Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/16.4.2:16.4.2 Een verbinding tussen "vertrouwen" en "volume en liquiditeit"

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/16.4.2

16.4.2 Een verbinding tussen "vertrouwen" en "volume en liquiditeit"

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS577877:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

De doelstelling om door het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen het vertrouwen van investeerders in de adequate functionering van de effectenmarkt te vergroten, lijkt op het eerste gezicht relatief eenvoudig op economische argumenten gegrondvest te kunnen worden. Wanneer investeerders immers geen vertrouwen hebben in de effectenmarkt als institutie — en het functioneren daarvan — zal dat leiden tot een grote toename van de risicopremie in de beurskoeren of zullen zij zich op die markt in het geheel niet begeven.1 Om die reden is wel opgemerkt dat "[i]nvestor trust provides the foundation on which the (...) securities market has been built. Without investor trust, our market would be a thin shadow of its present self."2

Een interessant element van dit citaat is dat het duidelijk maakt dat de verbinding tussen het adequaat werken van de effectenmarkt en het vertrouwen van investeerders dat die markt adequaat werkt, tot uitdrukking kan worden gebracht in het volume en de liquiditeit van een effectenmarkt. Deze verbinding wordt door verschillende auteurs gelegd3 en deel ik. Ondanks dat — voor zover mij bekend — geen empirische onderzoeksresultaten bestaan waaruit rechtstreeks de bevestiging blijkt dat een toename van het vertrouwen in de adequate werking van de effectenmarkt leidt tot adequater werkende — en (verder) ontwikkelde4 — effectenmarkten, is mijns inziens meer dan aannemelijk dat dit verband bestaat.5 De in het najaar van 2008 in volle omvang losgebarsten financiële crisis vormt daarvan een goede illustratie. Vanwege een gebrek aan vertrouwen "droogden", in het bijzonder, de markten voor "Collateralized Debt Oligations" en "Credit Default Swaps" volledig op. Een gebrek aan vertrouwen, leidt aldus tot een gebrek aan liquiditeit.

Uit de verbinding tussen "vertrouwen" en "volume en liquiditeit" komt ook naar voren dat "vertrouwen in de adequate werking van de effectenmarkt" moet worden gezien als vertrouwen in de institutie effectenmarkt.6 Vertrouwen van investeerders ziet derhalve op vertrouwen in de werking van het systeem, met inbegrip van de wijze waarop het juridische kader — waarbinnen het systeem is vormgegeven — functioneert. Vanwege de eerder besproken7 wisselwerking tussen het vertrouwen in de effectenmarkt als institutie en vertrouwen in het functioneren van de individuele spelers op die markt, wordt de omvang van volume en liquiditeit op indirecte wijze echter ook bepaald door het functioneren van individuele actoren.8

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Vgl. in deze laatste zin: Stout (2002), p. 416-417: '[t]he importance of trust to the American securities market is proven by the very existence of the market. This is because a rational expectations investor — a distrustful investor who expects corporate managers and securities professionals to lie, cheat, steal and shirk, and demands proof that they are somehow constrained from doing this before investing — would never buy corporate securities in the first place.' Zie in deze zin ook de MvT bij de Wet marktmisbruik (Kamerstukken II, 2004/ 2005, 29 827, nr. 3, p. 1): '[m]arktintegriteit is één van de voorwaarden om het vertrouwen van beleggers in die markten te handhaven. Wanneer dit vertrouwen ontbreekt, kan dit tot gevolg hebben dat beleggers en kapitaalvragers niet langer bereid zijn deel te nemen aan activiteiten op deze markten.'

Aldus Stout (2002), op p. 408. Zie ook Frankel (2002), p. 447: '[i]nvestors (...) can leave the markets altogether, a `run'.' 448. Typerend voor de — te — enge rechtseconomische opvatting van de jaren '80 van de vorige eeuw is het (grotendeels) ontbreken van aandacht voor dit aspect. Zo betogen Easterbroolc/Fischel (1984), p. 693, dat '[it] is not to say that confidence is unimportant. An investor who believes the market is a fair game puts more in equities and spends less investigating', maar laten daar op volgen ( 694-695) dat wanneer investeerders 'are not (...) exploited, they do not logically fear exploitation and so do not lack confidence. True, one can say that the investors irrationally lack confidence, so that mandatory disclosure is necessary, but this comes close to being a tautology. How could it be proved or refuted? (...) The existence of informational inequalities - real or imagined - is therefore an inadequate basis of mandatory disclosure.' Easterbroolc/Fischel missen hiermee echter het punt dat een gebrek aan — 'real or imagined' — vertrouwen bij investeerders, een voorwaarde is voor adequate werking van de effectenmarkten. En derhalve ook een reden kan zijn om publicatieverplichtingen op te leggen, ook wanneer daar op rationele grondenwellicht geen reden voor zou zijn.

Vgl. o.a. Lawrence (2000), p. 22, in voetnoot 99. Zie ook Verrecchia (2001), p. 106, met verdere verwijzingen.

In § 2.1 van hoofdstuk 9 beschreven als 'groeiende, meer liquide en minder volatiele effectenmarkten'. Hierover Coffee (1999), p. 647-649 en p. 673-677, met verdere verwijzingen. Zie over het belang van liquiditeit van effectenmarkten ook Goshen/Parchomovslcy (2004), p. 10 e.v.

Eén van de weinige bekende empirische onderzoeken over de rol van vertrouwen van investeerders en het functioneren van effectenmarkten is Lawrence (2000). Zie, met een verwijzing daarnaar, o.a. Moloney (2005), p. 408, voetnoot 267 en Nieuwe Weme/Stevens (2006), p. 155, voetnoot 1. Lawrence beoordeelt de omvang van het vertrouwen van investeerders in de effectenmarkt op basis van bewegingen van de New Zealand Capital Index. Het belangrijkste argument ter ondergraving van de uitkomsten van zijn onderzoek en de reden waarom aan dit onderzoek in deze studie geen verdere aandacht zal worden besteed — levert Lawrence echter zelf. Hij wijst er, terecht, op (p. 21, voetnoot 99) dat de beurskoers van effecten geen goede indicator is van vertrouwen maar dat het volume en de liquiditeit van de effectenmarkt daarvoor beter geschikt zijn.

De opmerking van Moloney (2005), p. 372, - '[b]ut trust follows systems, not individual institutions' — is in dit verband overigens te stellig. Vertrouwen in 'systemen' of in 'individuele institutie' sluiten elkaar niet uit. Er is sprake van een wisselwerking, waarbij met name ervaring in het verleden een rol kunnen spelen. Zie Stout (2002), p. 425 e.v. Zij merken op dat '[o]ne of the most important findings in the experimental literature on trust is that if a subject believes that a particular person has proven untrustworthy in the past, she is far less likely to make herself vulnerable to that person in the future.' In vergelijkbare zin: Guiso/Sapienza/Zingales (2007), p. 3: 'stock market participation can be discouraged not only by general mistrust, but also by mistrust in the institutions that should facilitate stock market participation.'

Ik verwijs naar § 5 van hoofdstuk 6.

Hetgeen de reden is geweest waarom het niet onlogisch is dat door wet- en regelgevers beide elementen — zowel vertrouwen in de effectenmarkt als in individuele actoren op die markt worden genoemd. Het behoeft, anders gezegd, voor het vertrouwen in de werking van de effectenmarkt niet problematisch te zijn indien investeerders het vertrouwen verliezen in één beursvennootschap. Of in twee beursvennootschappen. Het omslagpunt zal echter worden bereikt indien investeerders op structurele basis het vertrouwen verliezen in beursvennootschappen en — als gevolg daarvan 6f daaraan voorafgaand — het vertrouwen in de werking van de effectenmarkt, als institutie, verliezen.