11.4 Kanttekeningen bij "issuer choice" en de daaraan ten grondslag liggende aannames

Vgl. Fox (1999b) en (2001) en Fox e.a. (2003).

Indien immers wordt aangenomen dat 'regulatory competition' tot een 'race to the top' leidt en, als gevolg van de mogelijkheid van 'issuer choice', de overgrote meerderheid van de beursvennootschappen kiest voor een rechtstelsel dat voorziet in maximale flexibiliteit om informatie te publiceren — bijvb. geen verplichting om informatie te publiceren, maar de mogelijkheid om contractueel met investeerders overeen te komen welke hoe(veel) informatie aan hen zal worden verstrekt — dan zou daarmee zijn aangetoond dat de vormgeving van de huidige federale Amerikaanse publicatieverplichtingen niet in het belang van investeerders is.

In deze zin: Cox (1999), p. 1232 en Hannes (2004), p. 707. In hoofdstuk 15 kom ik op dat debat terug. Relevant in dit kader is overigens dat de oorspronkelijke voorstellen van Fox en Romano, gericht op verbetering van het toepassingebereik van effectenrechtelijke wet- en regelgeving bij grensoverschrijdende effectentransacties, dicht bij elkaar (kunnen) liggen. De door Fox in 1997 voorgestelde oplossing, hiervoor in voetnoot 10 genoemd, om uitsluitend aan het land van herkomt van een beursvennootschap de bevoegdheid toe te kennen om de publicatieverplichtingen van die beursvennootschap te reguleren kan immers samenvallen met de door Romano voorgestelde oplossing om een beursvennootschap te laten kiezen (de beursvennootschap kan immers voor regulering door zijn land van herkomst kiezen). Ook Romano (1998), p. 2426, constateert dit. Zij constateert daarbij tevens dat zij en Fox echter fundamenteel van inzicht verschillen over de aannames die ten grondslag liggen aan hun uiteindelijke voorstellen. Hetgeen, zo zou ik willen toevoegen, tot gevolg heeft gehad dat de in de jaren daarna volgende discussie tussen Fox en Romano zich heeft toegespitst op beider aannames en niet (meer) op de uiteindelijke uitkomsten. Dat de oorspronkelijke ideeën van Fox en Romano dicht bij elkaar lagen kan ook worden afgeleid uit Cox (1999), p. 1229. Hij noemt daar in één adem de voorstellen van Fox en Romano: '[b]oth Professors Roberta Romano and Merritt Fox call for disclosure standards to be set by the state or nation of the issuer's domicile.' Cox voegt daaraan toe (p. 1229-1230) dat '[t]he most aggressive approach is that of Professors Choi and Guzman, who set forth a system of 'portable reciprocity' in which issuers may freely choose from among any regime's disclosure requirements.' Cox miskent daarmee echter dat ook in het model van Romano 'onbeperkte' keuzevrijheid bestaat. Romano (1998), p. 2364, zelf noemt haar oplossing overigens (slechts) een 'intermediate positron'.

Zie Coffee (2002c), p. 1730-1731: 'corporations may not adopt the efficient legal tule that maximizes share value by opting into the most favorable legal regime because doing so might not be in the interest of controlling shareholders.' Zie ook de argumenten — en verwijzingen — in Ferran (2004a), p. 37-38. Zij noemt o.m. het ontstaan van handhavingsproblemen.

Zo betwijfelt Cox (1999), op p. 1232, of er überhaupt voldoende jurisdicties zijn die de competitie aan zullen gaan. Zie ook Tung (2002), p. 1386 e.v. Hij merkt op dat er weinig redenen lijken te zijn waarom bestaande landen, of hun toezichthouders, hun monopolie op regulering van de publicatieverplichtingen van beursvennootschappen op zouden geven.

Vgl Tung (2002), p. 1388 en Tung (2004), p. 26. Hij spreekt over (het ontbreken van) internationale overeenstemming over een 'choice of law tule'. Een dergelijke conflicten-rechtelijke regel, die de basis vormt voor de mogelijkheid van competitie, bestaat in de Verenigde Staten van Amerika wel op het terrein van de 'regulatory competition' om incorporaties (in de vorm van de 'interral affairs' doctrine). Ook Romano (2001), p. 9. onderkent het ontbreken van deze overeenstemming. Ter nuancering merk ik op dat wel enige mate van overeenstemming lijkt te bestaan tussen de Amerikaanse en Europese toezichthouders over de bevoegdheidsverdeling bij het toezicht op, en de toepasselijke regelgeving op, beursvennootschappen waarvan zowel in de Verenigde Staten van Amerika en in Europa effecten tot de handel op een effectenbeurs zijn toegelaten. Vgl. de in hoofdstuk 1 en 2 besproken bijzondere regimes voor 'buitenlandse' resp. 'uit een derde land afkomstige' beursvennootschappen, de tendens naar convergentie tussen US GAAP en IFRS en het vooruitzicht op erkenning van de IFRS voor de inrichting van de financiële verslaggeving door de SEC.

Zie Tung (2004), p. 27-30. Tung noemt daarbij, op p. 28, de zogenoemde 'home bias puzzle'. Zie ook mijn opmerkingen in § 2.3 van hoofdstuk 2, met verwijzingen naar Fox (1997), p. 2622-2623 en Romano (1998), p. 2397. Tung wijst erop, met een verwijzing naar Jackson/Pan (2001), p. 678-679, voetnoot 70, dat dit ook geldt voor Europese beursvennootschappen. Voor Europese beursvennootschappen ligt de situatie naar mijn mening iets genuanceerder. Daarnaast heeft de afgelopen jaren een aantal Amerikaanse beursvennootschappen voor toelating tot de handel op de effectenbeurs van Londen gekozen en niet op een effectenmarkt in de Verenigde Staten van Amerika (aldus Zingales (2006), p. 2). Dit doet eveneens afbreuk doet aan het betoog van Tung.

Aldus Tung (2004), p. 29-30 en op p. 31. In de praktijk geldt deze 'monopoliepositie' vooral voor de effectenmarkten van de Verenigde Staten van Amerika en het Verenigd Koninkrijk, schrijft Tung Tegen zijn zienswijze kan echter worden ingebracht dat, in ieder geval sinds de voltooiing van het FSAP, niet meer gesproken kan worden van een 'monopoliepositie' voor een Europese effectenmarkt gebaseerd op een territoriaal toepassingsbereik van de effectenrechtelijke regelgeving. Weliswaar is immers het toepassingsbereik van de (geharmoniseerde) Europese regelgeving — in beginsel — nog steeds territoriaal bepaald, maar dat geldt niet voor het toezicht op de naleving van die regelgeving.

Coffee (2002c), p. 1734. Hij heeft dit verder uitgewerkt in Coffee (2002b), p. 83-84. Hij schrijft daar dat de keuze van één beursvennootschap op een bepaalde effectenmarkt voor een effectenrechtelijk stelsel van wet- en regelgeving met 'underregulation' weliswaar kan leiden tot afdoende marktreactie ten aanzien van die beursvennootschap (dat wil zeggen een lagere waardering van die effecten), maar daarmee niet het negatieve externe (uitstralings) effect is opgelost dat daardoor ook alle andere beursvennootschappen op diezelfde effectenmarkt lager gewaardeerd zullen kunnen worden.

Coffee (2002c), p. 1736.