering waarvan vooral de arme landen profiteren. (...) Dat neemt niet weg dat wij de aan het marktmodel klevende zwaktes onderkennen. Veelal zijn deze binnen het marktmodel via adequate wet- en regelgeving en via het stimuleren van de juiste institutionele setting in hoge mate te ondervangen.”44

Met hun pleidooi voor het zoeken van oplossingen binnen het ‘marktmodel’ gaven Frijns en Maatman in feite te kennen dat de discussie over de normatieve oriëntatie van het Nederlandse bestel van corporate governance in hun ogen definitief was afgesloten. Zij beschouwden dit als een noodzakelijke ontwikkeling gelet op de druk die in hun optiek van de internationale convergentie op dit gebied uitging. Vanuit deze optiek was er ook geen noodzaak meer om de fundamentele uitgangspunten van de herpositionering van de aandeelhouder in het bestel van corporate governance te herbezien.

Hierbij moet worden bedacht dat de door Frijns en Maatman gesignaleerde dominantie van het ‘marktmodel’ niet alleen in kringen van beleidsmakers en beleggers speelde, maar ook in zekere mate waarneembaar was onder bestuurders en commissarissen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In §1.2 is reeds opgemerkt dat 74 van de honderd grootste Nederlandse beursondernemingen in hun jaarverslagen over 2006 melding maakten van een op aandeelhouderswaarde gerichte oriëntatie, terwijl in 1992 dit aantal nog 13 van de honderd bedroeg.45 Ook is in §6.1 bij wijze van voorbeeld al gewezen op de opmerking van toenmalig ABN AMRO-commissaris Maas dat de keuze om in de strategie van ABN AMRO aan het begin van de 21ste eeuw de factor aandeelhouderswaarde als criterium voor succes te hanteren ‘als vanzelfsprekend’ was aangenomen. De toegenomen internationalisering in de gelederen van bestuurders en commissarissen kan in deze ontwikkeling een rol hebben gespeeld (zie §6.2.2).46 Ook kan worden gewezen op veranderende bezoldigingsstructuren voor bestuurders van beursondernemingen waarbij variabele beloningen in aandelen of opties een steeds belangrijkere component van de totale bezoldiging waren geworden.47 Het toegenomen belang van beloning in aandelen en opties kan tegelijkertijd als aanjager en als uitvloeisel van het op aandeelhouderswaarde gerichte ‘marktmodel’ van ondernemingsbestuur worden gezien. De normatieve beleidsoriëntatie die in deze paragraaf is beschreven vond dus ook een weerklank in alle gelederen van de toenmalige praktijk.