Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/12.2.1
12.2.1 Kanttekeningen bij de "bonding" hypothese:• de invloed van de Sarbanes Oxley Act of 2002
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS577883:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
In deze zin: Siegel (2005), p. 321. Een belangrijk argument in zijn betoog is dat slechts zelden door de SEC of door investeerders (succesvolle) handhaving van de Amerikaanse effectenrechtelijke wet- en regelgeving heeft plaatsgevonden bij buitenlandse beursvennootschappen waarvan effecten zijn toegelaten tot de Amerikaanse effectenmarkten.
Een eerste indicatie hiervoor bedraagt het aantal Nederlandse beursvennootschappen met een 'cross listing' op één van de Amerikaanse effectenbeurzen. In de zomer van 2007 werd deze bijvb. beëindigd door Akzo Nobel NV, TNT NV en Koninklijke Ahold N.V. (en kort daarvoor al door Océ N.V., Arcadis NV en BE Semiconductor Industries (BESI) N.V.). Daar stonden geen nieuwe toelatingen tegenover. Voor 'cross listings' van Nederlandse beursvennootschappen op de Amerikaanse effectenbeurzen is dus een duidelijk dalende tendens zichtbaar. Die geldt ook meer in het algemeen, zie Piotroski/Srinivasan (2006), op p. 42. Uit hun overzicht blijkt dat wanneer de toelatingen tot de Amerikaanse effectenbeurzen afgezet worden tegen toelatingen tot de Engelse effectenbeurzen daalt de ratio Amerikaanse toelatingen tussen 1995 en 2006 van (afgerond) 0,79 gedaald tot 0,26.
Vgl. het Interim Report of The Committee on Capital Markets Regulation (2006), p. xi. Ribstein (2003) voorzag dit reeds. Van der Elst/De Jong/Raaijmakers (2007), p. 15, spreken (met een verwijzing naar het Interim Rapport of The Committee on Capital Markets Regulation) over groeiende bezorgdheid in de Verenigde Staten van Amerika 'dat de regelgever met de Sarbanes-Oxley Act de werking van de kapitaalmarkten fnuikt.'
Zingales (2006), p. 2, merkt op dat '[d]uring the 1990s the number of foreign companies listed on the NYSE increased from 100 to almost 400 (...) Nasdaq enjoyed similar fortune, while the European exchanges, including London, lost market share. In the new millennium the trend seems reversed.'
Op basis van het aantal 'initial public offerings' dat beursvennootschappen deden op andere effectenmarkten dan de effectenmarkt van het herkomstland als indicator voor de concurrentiekracht van de effectenbeurzen komen het Interim Report of The Committee on Capital Markets Regulation (2006), p. 2-3 en Zingales (2006), p. 5, tot de volgende cijfers en gegevens:- In 2000 werd van het kapitaal (in dollars) dat werd opgehaald in dergelijke 'initial public offerings' nog 50% aangetrokken op Amerikaanse effectenbeurzen, terwijl dat in 2005 was gedaald tot (slechts) 5%.- In aantallen 'initial public offerings' daalde het marktaandeel van de Amerikaanse effectenmarkten van 37% in 2000 tot 10% in 2005.- Van de buitenlandse beursvennootschappen, met name die uit ontwikkelde landen, met een 'cross listing' op een van de Amerikaanse effectenmarkten is tussen 1980 en 2001 een groot deel van het handelsvolume van de transacties in effecten van die vennootschappen (terug) verschoven van de Amerikaanse effectenmarkten naar effectenmarkten in het herkomstland.
Zhang (2007), concludeert bijvb. (voorzichtig), op p. 110-111, dat de Sarbanes Oxley Act waarschijnlijk tot een netto toename van de kosten voor beursvennootschappen leidt. Door Leuz (2007), p. 163, wordt daarbij echter de kanttekening geplaatst dat door haar onderzoek onvoldoende wordt uitgesloten dat ook andere omstandigheden, zoals de gewijzigde beursregelgeving van de New York Stock Exchange of macro-economische ontwikkelingen, een rol kunnen spelen. Ook het Interim Report of The Committee on Capital Markets Regulation (2006), p. 4-5, noemt een drietal andere mogelijke verklaringen opgevoerd voor de verminderde concurrentiekracht van de Amerikaanse effectenbeurzen.Piotroski/Srinivasan (2006), p. 32, noemen eveneens verschillende factoren. Coates (2007), p. 109, is zelfs van mening dat de afname van het aantal 'cross listings' op de Amerikaanse effectenbeurzen ook voorafgaand aan de totstandkoming van de Sarbanes Oxley Act al gaande was. Hij noemt als redenen daarvoor de toegenomen liquiditeit van buitenlandse effectenbeurzen en de, ook voorafgaand aan de Sarbanes Oxley Act reeds bestaande, vrees voor 'private litigation.' Zie voor een genuanceerd overzicht verder Langevoort (2007a).
Zie Zingales (2006), p. 22-23. Hij voegt daar wel aan toe dat alleen deze toename van de kosten geen afdoende verklaring is voor de verslechtering van de concurrentiepositie van de Amerikaanse effectenbeurzen.
Zo laat Litvak (2007) zien, door middel van een daling van de premie die verbonden is aan het (als buitenlandse beursvennootschap) hebben van een 'cross listing' op een Amerikaanse effectenmarkt (de 'cross listing'-premie), dat de investeerders in dergelijke buitenlandse vennootschappen verwachten dat de door de Sarbanes Oxley Act of 2002 geïntroduceerde voorschriften negatieve gevolgen hebben voor de waardering van die beursvennootschappen. Litvak merkt daarbij op, o.a. op p. 1898, dat deze negatieve invloed het grootst is voor beursvennootschappen die in hun herkomstland reeds onderworpen zijn aan omvangrijke publicatieverplichtingen. Tot een vergelijkbare conclusie komen Piotroski/ Srinivasan (2006), p. 32. Anders echter Doidge/Karolyi/Stulz (2007).
Coffee (1999), p. 702.
In de economische literatuur is als kritiek ten eerste naar voren gebracht dat "reputational bonding" als een betere verklaring kan worden gezien voor (de groei van) "cross listings" dan "legal bonding".1 Een tweede kanttekening die bij de "bonding hypothese" kan worden geplaatst, ziet op de vraag of het principe van "bonding" en het "bonding" mechanisme wel de belangrijkste drijfveer voor "cross listings" is (geweest). Ik betwijfel dat en kom daar in de volgende paragraaf. Een derde kanttekening bij de bonding hypothese houdt verband met het recent sterk teruglopende aantal "cross listings" van buitenlandse beursvennootschappen op de Amerikaanse effectenbeurzen.2
Deze afname en — vooral — de redenen voor deze afname, doen namelijk afbreuk aan de houdbaarheid van de "bonding" hypothese. Die reden is, zo wordt aangenomen door zowel politici als enkele aantal wetenschappers, gelegen in gelegen is in de voorschriften geïntroduceerd door de Sarbanes Oxley Act of 2002.3 Meer in algemene zin4 is hierdoor de concurrentiekracht van de Amerikaanse effectenbeurzen teruggelopen.5 Weliswaar is daarbij moeilijk te kwantificeren in welke mate deze wet als enige oorzaak van die daling moet worden gezien, dan wel of andere ontwikkelingen een rol (kunnen) hebben gespeeld.6 Vastgesteld kan echter worden dat de kosten voor beursvennootschappen die verband houden met het toelaten van effecten tot de handel op een Amerikaanse effectenbeurs fors zijn toegenomen.7 Of deze kosten opwegen tegen de voordelen van een dergelijke toelating wordt klaarblijkelijk — betwijfeld.8 Vast staat ook dat deze ontwikkeling de houdbaarheid van de "bonding" hypothese ondergraaft Immers, zoals Coffee in 1999 zelf betoogde lijn general, the higher the regulatory costs of entry into the U.S. securities markets are perceived to be, the more this [bonding] hypothesis becomes the most satisfactory explanation for a U.S. listing, because if increased liquidity were instead the primary goal, it could be obtained in other international securities markets, such as London."9 Dit laatste is echter precies de ontwikkeling die met de recent toegenomen (perceptie van de) kosten van toelating van effecten tot de handel op een effectenbeurs in de Verenigde Staten van Amerika, de afgelopen jaren heeft plaatsgevonden.