10.6 Deelvraag 5: toelichting en conclusies

Deelvraag 5 luidde als volgt:

Waar het bij deelvraag 1 slechts ging om de verkoop van aandelen door één van de aandeelhouders en mogelijke waarderingsdilemma’s voor waarderingsdeskundigen bij de blokkeringsregeling, zijn bij deze deelvraag de verschillende waardemaatstaven tussen verschillende relevante rechtsmiddelen vergeleken bij ondernemingsrechtelijke procedures. Waardering van (aandelen en) ondernemingen speelt naast de blokkeringsregeling namelijk ook een rol bij andere ondernemingsrechtelijke procedures, zoals de geschillenregeling of de uitkoopprocedure, maar ook bij de Interventiewet of bij een afsplitsing. Om tot een waardering te komen, worden bij die procedures vaak waarderingsopdrachten verstrekt aan waarderingsdeskundigen. In de wet, rechtspraak, literatuur en waarderingsrapporten worden uiteenlopende definities voor waarde gehanteerd. Ik vat dit hieronder kort samen.

In de rechtspraak wordt bij de geschillenregeling en (wat betreft courante aandelen bij) de uitkoopprocedure uitgegaan van de waarde in het economische verkeer: “De prijs die door de meestbiedende gegadigde zou worden betaald bij verkoop van die aandelen op de daarvoor meest geschikte wijze na de beste voorbereiding”.1 Bij niet-courante aandelen gaat het bij de uitkoopprocedure om “de waarde van de met de vennootschap verbonden ondernemingen”.2

Wat betreft de blokkeringsregeling wordt bij afwezigheid van prijsbepalingsregels voor de waardering uitgegaan van de “werkelijke waarde”,3 zonder dat inzichtelijk wordt gemaakt wat daarmee wordt bedoeld.

In de Interventiewet gaat het bij de schadeloosstelling ook om de werkelijke waarde,4 maar dan uitgelegd als de prijs die, gegeven het betreffende toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening tot stand zou zijn gekomen “bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper”.5

Voor de berekening van het aansprakelijkheidsplafond bij een afsplitsing in artikel 2:334t lid 3 BW wordt uitgegaan van “de waarde van het vermogen”. Dit geldt ook bij afsplitsing van aandelen in dochtervennootschappen. Volgens de Ondernemingskamer gaat het daarbij om de “objectieve waarde”.6 In de literatuur is gesteld dat, vanuit het oogpunt van crediteurenbescherming, moet worden gekeken naar de “werkelijke (economische) waarde” van activa op het moment van splitsing.

De verschillende omschrijvingen van de waarde dragen niet bij aan een transparant theoretisch kader. Ook het feit dat het waarderingsvraagstuk in grote mate een informatie- en schattingsvraagstuk is, leidt ertoe dat waardering vanuit juridisch perspectief vaak een arbitrair onderwerp is. Waarderingsliteratuur laat zien dat verschillende situaties leiden tot andere benaderingen van de waardering. Zoals weergegeven in hoofdstuk 3, is de uitkomst van een waardering weinig zinvol als niet wordt geanalyseerd binnen welke context de waardering plaatsvindt.

Ik heb het algemene waarderingskader uit hoofdstuk 3.2 (voor het gemak hieronder opgenomen) gehanteerd om te kijken op welke onderdelen het voor ondernemingsrechtelijke procedures kan worden gebruikt.

Het doel van de waardering is bij veel ondernemingsrechtelijke procedures een gegeven. Die eerste vraag behoeft dus geen uitgebreide analyse en kan eenvoudig worden vastgesteld aan het begin van het waarderingsrapport. Voor het overige blijven de stappen hetzelfde.

Stand alone value houdt in dat de activiteiten van de onderneming worden gecontinueerd en waarbij de waarde wordt berekend op basis van de verwachte ontwikkelingen en kasstromen van de onderneming als zelfstandige organisatie.7 Bij een transactie is de value in use voor de koper opgebouwd uit de stand alone value vermeerderd met de waarde die de betreffende koper met de onderneming denkt te kunnen realiseren. Deze waardevermeerdering kan bijvoorbeeld gelegen zijn in het benutten van groeimogelijkheden, het verbeteren van de operationele activiteiten van de onderneming, het gebruik maken van de schaalgrootte en/of het door een overname te creëren competitief voordeel.8

Value in exchange gaat uit van een transactie waarbij een analyse van de mogelijke kopers, de waarschijnlijkheid dat deze partijen gaan kopen, de value in use voor deze mogelijke kopers en de schatting van het onderhandelingsresultaat wordt gemaakt. Bij deze schatting kan het onderscheid worden gemaakt tussen de fair (market) value (“willing buyer”) en de waarde in het economische verkeer (meestbiedende gegadigde). Als marktprijzen op een goed functionerende markt beschikbaar zijn, is het aannemelijk dat de waarderingsdeskundigen deze informatie een rol laten spelen bij hun waardering.

Deze keuze moet binnen elk waarderingsperspectief worden gemaakt.

In paragraaf 3.2.4 is uiteengezet dat de overige of aanvullende veronderstellingen neerkomen op de volgende scenario’s:

Deze overige waarderingsveronderstellingen zijn minder relevant bij de waardering voor de blokkeringsregeling, de uitkoopprocedure of de geschillenregeling. Vaak is het uitgangspunt van continuïteit van de onderneming dan een gegeven.

Bij ondernemingsrechtelijke procedures zien de aanvullende waarderingsveronderstellingen meer op overige factoren die van belang kunnen zijn. Hierbij kan gedacht worden aan de vraag of bepaalde premies of kortingen moeten worden meegenomen in de waardering, of rekening moet worden gehouden met contractuele of statutaire aanwijzingen, de peildatum enzovoort. In dit verband is een belangrijke instructierol weggelegd voor de rechter. Die rol ziet naar mijn idee op het (al dan niet in samenspraak met partijen) vaststellen van de betreffende overige factoren.

De gekozen waarderingsmethode en variabelen vragen om een nauwkeurige onderbouwing en toelichting.