6.2.2 Tweede breuklijn: leemtes in juridisch kader voor uitoefening aandeelhoudersrechten

De tweede breuklijn lag in zekere zin in het verlengde van de eerste. Vanwege de terugtrekkende bewegingen van Nederlandse institutionele beleggers kregen activistische aandeelhouders meer ruimte. Zij maakten ook gebruik van de aanspraken en bevoegdheden die met de wetswijzigingen uit het Wetsvoorstel structuurregeling en met de Code tot stand waren gebracht. Het optreden van activistische aandeelhouders maakte een tweede breuklijn zichtbaar. Het juridisch bouwwerk rond de positie van aandeelhouders voor het nieuwe bestel van corporate governance dat ten behoeve van institutionele beleggers tot stand was gebracht bleek leemtes te bevatten in de zin dat het beoordelingskader voor de uitoefening van aandeelhoudersrechten niet op het verschijnsel van aandeelhoudersactivisme was toegerust.

De oorsprong van deze breuklijn lag in feite al besloten in het klassieke ondernemingsrecht (zie hoofdstuk 2). In tegenstelling tot gedragsnormen voor bestuurders en commissarissen, culminerend in de voorstellingen van het vennootschappelijk belang door Maeijer, Van der Grinten en Löwensteyn, waren gedragsnormen voor aandeelhouders in ‘open’ N.V.’s zoals beursvennootschappen in het klassieke ondernemingsrecht eigenlijk nauwelijks ontwikkeld. De enige rechtsregel op dit terrein was afkomstig uit een algemene overweging van de Hoge Raad over het karakter van het stemrecht op aandelen. In achtereenvolgens Wennex (1944)1, Distilleerderij Melchers (1959)2 en Aurora (1960)3 had de Hoge Raad in algemene zin overwogen dat “aan de aandeelhouder in het stemrecht geen recht in het belang van anderen is toevertrouwd, maar dat hem hiermee een eigen recht is gegeven om zijn belang in de vennootschap te dienen.” Deze uitspraken waren alle gewezen in casus met betrekking tot ‘besloten’ N.V.’s, maar de rechtsregel leende zich ook voor toepassing op ‘open’ N.V.’s zoals beursvennootschappen.

In de latere literatuur werden in de loop der tijd wel de nodige kanttekeningen bij deze rechtsregel geplaatst. Zo schreef Van Schilfgaarde in de jaren ’80 al dat de gedachte dat een aandeelhouder uitsluitend zijn eigen belang mocht dienen in zijn opvatting als verouderd moest worden beschouwd. Hij stelde hierbij: “De individuele aandeelhouder heeft een eigen recht, dat is zeker, maar dat sluit niet uit dat hij verplicht wordt geacht dat recht te gebruiken onder afweging van alle bij de vennootschap betrokken belangen, zij het dat bij deze belangenafweging zijn eigen belang een gewichtige rol mag spelen. Een behoorlijke belangenafweging veronderstelt dat de informatie welke het bestuur kan verschaffen en het door het bestuur, de rvc en de andere aandeelhouders te verdedigen standpunt, mede in de overwegingen wordt betrokken.”4 Van Schilfgaarde pleitte aldus voor een nuancering van het ‘eigen belang’ dat een aandeelhouder met de uitoefening van zijn stemrechten zou mogen nastreven. Niet zozeer was de aandeelhouder in zijn opvatting verplicht om zich daarbij naar het vennootschappelijk belang te richten, maar de aandeelhouder was wel gehouden om zich naast zijn eigen belang ook rekenschap te geven van alle betrokken belangen en aldus tot een geïnformeerde afweging over de wijze van uitoefening van zijn stemrecht te komen. Voortbouwend op de opvatting van Van Schilfgaarde is door Huizink nog betoogd dat een aandeelhouder zich, naarmate zijn invloed op de vennootschap groter is, bij de aanwending van zijn stemrechten meer dient te richten op het belang van de vennootschap.5

De opvatting van Van Schilfgaarde is bestreden door Löwensteyn. Volgens hem paste de rechtsregel van de Hoge Raad juist bij het karakter van de N.V. als samenwerkingsverband tussen aandeelhouders die als samenwerkende partijen via de vennootschap hun individuele belangen gezamenlijk nastreven.6 Deze opvatting lag in het verlengde van Löwensteyn’s eerdere bestrijding van het concept van het vennootschappelijk belang zoals vormgegeven door Maeijer en Van der Grinten.7 In de visie van Löwensteyn moesten de belangen van de andere betrokken partijen, in het bijzonder de werknemers, maar worden behartigd via de RvC en de ondernemingsraad en moest het de aandeelhouders vrij staan om bij besluitvorming in de AVA louter hun eigen belangen na te streven. Wel maakte Löwensteyn hierbij het voorbehoud dat deze ‘eigen’ belangen van een aandeelhouder alleen betrekking mochten hebben op “zijn aandeelhoudersbelang, zijn belang als samenwerkende partij, en niets anders”.8 Andersoortige belangen zoals de werknemersbelangen van een aandeelhouder die tevens werknemer was, mochten in de opvatting van Löwensteyn niet door middel van uitoefening van het stemrecht worden nagestreefd. Helemaal zonder grond was dit voorbehoud niet: de overwegingen van de Hoge Raad spraken immers van een “eigen belang in de vennootschap” dat de aandeelhouder mocht nastreven en niet van een ongekwalificeerd eigen belang. Toch heeft het door Löwensteyn bepleite onderscheid geen school gemaakt en werd gaandeweg de opvatting van Van Schilfgaarde als dominante positie in de literatuur aangenomen.9

Het praktisch belang van de hierboven genoemde rechtspraak en literatuur was voor aandeelhouders in beursvennootschappen lange tijd gering. Zowel in juridisch als in feitelijk opzicht was hun positie ten opzichte van de vennootschapsleiding zwak. Het stemrecht over onderwerpen die wettelijk of statutair een besluit van de AVA behoefden gaf aandeelhouders een zekere mate van negatieve controle: de AVA kon hiermee bepaalde voorstellen van de vennootschapsleiding afstemmen. Deze vorm van negatieve controle werd echter in de praktijk ondergraven door het wijdverspreide gebruik van oligarchische constructies en certificering van aandelen. Om dezelfde reden was de mate van negatieve controle van aandeelhouders bij de benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen beperkt, waarbij in structuurvennootschappen hun positie nog verder was ingeperkt op grond van wettelijke voorschriften. Ook de laatste vorm van negatieve controle, het kunnen beschikken over aandelen in het kader van een overnamebod, was in de praktijk in grote mate geneutraliseerd door het bestaan van beschermingsconstructies. Aldus was de mate van invloed die aandeelhouders door uitoefening van hun bevoegdheden of door beschikking over hun aandelen konden uitoefenen beperkt. Of zij hierbij al dan niet uitsluitend hun eigen belangen zouden nastreven maakte in de praktijk dus niet uit.

In de periode tussen 1999 en 2004 was deze situatie gewijzigd. Allereerst waren de wettelijke bevoegdheden van aandeelhouders voor negatieve controle versterkt en uitgebreid, in het bijzonder via het goedkeuringsrecht voor majeure transacties van artikel 2:107a BW, het vaststellingsrecht ten aanzien van het bezoldigingsbeleid van artikel 2:135 BW en de nieuwe regeling voor benoeming en ontslag van commissarissen in structuurvennootschappen (artikelen 2:158 BW en 2:161a BW). Daarnaast stonden aandeelhouders nu ook instrumenten voor positieve controle ter beschikking, dat wil zeggen middelen waarmee zij zelf bepaalde acties konden initiëren. Het eerste instrument voor positieve controle was het agenderingsrecht (artikel 2:114a BW). Het agenderingsrecht gaf aandeelhouders niet alleen de gelegenheid om onderwerpen ter bespreking te doen agenderen, maar stelde aandeelhouders tevens in staat om zelf het initiatief te nemen om uitoefening van de wettelijke bevoegdheden van de AVA zoals het heenzendrecht ten aanzien van de RvC in structuurvennootschappen (artikel 2:161a BW) mogelijk te maken. Met het agenderingsrecht kregen aandeelhouders dus een bij wet geregelde aanspraak om de AVA als besluitvormend orgaan te mobiliseren. Via de band van het agenderingsrecht werd het dus mogelijk om bepaalde instrumenten voor negatieve controle, zoals het stemrecht ten aanzien van een voorgestelde benoeming van een bestuurder of een commissaris, om te buigen naar een instrument voor positieve controle, zoals een agenderingsverzoek voor een besluit tot ontslag van een bestuurder of commissaris.

Het tweede instrument voor positieve controle betrof het enquêterecht. Zoals in hoofdstuk 5 uiteengezet vond deze ontwikkeling slechts gedeeltelijk haar oorsprong in een wetswijziging – de invoering van de mogelijkheid tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen ex artikel 2:349a BW in 1994 – maar was deze ontwikkeling vooral in de praktijk vormgegeven. De zaken rond Gucci, RNA en HBG hadden laten zien dat een enquêteverzoek vergezeld van een verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen voor aandeelhouders in beursvennootschappen een snel en effectief middel kon zijn om bepaalde handelingen van de vennootschapsleiding, zoals het nemen van maatregelen tegen een ongewenste bieder, tegen te houden. De Ondernemingskamer liet in deze zaken ook zien dat zij in het kader van de vraag of al dan niet sprake was van wanbeleid in voorkomende gevallen het beleid van de vennootschapsleiding ook nadrukkelijk inhoudelijk zou toetsen en niet slechts marginaal. Het enquêterecht werd op deze wijze niet alleen ingezet door ongeïnviteerde bieders, maar ook door bijvoorbeeld de VEB zoals in HBG. Hiermee was het enquêterecht (ook) een machtsinstrument voor minderheidsaandeelhouders in beursvennootschappen geworden. Deze ontwikkeling werd in zekere zin ook aangemoedigd in de Code, waarin het enquêterecht expliciet werd genoemd als een middel waarvan aandeelhouders eventueel gebruik zouden kunnen maken wanneer een discussie met de vennootschapsleiding over de corporate governance-structuur van de onderneming in een impasse zou geraken.10

Ook ten aanzien van het negatieve controle-instrument van de overnamemarkt was sprake van beweging. In de rechtspraak van de Ondernemingskamer, in het bijzonder Gucci en RNA, was de praktijk rond beschermingsconstructies en beschermingsmaatregelen ingekaderd. In deze uitspraken werden ten opzichte van de bestaande regels uit Bijlage X van het AEX-Fondsreglement nadere grenzen gesteld aan het doel waarvoor een beschermingsconstructie kon worden aangewend, de duur waarvoor de geactiveerde constructie in stand mocht worden gehouden en in meer algemene zin de mate van beleidsvrijheid van de vennootschapsleiding om zich te (blijven) verzetten tegen een ongewenste bieder. Daarnaast hadden verschillende beursondernemingen zelf in die periode hun mate van bescherming reeds afgebouwd, bijvoorbeeld door af te stappen van de vrijwillige toepassing van het structuurregime11 of door de voorwaarden voor stemvolmachtverlening ten aanzien van hun certificaten aan te passen. Hiermee werd de positie van aandeelhouders in het krachtenveld ten aanzien van mogelijke overnames van deze beursondernemingen versterkt.

Belangrijker nog was de opleving in de overnamemarkt zelf, in het bijzonder in de vorm van toegenomen activiteit van private equity-fondsen in Nederland. Private equity zat aan het begin van de 21ste eeuw duidelijk in de lift. Succesvolle private equity-huizen waren voor institutionele beleggers gewilde beleggingsobjecten vanwege de navenant hogere rendementen en de wens van deze beleggers tot allocatie van meer middelen naar ‘alternative investments’ vanuit hun totale beleggingsportfolio.12 Private equity-fondsen konden bovendien profiteren van gunstige marktomstandigheden in de vorm van een lage rente en een ruime liquiditeit.13 Hierdoor konden zij voor de financiering van overnames, vaak in de vorm van ‘leveraged buyouts’ (LBO’s) op gunstige voorwaarden zeer omvangrijke financieringen aantrekken.14 Hierdoor ontstond een beweging in de overnamemarkt die ook wel is omgeschreven (in het Engels) als de “private equity put”: vanwege de grote slagkracht van private equity gingen aandelenmarkten erop anticiperen dat er bij achterblijvende prestaties of onderwaardering voor elke beursonderneming of elk bedrijfsonderdeel daarvan wel een private equity-fonds als koper beschikbaar zou zijn.15

Juist de Nederlandse overnamemarkt was aantrekkelijk voor private equity. Dit gold ook voor de grote Britse en Amerikaanse private equity-huizen die actief waren op het gebied van ‘public to private’ transacties waarbij beursondernemingen of bedrijfsonderdelen daarvan werden gekocht. Nederland kende aan het begin van de 21ste eeuw nog een relatief groot aantal beursgenoteerde conglomeraten waarvan de afzonderlijke bedrijfsonderdelen aantrekkelijke overnamekandidaten voor private equity waren en ook de marktwaarde van Nederlandse beursondernemingen lag in voorkomende gevallen lager dan bij vergelijkbare ondernemingen in het buitenland. Zittende aandeelhouders in Nederlandse beursondernemingen waren zich hier ook van bewust. Zij konden aan de ‘private equity put’ een nieuw machtsmiddel ontlenen, namelijk het aansturen op een overname van de gehele beursonderneming of een onderdeel daarvan door private equity, ook wel aangeduid als het ‘in play’ brengen van de onderneming.17 Deze tactiek werd onder toegepast bij Vendex KBB en VNU. In beide gevallen stuurden activistische aandeelhouders met publieke campagnes tegen de vennootschapsleiding aan op een overname door private equity- fondsen, welke overnames uiteindelijk ook werden geëffectueerd.18

Alles overziende konden aandeelhouders, in het bijzonder activistische aandeelhouders zoals hedge funds, in het nieuwe bestel van corporate governance een aanzienlijk grotere invloed uitoefenen op de vennootschapsleiding en het door haar gevoerde beleid dan voorheen. Dit gold niet alleen voor de uitoefening van formele bevoegdheden door aandeelhouders in het kader van – of met het oog op – een AVA, maar ook voor feitelijke gedragingen zoals het aansturen op een overname van de onderneming. De in de inleiding beschreven handelwijze van TCI bij ABN AMRO is hiervan een goed voorbeeld. Het ondernemingsrecht voorzag echter niet in een deugdelijke gedragsnorm waaraan ex ante een richtsnoer – en ex post een rechterlijke toetsingsmaatstaf voor deze gedragingen kon worden ontleend.19

In de periode van 1999 tot 2004 was wel een aantal specifieke gedragsnormen voor bijzondere groepen aandeelhouders ontwikkeld. Zo formuleerde de Ondernemingskamer in 1999 in Gucci en Breevast ten aanzien van ongewenste bieders die een substantieel aandelenbelang in een doelwitvennootschap hadden verworven de volgende norm: “Anderzijds heeft, mede gezien het bepaalde in artikel 2:8 van het Burgerlijk Wetboek, te gelden dat de verwerver van een pakket aandelen als hier in het geding als behoorlijk aandeelhouder in verband met en bij gelegenheid van de verkrijging van die aandelen opening van zaken geeft, met de vennootschap wier aandelen hij verkrijgt redelijk overleg pleegt en in zijn handelen niet alleen zijn eigen belangen, maar ook de belangen van de vennootschap in al haar facetten en de belangen van de bij de vennootschap betrokken personen betrekt.”20 Ongewenste bieders dienden transparantie te betrachten, waren gehouden tot het voeren van redelijk overleg en dienden naast hun eigen belangen ook de belangen van de vennootschap en haar stakeholders in hun handelen te betrekken. Het laatste gedeelte van deze norm lijkt te zijn geïnspireerd door de eerder door Van Schilfgaarde verdedigde uitleg bij Wennex, Melchers en Aurora. De Ondernemingskamer vulde deze norm aan met transparantie- en overlegverplichtingen die kennelijk volgens haar uit de grondnorm van de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW voortvloeiden.

Voor institutionele beleggers bepaalde de Code Tabaksblat in Principe IV.4 dat zij primair in het belang van hun achterliggende begunstigden of beleggers dienden te handelen en dat zij jegens hun achterban én jegens de vennootschappen waarin zij belegden een verantwoordelijkheid hadden om op zorgvuldige en transparante wijze te beoordelen of en zo ja op welke wijze zij gebruik wilden maken van hun aandeelhoudersrechten. Het eerste gedeelte van dit principe was een bevestiging van de fiduciaire plicht van institutionele beleggers jegens hun achterban, het tweede gedeelte was met name wat betreft de opmerking over de verantwoordelijkheid naar de betreffende vennootschap zelf meer normatief geladen. In zijn kort voor de publicatie van de concept-Code uitgesproken oratie uit 2003 had Verdam een meer concrete gedragsnorm voor institutionele beleggers voorgesteld.21 Verdam plaatste de uitoefeningen van rechten en bevoegdheden door institutionele beleggers in de sleutel van een algemene randvoorwaarde van de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW.22 De redelijkheid en billijkheid speelden volgens Verdam een meer geprononceerde rol in gevallen waarin de wijze van uitoefening van de bevoegdheden door een institutionele belegger werden ingegeven door wat Verdam aanduidde als “vennootschapsexterne belangen”, dat wil zeggen belangen van de institutionele belegger die buiten de vennootschappelijke context zijn gelegen zoals een wens tot behoud van een commerciële relatie.23 Dit onderscheid leek veel op het door Löwensteyn bepleite onderscheid rond het ‘aandeelhoudersbelang’. Anders dan Löwensteyn was Verdam van mening dat een aandeelhouder bij de uitoefening van zijn stemrecht ook vennootschapsexterne belangen mocht nastreven. Wel achtte Verdam het in strijd met de redelijkheid en billijkheid wanneer een institutionele belegger in dat geval niet aan zijn medeaandeelhouders kenbaar zou maken dat de motieven voor zijn stemgedrag door een ander belang dan zijn belangen als aandeelhouder waren ingegeven. Dit zou te meer gelden wanneer de institutionele belegger vanwege de omvang van zijn aandelenpakket of om een andere reden (organisator van blokvorming of een voorbeeldfunctie voor andere aandeelhouders) een wezenlijke invloed op de wilsvorming binnen de AVA kon uitoefenen. In die situatie kon een institutionele belegger volgens Verdam gehouden worden geacht om openheid van zaken te geven over de overwegingen waarop de stemuitoefening is gebaseerd, inclusief openheid van zaken over eventuele commerciële relaties met de onderneming.24

De hierboven beschreven normen waren geschreven voor aandeelhouders met een substantieel minderheidsbelang in beursondernemingen. Om die reden werden de normen niet zonder meer passend geacht voor toepassing op activistische aandeelhouders zoals hedge funds die doorgaans vanuit een gering aandelenbelang opereerden. Zo betoogde Abma dat de norm uit de beschikking van de Ondernemingskamer in Gucci alleen van toepassing was op houders van een substantieel pakket aandelen. Volgens Abma volgde uit de beschikkingen van de Ondernemingskamer geen eenduidige richtsnoeren over de vraag bij welke omvang van het aandelenbelang de aandeelhouder niet meer uitsluitend zijn eigen belang voorop zou mogen stellen bij de uitoefening van zijn bevoegdheden. Hij stelde voor dat dit per geval aan de hand van de concrete omstandigheden bekeken zou moeten worden, maar dat de grens voor het verplicht overnamebod van 30% hierbij wel een belangrijke leidraad kon zijn. Hij overwoog hierbij: “De algemene vergadering bestaat in theorie dan immers nog uit 70% ‘onafhankelijke’ aandeelhouders. Op het bestuur van de vennootchap ligt dan de verantwoordelijkheid om zoveel mogelijk van deze aandeelhouders te overtuigen van zijn standpunt.”25

Van der Staay had eerder een andere opvatting verdedigd. Volgens hem zou de Ondernemingskamer “niet aarzelen” om de hiervoor aangehaalde norm van Gucci analoog toe te passen op aandeelhouders die zich actief met de strategie van de vennootschap zouden wensen te bemoeien, daarover gebruik makend van het agenderingsrecht punten ter bespreking of ter besluitvorming voor een AVA zouden aandragen en hun agenderingsverzoek in rechte zouden willen afdwingen.26 Van der Staay had hierbij echter primair de in Gucci vervatte transparantienorm op het oog: “De gewenste transparantie houdt in dat geval in dat activistische aandeelhouders inzicht geven in hun doelstellingen, de door hen voorgestane maatregelen en de onderbouwing daarvan. Daarbij dienen zij bij voorkeur inzichtelijk te maken dat zij andere relevante vennootschappelijke belangen bij hun afwegingen hebben betrokken. Bovendien lijkt mij van belang dat activistische aandeelhouders hun standpunten motiveren ter gelegenheid van aandeelhoudersvergaderingen, derhalve niet, althans niet alleen, in bilateraal overleg met de vennootschap. De aandeelhoudersvergadering is immers het geëigende forum om te komen tot een uitwisseling van gedachten en eventuele besluitvorming.”27 De meer fundamentele norm dat een dergelijke aandeelhouder gehouden zou zijn om naast zijn eigen belang ook andere belangen in zijn afwegingen te betrekken werd door Van der Staay niet als een harde eis gepresenteerd, maar hooguit als een zachte veronderstelling waarover ‘bij voorkeur’ inzicht gegeven zou moeten worden.

De Ondernemingskamer zette met betrekking tot deze transparantienorm een nieuwe lijn uit in Stork. Anders dan Van der Staay veronderstelde, liet de Ondernemingskamer een rechtstreekse toepassing van de Gucci-norm op de activistische aandeelhouders Centaurus en Paulson in Stork achterwege.28 Ook werd een voorwaardelijk tegenverzoek van Stork om het onderzoek mede te doen uitstrekken naar Centaurus en Paulson, dit om openheid van zaken te verkrijgen over hun beweegredenen, belangen en mogelijke samenwerkingsverbanden met anderen, op formele gronden afgewezen, al kregen de onderzoekers wel de aanwijzing om het gedrag van Centaurus en Paulson als aandeelhouder in Stork in hun onderzoek te betrekken.29 Het gedrag van Centaurus en Paulson, die via bijeenroeping van een BAVA hadden aangestuurd op een besluit tot heenzending van de RvC op grond van artikel 2:161a BW waarna de beschermingsstichting bij Stork haar optie tot het nemen van beschermingspreferente aandelen had uitgeoefend, werd door de Ondernemingskamer nadrukkelijk in de sleutel van artikel 2:8 BW geplaatst.30 De Ondernemingskamer verweet Centaurus en Paulson in dat kader dat zij zich afzijdig hadden gehouden tijdens een discussie over de governance-structuur van Stork gedurende een eerdere AVA in september 2006.31 Ook hadden Centaurus en Paulson volgens de Ondernemingskamer in de procedure onvoldoende toetsbare argumenten aangevoerd op grond waarvan de conclusie gerechtvaardigd zou zijn dat de door hen voorgestane strategie superieur zou zijn aan de strategie van de zittende vennootschapsleiding van Stork.32 Op grond hiervan oordeelde de Ondernemingskamer dat zonder nader onderzoek niet kon worden aanvaard dat de strategiewijziging die Centaurus en Paulson met de heenzending van de RvC beoogden, mede gelet op de ingrijpende gevolgen en grote risico’s, zonder meer juist zou zijn.33 Aldus werd het de AVA bij onmiddellijke voorziening verboden om over de betreffende besluiten, waaronder het besluit tot heenzending van de RvC, te stemmen.34

De Ondernemingskamer legde in Stork dus op ingrijpende wijze de vrijheid van Centaurus en Paulson om hun bevoegdheden als aandeelhouder uit te oefenen aan banden. In de overwegingen van de beschikking is dit oordeel niet herleidbaar naar een specifiek omschreven gedragsnorm voor aandeelhouders. De Ondernemingskamer volstond met een algemene verwijzing naar artikel 2:8 BW. Alles overziende lijkt de omvang van het pakket aandelen van de betreffende aandeelhouders net als bij Gucci ook bij Stork een belangrijke factor in de beoordeling door de Ondernemingskamer te zijn geweest. Centaurus en Paulson hadden samen een belang van bijna 33% van de aandelen in Stork. In het oordeel van de Ondernemingskamer over het voorgesteld besluit tot heenzending van de RvC lag de veronderstelling besloten dat Centaurus en Paulson vanwege de omvang van hun belang en vanwege het absenteïsme bij andere aandeelhouders feitelijk de AVA van Stork controleerden en het voorstel dus onvermijdelijk zou worden aangenomen indien het in een AVA van Stork in stemming zou worden gebracht. Dit is een aanwijzing dat de Ondernemingskamer in Stork hetzelfde uitgangspunt hanteerde als in Gucci: naar mate het aandelenbelang van een aandeelhouder in omvang groter wordt neemt zijn vrijheid om zich bij uitsluiting naar zijn eigen belang te richten af.

Een andere aanwijzing voor deze veronderstelling is het feit dat de Ondernemingskamer in haar beschikkingen in Versatel, waar de aandelenbelangen van de activistische aandeelhouders kleiner waren (samen ongeveer 15%), niet een kenbare toets van de gedragingen van activistische aandeelhouders aan de norm van artikel 2:8 BW had aangelegd, ook niet in het kader van de beoordeling of de verzochte onmiddellijke voorzieningen met verstrekkende gevolgen al dan niet moesten worden toegewezen.35

Aan activistische aandeelhouders die vanuit een relatief klein minderheidsbelang opereerden werd dus geen zwaardere gedragsnorm opgelegd dan de hoofdregel uit de arresten Wennex/Melchers/Aurora. In de literatuur werd deze regel ook wel geparafraseerd weergegeven als: “Iedere aandeelhouder mag immers binnen grenzen van redelijkheid en billijkheid handelen zoals hem goeddunkt.”36 In lijn met het eerdere betoog van Huizink en de lijn in de beschikking van de Ondernemingskamer in Gucci was het weliswaar een geaccepteerde gedachte in de literatuur dat een aandeelhouder zich meer rekenschap zou moeten geven van andere belangen dan alleen zijn eigen belang naar mate hij een grotere invloed in de AVA kon uitoefenen,37 maar de mate van invloed van een aandeelhouder werd nog altijd primair benaderd vanuit het perspectief van de omvang van zijn aandelenpakket. Illustratief is de opmerking van Vermeulen dat hedge funds als activistische aandeelhouder slechts controlerende invloed zouden kunnen uitoefenen indien zij de steun zouden hebben van medeaandeelhouders en dat hedge funds die andere aandeelhouders konden overtuigen om de door hen gedane voorstellen te ondersteunen naar alle waarschijnlijkheid dus een goede reden hadden voor hun voorstellen.38 De eerder geciteerde opmerking van Abma over de voor 70% onafhankelijke AVA die in theorie zou overblijven wanneer een aandeelhouder vanuit een belang van minder dan 30% zou ageren was geënt op dezelfde gedachte. Activistische aandeelhouders konden in deze visie alleen daadwerkelijk invloed uitoefenen wanneer zij hetzij zelf een fors aandelenbelang zouden verwerven zoals bij Stork, hetzij de andere, niet-activistische aandeelhouders voor hun voorstellen zouden winnen.

Deze benadering was in meerdere opzichten gebrekkig. Zo was het vertrekpunt van de omvang van de aandelenbelangen van activistische aandeelhouders niet toegerust op de contractuele mechanismen waarmee aandeelhouders via de financiële markten synthetische belangen in beursondernemingen konden opbouwen waarbij de juridische zeggenschap op kunstmatige wijze werd vergroot ten opzichte van het onderliggende economische kapitaalbelang (‘empty voting’) of vice versa (‘hidden ownership’).39 Ook miskende de benadering van de invloed van activistische aandeelhouders het karakter van de overige aandeelhouders. Zoals in §6.2.1 is uiteengezet hadden de Nederlandse institutionele beleggers relatief kleine belangen in Nederlandse beursfondsen. Naar schatting was meer dan 55% van de aandelen in Nederlandse beursondernemingen in 2006 in handen van Britse en Amerikaanse institutionele beleggers. Deze beleggers zullen vanuit hun eigen perspectief op corporate governance in de regel niet onsympathiek hebben gestaan tegen voorstellen van activistische aandeelhouders gericht op het genereren van aandeelhouderswaarde op een korte termijn. Bovendien wees de praktijk uit dat activisme van hedge funds een aanzuigende werking had op andere activistische beleggers om ook een belang in de betreffende onderneming op te bouwen. In de praktijk waren de overige aandeelhouders in de AVA dus niet een sterk tegengewicht tegen de activistische aandeelhouders. Zoals de casus van ABN AMRO illustreert kon een activistische aandeelhouder zoals TCI vanuit een gering minderheidsbelang (ongeveer 2%) feitelijk de AVA naar haar hand zetten.

De benadering ten aanzien van de gedragsnorm voor activistische aandeelhouders miskende bovenal de grote kracht die van het handelen van een activistische aandeelhouder uit kon gaan. Een voorbeeld betrof de uitoefening van het agenderingsrecht in de casus rond ABN AMRO. Zoals in §5.6 is toegelicht, was het agenderingsrecht ex artikel 2:114a BW in het kader van het Wetsvoorstel structuurregeling in de eerste plaats bedoeld als instrument ter facilitering van een gedachtewisseling tussen de vennootschapsleiding en aandeelhouders en tussen de aandeelhouders onderling in het kader van een AVA. Wat betreft het agenderen van onderwerpen ter besluitvorming is in het kader van de behandeling van het Wetsvoorstel structuurregeling alleen de mogelijkheid onder ogen gezien dat aandeelhouders het agenderingsrecht zouden gebruiken teneinde de AVA door besluitvorming als collectief haar wettelijke of statutaire bevoegdheden als orgaan te laten uitoefenen zoals een besluit tot heenzending van de RvC van een structuurvennootschap. Wat niet was voorzien, was dat aandeelhouders het agenderingsrecht zouden gebruiken om voorstellen ter besluitvorming te agenderen die betrekking hadden op aangelegenheden die de bevoegdheden van de AVA te buiten gingen, zoals bij ABN AMRO gebeurde.

Hoewel dergelijke besluiten van de AVA formeel niet bindend waren voor de vennootschapsleiding – juridisch gezien stonden aandeelhoudersbesluiten die buiten de wettelijke besluitvormingsbevoegdheden vielen qua karakter immers op dezelfde lijn als een ‘motie’ die ter vergadering ad hoc door een aandeelhouder wordt voorgesteld en waarover informeel wordt gestemd40 – maar de materiële uitwerking was bepaald anders. De bevoegdheid van het bestuur om zelf over deze onderwerpen te besluiten, met het al dan niet ter zijde stellen van de uitkomst van de stemming in de aandeelhoudersvergadering, werd weliswaar niet aangetast, maar zoals de casus van ABN AMRO laat zien was de ruimte voor het bestuur om een dergelijk aandeelhoudersbesluit naast zich neer te leggen in de praktijk zeer beperkt, zo niet non-existent. Aldus was de vennootschapsleiding tot op zekere hoogte wel degelijk gebonden aan ‘strategische’ aandeelhoudersbesluiten die met behulp van het agenderingsrecht waren uitgelokt. Dit betekende dat de uitoefening van het agenderingsrecht daadwerkelijk – de facto – kon ingrijpen in de bevoegdheidsverdeling tussen bestuur en aandeelhoudersvergadering. Zo konden activistische aandeelhouders zich langs deze weg een vorm van feitelijke instructiemacht over de vennootschapsleiding verschaffen.41

Tegen de achtergrond van de totstandkomingsgeschiedenis van het agenderingsrecht was het de vraag of de wijze van uitoefening van het agenderingsrecht door TCI bij ABN AMRO en eerder Centaurus en Paulson bij Stork – het agenderen van voorstellen ter besluitvorming met betrekking tot strategische aangelegenheden – wel in overeenstemming was met het doel en de strekking van de regeling van artikel 2:114a BW.42 Ook had de vraag gesteld kunnen worden in hoeverre het deze activistische aandeelhouders vrij stond om het agenderingsrecht op een wijze gericht te gebruiken die uitsluitend op hun eigen belangen was gericht. De wettelijke regeling zelf bood een weigeringsgrond in de vorm van de maatstaf van een ‘zwaarwichtig belang van de vennootschap’ dat zich tegen agendering zou verzetten. Een concrete invulling van deze weigeringsgrond was bij gebreke van richtsnoeren voor de gedragsnormen van activistische aandeelhouders echter niet mogelijk en een weigering van een agenderingsverzoek zou om dezelfde reden naar alle waarschijnlijkheid geen stand hebben gehouden in een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer. Stork en ABN AMRO konden in het toenmalige krachtenveld dan ook weinig anders dan de agenderingsverzoeken integraal honoreren.

De toegenomen speelruimte voor activistische aandeelhouders om hun eigen belangen door te zetten in een machtsstrijd met de vennootschapsleiding van een beursonderneming leidde ook tot een verhoogde druk op hetgeen de vennootschapsleiding hier vanuit haar eigen taakopdracht gericht op het vennootschappelijk belang tegenover kon stellen. In Stork oordeelde de Ondernemingskamer nog dat de door de vennootschapsleiding uitgezette strategie deugdelijk was ondanks het feit dat deze werd afgekeurd door een belangrijk deel van de aandeelhouders (in het bijzonder Centaurus en Paulson).43 In zijn noot bij de beschikking toonde Blanco Fernàndez zich kritisch over het feit dat in het vennootschapsrecht in zijn ogen geen eenduidige keuze besloten lag ten aanzien van de vraag aan wie binnen de onderneming de uiteindelijke zeggenschap over de strategie toekwam. Hij merkte hierover op: “Men heeft het ook over de vennootschap als een institutie, met een eigen belang dat onderscheiden moet worden van dat van de aandeelhouders. Ik deel deze overtuiging niet. De vennootschap is in ons recht niet een samenwerkingsverband, maar een instrument voor de behartiging van het rechtmatige belang van de aandeelhouders. De vennootschap bestaat in ons economisch bestel hoofdzakelijk vanwege en omwille van de aandeelhouders. Ons vennootschapsrecht gaat van deze economische realiteit uit en deelt de bevoegdheden onder de organen van de vennootschap in functie van de gerichtheid van de vennootschap op het belang van de aandeelhouders. De algemene vergadering bepaalt het doel van de vennootschap, de inhoud van de statuten, wie in de leiding voorziet en in laatste instantie of een einde aan de vennootschap moet komen. (...) De gerichtheid van de vennootschap op het belang van de aandeelhouders en de erkenning van het instrumentele karakter van de vennootschap ten aanzien van dat belang betekenen niet dat de aandeelhouders met de vennootschap elk door hen gewenst belang kunnen nastreven. De vennootschap houdt op een legitiem instrument te zijn wanneer zij voor ongeoorloofde doelen gebruikt wordt. De uitoefening van een vennootschappelijke bevoegdheid vindt haar grens waar die uitoefening in misbruik van recht ontaardt. Misbruik doet zich in het bijzonder voor wanneer sprake is van een van de omstandigheden genoemd in art. 3:13 lid 2 BW. Een hoofdvorm van misbruik van recht in vennootschappelijke verhoudingen is het misbruik van meerderheidsmacht, het door de meerderheidsaandeelhouder onrechtmatig nastreven van een voordeel of toebrengen van een nadeel.”44

Blanco Fernàndez stelde als norm voor dat de strategie van een vennootschap primair op de belangen van de aandeelhouders gericht zou moeten zijn. De vennootschap was immers niet meer dan een instrument voor het door te aandeelhouders te bereiken doel.45 De bevoegdheidsuitoefening door aandeelhouders zou in zijn ogen dan ook niet tegen de achtergrond van het vennootschappelijk belang moeten worden bezien, maar enkel langs de maatstaf van misbruik van recht getoetst moeten worden. Over het door de Ondernemingskamer bij onmiddellijke voorziening uitgesproken verbod aan de AVA van Stork om haar bevoegdheid op grond van artikel 2:161a BW merkte hij dan ook op: “Het verbod kan dus niet worden gebaseerd op het feit dat de strategie van Centaurus c.s. minder juist is dan die van de directie, zelfs niet wanneer het minder juiste karakter van de strategie van de aandeelhouders vast zou staan. Het verbod is alleen gerechtvaardigd als het duidelijk is dat deze strategie een onrechtmatig voordeel oplevert voor Centaurus c.s. of een onrechtmatig nadeel toebrengt aan alle bij Stork betrokkenen, in de allereerste plaats de overige aandeelhouders.”46

De door Blanco Fernàndez bepleite oriëntatie is in latere beschikkingen van de Ondernemingskamer niet overgenomen. De Ondernemingskamer maakte in ABN AMRO wel een daarmee vergelijkbare draai met betrekking tot de specifieke situatie dat een vennootschap voorwerp was geworden van een mogelijke overname. De Ondernemingskamer oordeelde dat wanneer de vennootschapsleiding de strategische keuze had gemaakt om niet langer een zelfstandig voortbestaan van de beursonderneming na te streven de taakopdracht van de vennootschapsleiding van kleur verschoot: “met het – strategische – besluit van (het bestuur en de raad van commissarissen van) ABN AMRO Holding om het stand alone scenario te verlaten en een fusie aan te gaan met, dan wel anderszins een bod op de aandelen van ABN AMRO Holding uit te lokken van een derde partij, [was] het domein van de aangelegenheden die – in het kader van de wet en regels van corporate governance – aan hen, bestuur en raad van commissarissen, zijn voorbehouden, verlaten en de besluitvorming omtrent een dergelijk (al of niet door het bestuur en de raad van commissarissen van ABN AMRO Holding ondersteund) openbaar bod [kwam toe] aan de aandeelhouders. Immers, met het zogenaamd ‘‘in de etalage zetten’’ althans ‘‘gezet worden” van ABN AMRO hebben het bestuur en de raad van commissarissen van ABN AMRO Holding zich ertoe verplicht de voor dat proces van verkoop, ten behoeve van de aandeelhouders, zo gunstig mogelijke omstandigheden te creëren en tevens zich ervan te weerhouden dat proces op enigerlei wijze te beïnvloeden, althans op een zodanige wijze dat de besluitvorming daaromtrent – zowel die ter zake van een op de aandelen in ABN AMRO Holding uit te brengen bod als die ter zake van een, al of niet in verband daarmee (mogelijk) prijsgeven van de vennootschappelijke identiteit – aan de macht van de aandeelhouders wordt onttrokken.”47 Daarmee kreeg het door de vennootschapsleiding na te streven vennootschappelijk belang in overnamesituaties een andere lading, namelijk een taak tot maximaliseren van de verkoopopbrengst voor aandeelhouders, althans de taak om zich te onthouden van maatregelen die een drukkend effect op deze verkoopopbrengst kunnen hebben.48

Met deze beschikking werd de beleidsvrijheid van de vennootschapsleiding om zich te verzetten tegen een ongewenste bieder in de situatie dat zij zelf met een andere bieder in gesprek was aanzienlijk beperkt. De ruimte voor activistische aandeelhouders werd hierdoor juist vergroot. Wanneer zij er immers in zouden slagen om een beursonderneming ‘in play’ te brengen en er vanuit de markt een dusdanige druk op de vennootschapsleiding gegenereerd zou worden dat een ‘standalone scenario’ geen realistische optie meer zou zijn, dan zou de vennootschapsleiding op grond van deze beschikking gehouden zijn om te bevorderen – althans dit niet te verhinderen – dat de onderneming uiteindelijk aan de hoogste bieder zou worden verkocht. Deze benadering behelsde een ver- schuiving in de verhoudingen tussen de vennootschapsleiding en de aandeelhouders: de ruimte voor het in stelling brengen van argumenten ontleend aan het vennootschappelijk belang door de vennootschapsleiding was althans aanzienlijk beperkt.

Enkele maanden later zou de beschikking van de Ondernemingskamer inzake ABN AMRO door de Hoge Raad in (spoed)cassatie worden vernietigd (zie §6.3.2 hierna). Achteraf bezien markeert de beschikking van de Ondernemingskamer een kortstondig hoogtepunt in de ontwikkeling in de rechtspraak naar een sterkere positie van aandeelhouders in beursvennootschappen. Voor ABN AMRO waren de gevolgen van de beschikking van de Ondernemingskamer indertijd ingrijpend. Haar werd bij wijze van onmiddellijke voorziening verboden om verder uitvoering te geven aan een (bindende) overeenkomst met Bank of America tot verkoop en levering van de Amerikaanse bankactiviteiten van ABN AMRO (LaSalle), een transactie ter waarde van USD 21 miljard.

Uiteindelijk doorzag Tabaksblat de situatie nog het meest helder van iedereen. In een voordracht van 18 oktober 2006 waarin hij terugkeek op de bijna drie jaar die sinds de vaststelling van de Code in december 2003 waren verstreken, stelde Tabaksblat met instemming vast dat aandeelhouders in Nederlandse beursondernemingen actiever en mondiger waren geworden. Hij verwees hierbij onder meer naar het gebruik van het agenderingsrecht bij Stork door Centaurus en Paulson (de procedures bij de Ondernemingskamer rond Stork en ABN AMRO hadden zich ten tijde van deze voordracht nog niet voorgedaan). Tabaksblat zei hierover: “Ik heb niet de indruk dat aandeelhouders daarmee misbruik hebben gemaakt van hun positie. Aandeelhouders hebben het recht om vragen te stellen aan het bestuur over de strategie, over geplande overnames, over de ontwikkelingen van de beurskoers en het dividendbeleid. Aandeelhouders hebben het recht om mede-aandeelhouders te benaderen om steun voor hun voorstellen te verwerven. En het hoort bij de taakopdracht van de ondernemingsleiding om te luisteren naar wat aandeelhouders van de onderneming en haar strategie vinden. Dat wil helemaal niet zeggen dat aandeelhouders op de stoel van het bestuur gaan zitten. Het bestuur moet, naar aanleiding van zijn gesprekken met aandeelhouders en raad van commissarissen, zijn eigen plan trekken en daarover verantwoording afleggen aan de aandeelhoudersvergadering.”51 Tabaksblat benadrukte daarnaast het belang voor beursondernemingen om een ‘passende’ groep aandeelhouders aan te trekken en deze groep aan hen te binden: “Dat vergt een continue stroom van informatie over de onderneming, geen overspannen verwachtingen wekken en de uitgestippelde strategie waarmaken. Het vergt ook een continue dialoog met de belangrijkste aandeelhouders. Horen hoe zij tegen de onderneming aankijken en horen of zij vinden dat de gekozen strategie nog steeds deugt. Dat betekent niet dat het roer wordt overgedragen. Nee, het bestuur stuurt, maar luistert wel naar de verschillende stakeholders.”52

Tegelijkertijd poneerde Tabaksblat een opvallende stelling: er was in zijn ogen behoefte aan een aantal nieuwe spelregels voor aandeelhouders. Hierover zei hij onder meer het volgende: “In het Nederlandse model is spanning ingebouwd tussen het mogen nastreven van het eigen belang door de aandeelhouder die niet ‘te groot is’ en de taakopdracht van het bestuur en de raad van commissarissen om zich te richten naar de continuïteit van de vennootschap op de lange termijn. Ons wettelijk systeem doet geen uitspraak over welk belang dan prevaleert, wat leidt tot dilemma’s à la Stork. (...) Vroeger werd deze spanning gemitigeerd door het soort houders van de Nederlandse aandelen: pensioenfondsen en verzekeraars die de onderneming beoordelen op zijn lange termijn perspectieven en de mogelijkheden om echt te ondernemen. Nu zijn steeds meer aandelen in handen gekomen van hedge funds. Deze fondsen ontlenen hun bestaansrecht aan het gebruiken van korte termijn beursbewegingen om snelle winst te behalen. Deze verschuiving kan tot problemen leiden; een onderneming kan bijvoorbeeld niet elk jaar een andere strategie uitstippelen.”53

Hiermee raakte Tabaksblat aan de kern van de breuklijn die ik in deze paragraaf heb beschreven. Het klassieke ondernemingsrecht voorzag niet in geconcretiseerde gedragsnormen voor aandeelhouders in beursvennootschappen. Deze leemte werd pas in de periode vanaf 2004 zichtbaar toen activistische aandeelhouders vanuit een snel veranderend aandeelhoudersbestand en tegen de achtergrond van een opleving van de overnamemarkt mogelijkheden zagen en grepen om hun beleggingsstrategie op Nederlandse beursondernemingen toe te passen. Deze aandeelhouders konden daarbij gebruik maken van instrumenten die in de periode van 1999 tot 2004 in het nieuwe bestel van corporate governance waren ontwikkeld. In zoverre hadden deze nieuwe instrumenten een versterkend effect op deze ontwikkeling.