1.2 Aanleiding en achtergrond van het onderzoek

Een belangrijke reden voor dit onderzoek is de onduidelijkheid die vrijwel de gehele acting in concert-regeling kenmerkt. De meest fundamentele onduidelijkheid betreft de definitie van onderling overleg in art. 1:1 Wft zelf, maar ook talloze andere aspecten geven aanleiding tot vragen.

Onduidelijkheid rondom acting in concert kan ertoe leiden dat aandeelhouders elkaar ook niet meer durven opzoeken om het bestuur ter verantwoording te roepen, hetgeen een flinke verslechtering van de corporate governance zou betekenen omdat van aandeelhouders juist wordt verwacht dat ze hun krachten bundelen om hun rol te kunnen vervullen in het geheel van checks and balances (zie nader sub II). Onduidelijke regels maken het toezichthouders bovendien extra lastig; toezicht houden op acting in concert-regels is al geen walk in the park. Het risico bestaat dat minderheidsaandeelhouders daardoor niet de bescherming krijgen waar zij recht op hebben. In Nederland speelt dit in versterkte mate omdat minderheidsaandeelhouders zelf voor toezichthouder moeten spelen (zie hierna sub III).

De Nederlandse wetgever heeft weliswaar erkend dat de regels onduidelijk zijn, maar heeft – ondanks aandringen vanuit de praktijk en de literatuur – om verschillende redenen geen duidelijkheid willen verschaffen door middel van aanscherping van de regels. Inmiddels is vanuit Europa een poging gedaan een einde te maken aan de onduidelijkheid rond acting in concert. Nadat de Europese Commissie in 2012 haar zorgen had geuit over de problematische toepassing van de acting in concertregels,1 heeft de Europese toezichthouder ESMA op instigatie van de Europese Commissie in 2013 beleidsregels geformuleerd voor nationale toezichthouders (zie nader § 3.6 en § 7.4.2.2). Deze beleidsregels, vervat in een zogeheten white list, lossen het probleem evenwel slechts gedeeltelijk op. Dat komt door de geselecteerde onderwerpen op de white list en omdat de white list werkt met weerlegbare vermoedens wanneer in beginsel geen sprake is van acting concert.

Centraal bij de biedplicht staan de belangen van minderheidsaandeelhouders.2 De regeling strekt immers tot bescherming van minderheidsaandeelhouders tegen onevenredige verdeling van de controlepremie en het gevaar van benadeling door een controlerende partij (hoofdstuk 4). De acting in concert-regels vormen daarin een onmisbare schakel. Minderheidsaandeelhouders verdienen ook bescherming als niet een individuele aandeelhouder de controle verwerft, maar meerdere aandeelhouders gezamenlijk. Deze minderheidsbescherming is uiteindelijk ook van belang voor een goed werkende kapitaalmarkt: het kan niet zo zijn dat enkele grote partijen in onderling overleg, als gevolg van te soepele of onduidelijke acting in concert-regels zonder consequenties de dienst uitmaken op de (internationale) kapitaalmarkt.3

Een gezichtspunt waarvoor pas sinds kort aandacht bestaat is of de acting in concert- regels niet te streng zijn en mogelijk verder gaan dan noodzakelijk vanuit de beschermingsgedachte van de biedplicht. Als dat zo is, dan zullen aandeelhouders onnodig terughoudend zijn in het aangaan van onderlinge samenwerking (§ 7.4.3.3). Dat risico bestaat overigens ook als de regels onduidelijk zijn; gelet op het ingrijpende karakter van een eventuele biedplicht zullen marktpartijen sneller op safe spelen (zie hierna sub II). Dit zou een flinke verslechtering van de corporate governance van beursvennootschappen kunnen betekenen. Van aandeelhouders wordt juist verwacht dat ze hun krachten bundelen om hun rol te kunnen vervullen in het geheel van checksand balances. Deze gedachte is terug te vinden in de belangrijkste corporate governance-codes wereldwijd (§ 2.4).

Het voorgaande heeft aan relevantie gewonnen door het aan het begin van dit millennium in Nederland opgekomen aandeelhoudersactivisme.4 Hoewel de hoogtijdagen 2005-2007 al enige tijd achter ons liggen,5 is aandeelhoudersactivisme niet meer weg te denken. Of we aan de vooravond staan van een tweede golf6, valt nog te bezien.7 Heel in het algemeen kan aandeelhoudersactivisme worden geduid als iedere actieve bemoeienis met het strategische beleid van de onderneming.8 Voor dit onderzoek zijn vooral interessant bepaalde vormen daarvan waarbij activistische aandeelhouders, meestal hedgefondsen, in samenwerking met anderen uit zijn op het verwezenlijken van specifieke, strategische, meestal korte termijn-doelen, zoals het afsplitsen van een bedrijfsonderdeel, het tegenhouden van een strategische transactie of het vervangen van het bestuur. Een greep uit de vele spraakmakende voorbeelden van gezamenlijk activisme van deze soort:

In verschillende opzichten vormt het fenomeen aandeelhoudersactivisme een zware test voor de acting in concert-regels. Een fundamentele vraag is wanneer een groep samenwerkende aandeelhouders dusdanige invloed heeft of nastreeft dat kan worden gesproken van de controle. Complicerende factor daarbij is dat activistische aandeelhouders niet zozeer hun invloed doen gelden in de aandeelhoudersvergadering, het traditionele forum daarvoor, maar zich rechtstreeks tot het bestuur wenden. Deze nieuwe dimensie in de strijd om de macht in de vennootschap moet uiteraard worden meegenomen in de analyse van de acting in concert-regeling (§ 7.4.2.3 en § 7.5.4.3).

Ook op een ander vlak is aandeelhoudersactivisme a tough nut to crack. Er bestaan zowel goedaardige als minder gewenste varianten. Wordt een biedplicht wegens acting in concert te snel aangenomen dan bestaat het risico dat ook wenselijk activisme wordt geraakt met nadelige gevolgen voor de corporate governance (§ 7.4.3.3). Dit is pas betrekkelijk recent erkend, hetgeen in 2013 leidde tot de hiervoor al kort genoemde ESMA-white list (§ 3.6 en § 7.4.2.2). Indien daarentegen de controle-lat te hoog wordt gelegd, worden minderheidsaandeelhouders benadeeld, hetgeen in strijd is met de strekking van de Overnamerichtlijn (§ 7.4.3.2).

Er is in Nederland geen toezichthouder belast met het toezicht op de naleving van de biedplicht; dat is aan minderheidsaandeelhouders zelf overgelaten. De OK is aangewezen om de biedplicht te handhaven, maar zij houdt zelf geen toezicht. Dit onderzoek stelt het gekozen systeem ter discussie, vanuit het gezichtspunt van zowel minderheidsaandeelhouders als de overige aandeelhouders.

In de eerste plaats is de vraag of minderheidsaandeelhouders wel in staat zijn om zelf goed toezicht te houden. Als dat niet zo is, dan is dat niet slechts onwenselijk, maar bovendien in strijd met de Overnamerichtlijn. Hoewel het ontbreken van een toezichthouder van belang is voor de gehele verplicht bod-regeling, speelt dit met name bij acting in concert een belangrijke rol. Hier ontstaat immers de grootste kans op omzeiling van de regels met benadeling van minderheidsaandeelhouders als gevolg. Gesteld kan daarom worden dat samenwerking door aandeelhouders de zwaarste test case vormt voor het toezicht op de naleving van de verplicht bod-regels.

Een tweede vraag is of onder het gekozen systeem samenwerkende grootaandeelhouders voldoende gelegenheid hebben om duidelijkheid over de regels te krijgen. In andere lidstaten is het gebruikelijk om de toezichthouder te consulteren voorafgaand aan een transactie of andere handelingen. In Nederland bestaat die mogelijkheid niet. Dat is te meer interessant nu de ESMA-white list met beleidsregels voor de nationale toezichthouders in Nederland niet werkt; hier is de handhaving van de biedplicht bij de OK neergelegd, maar die is als onafhankelijke rechter niet gebonden aan de beleidsregels van ESMA.

Op het Nederlandse systeem van toezicht wordt al enige tijd kritiek uitgeoefend in de literatuur.9 Eind 2014 is opnieuw aandacht gevraagd hiervoor, dit keer vanuit de Tweede Kamer.10 In reactie daarop heeft de Minister een evaluatie toegezegd.11 De opmerkelijke conclusie daaruit: