4 Apathie van institutionele beleggers

De institutionele beleggers hadden in de aanloop van de financiële crisis als aandeelhouder hun toezichthoudende functie bij de banken verwaarloosd. Deze kritiek was de derde bouwsteen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd. Institutionele beleggers hadden kunnen ingrijpen toen de bankiers voor vastgoedinvesteringen en kortlopende schuldfinanciering kozen maar dat nagelaten. Zij stelden zich volgzaam op en hadden de strategische beslissingen van het bestuur zonder kritische vragen geaccepteerd. Dat institutionele beleggers zich bij beursvennootschappen meestal niet met de ondernemingsleiding bemoeiden was commentatoren ook al voor de financiële crisis opgevallen. Sinds de governance rol van institutionele beleggers op de academische agenda staat hebben corporate governance theoretici veel onderzoek gedaan naar de vraag waarom institutionele beleggers zich meestal passief opstellen in de corporate governance arena. Institutionele beleggers hadden voldoende financiële slagkracht om grote aandelenposities in beursvennootschappen te nemen en als betrokken aandeelhouders doorlopend toezicht te houden op de bestuurders, maar ze deden dat slechts sporadisch. Internationaal corporate governance onderzoek gaf deze literatuur een belangrijke impuls. De constatering begin jaren negentig dat institutionele beleggers in Duitsland en Japan zich wel als betrokken aandeelhouders van beursvennootschappen leken op te stellen, riep bij academici de vraag op waarom institutionele beleggers in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk dat niet deden.1 De meeste Amerikaanse en Britse beursvennootschappen hadden een verspreid aandelenbestand met passieve institutionele beleggers, terwijl in Duitsland en Japan banken en verzekeraars grote aandelenposities hadden, vertegenwoordigers als niet-uitvoerende bestuurders benoemden en lange termijn relaties onderhielden met de beursvennootschappen waarin ze belegden. Wat verklaarde de internationale verschillen in eigendomsstructuren bij beursvennootschappen? Economisch georiënteerd corporate governance denken zag verspreid aandelenbestand als uitkomst van een evolutionair proces dat de meest geschikte organisatievorm voor grote ondernemingen met doorlopende financieringsbehoeften en risicoaverse beleggers had opgeleverd.2 Commentatoren die constateerden dat het succes van Duitse en Japanse ondernemingen Amerikaanse en Britse ondernemingen in de jaren tachtig overvleugelde begonnen zich echter af te vragen of de Amerikaanse en Britse governance structuur wel de best beschikbare organisatievorm was.3 Hun governance structuur gaf Amerikaanse en Britse ondernemingen internationaal mogelijk juist een concurrentienadeel. Tegen deze achtergrond probeerden academici het internationale verschil in opstelling van de institutionele beleggers te verklaren. In de Verenigde Staten richtte de discussie zich op de wettelijke hindernissen voor aandeelhouderstoezicht. Commentatoren wezen op specifieke wetgeving in de Verenigde Staten die het voor vermogensbeheerders, banken, verzekeraars en pensioenfondsen onaantrekkelijk en in sommige gevallen onmogelijk maakte om grote aandelenblokken te houden.4 Historische onderzoeken suggereerden dat in de Verenigde Staten wantrouwen jegens geconcentreerde macht van grote financiële instellingen gevoed door crashes en schandalen alsmede de politieke invloed van kleinere concurrenten en de bestuurders van beursvennootschappen tot een juridische regime had geleid waar institutionele beleggers door uiteenlopende regels geen grote aandelenposities konden houden.5 Zij werden hierdoor gedwongen te diversifiëren. Ook wettelijke regels voor de corporate governance van beursvennootschappen die de bestuurders van Amerikaanse beursvennootschappen tegen de invloed van aandeelhouders beschermden, dwongen institutionele beleggers volgens commentatoren om zich passief op te stellen.6 Zelfs als institutionele beleggers zich met het bestuur zouden willen bemoeien hadden ze juridisch weinig mogelijkheden om bestuurders ter verantwoording te roepen.7 Door deze combinatie van wettelijke regels die bestuurders direct en indirect tegen de invloed van institutionele beleggers beschermden bleven Amerikaanse institutionele beleggers volgens deze commentatoren overgediversifieerd en onnodig apathisch.8 Het idee dat marktkrachten hadden aangetoond dat een structuur met verspreid aandelenbezit en een passieve opstelling door institutionele beleggers het beste werkte voor grote beursvennootschappen kwam op losse schroeven te staan. Wettelijke regels hadden de ruimte om alternatieve organisatievormen te ontwikkelen beperkt.

Geïnspireerd door deze analyses werd in het Verenigd Koninkrijk ook nagedacht over de redenen waarom institutionele beleggers zich vaak passief opstelden.9 Wettelijke regels leken in de Britse context niet relevant als factor om hun governance opstelling te verklaren. Britse institutionele beleggers kenden nauwelijks juridische hindernissen voor het nemen van grote aandelenposities.10 Wettelijke regels voor de corporate governance van Britse beursvennootschappen frustreerden het toezicht door institutionele beleggers ook niet.11 Aandeelhouders van Britse beursvennootschappen hadden juist relatief veel zeggenschap.12 Academisch onderzoek concentreerde zich daarom op andere verklaringen voor de passieve opstelling van institutionele beleggers in het Verenigd Koninkrijk.

Volgens commentatoren bood de Britse context vooral steun voor het idee dat institutionele beleggers voor een hands off benadering in de corporate governance arena kozen omdat die strategie de beste beleggingsrendementen opleverde.13 Zonder daartoe gedwongen te worden door wettelijke regels diversifieerden de meeste beleggers op eigen initiatief hun portefeuille. “Don’t put your eggs in one basket” zoals Tobin het beleggingsprincipe samenvatte dat volgens deze benadering aan de beleggingsstrategieën van de meeste beleggers ten grondslag zou liggen.14 Institutionele beleggers diversifieerden hun beleggingsportefeuille om hun beleggingsrisico’s te beheersen. Beleggingsdoelstellingen konden per belegger verschillen wat gewenst rendement, risicoprofiel en beleggingshorizon betreft en beleggers konden uiteenlopende beleggingsstrategieën kiezen om hun doelen te bereiken, maar om hun beleggingsresultaten te optimaliseren kozen de meeste beleggers voor diversificatie van hun beleggingsportefeuille. Voortbordurend op Modern Portfolio Theory spreidden beleggers hun vermogen over verschillende niet-gecorreleerde asset classes. Ze namen geen grote aandelenposities in individuele ondernemingen, omdat ze anders beleggingsrisico’s zouden nemen zonder dat zij daarmee meer verwacht beleggingsrendement zouden generen.15 Toezicht houden had voor deze beleggers dus weinig zin. “[T]he logic of diversification cuts against governance activitity”, zoals commentatoren deze gedachten omschreven.16

Institutionele beleggers die een index volgden concurreerden daarbij op kosten. Omdat beleggers door de random walk van beurskoersen op basis hun skills niet consistent onder-, of overgewaardeerde aandelen zouden kunnen identificeren en na aftrek van kosten op basis van deze analyse betere beleggingsresultaten zouden kunnen halen dan de index, ook niet als zij de fundamentals van beursvennootschappen zoals de kwaliteit van het management en de ontwikkelingen in de bedrijfssector grondig bestudeerden, volgden zij de FTSE100 of andere marketindexen en concentreerden zich op het repliceren van het rendement daarvan.17 Een index volgen vereiste nauwelijks gespecialiseerde beleggingsexpertise, onderzoek, monitoring of handel, zodat beleggers met een passieve strategie hun kosten laag konden houden. Ze hadden daarom weinig interesse in het wel en wee van individuele ondernemingen. De resultaten van individuele ondernemingen beïnvloedden het rendement van hun beleggingsportefeuille nauwelijks. En institutionele beleggers die actieve beleggingsstrategieën zoals stock picking, technische analyse of value investing volgden zouden ook geen geconcentreerde aandelenposities nemen. Zij hielden hun portefeuille liquide zodat ze snel in hun ogen onder-, of overgewaardeerde aandelen zouden kunnen kopen of verkopen. Liquiditeit zou beleggers bij problemen tevens de flexibiliteit geven om een aandelenpositie met minder neerwaartse koersdruk snel af te bouwen.18

Kostenbewuste beleggers kozen dus voor apathie. De prestaties van individuele ondernemingen beoordelen en probleempunten identificeren, overleg met andere aandeelhouders en besprekingen met bestuurders zou aanzienlijke investeringen vereisen.19 Om van deze activiteiten een succes te maken zouden ze ook een interne structuur moeten opzetten en werknemers met de vereiste expertise moeten aannemen. Toezicht houden zou betekenen dat institutionele beleggers de beslissingen van management beoordelen en als nodig proberen om beleidswijzigingen af te dwingen. Zelfs als beleggers de bedrijven in hun beleggingsportefeuille niet zouden micro-managen zou dit betekenen dat zij specialistische kennis nodig zouden hebben om met toezicht de prestaties van de onderneming te verbeteren. Omdat deze kosten zich door hun beleggingsstrategieën niet zouden vertalen in betere netto rendementen zouden zij voor een vooral passieve opstelling in de governance arena kiezen. “If shareholder activism doesn’t pass the cost-benefit test, then it’s not the best strategy”, vatte een belegger deze benadering samen.20

Veel factoren die critici als oorzaken van de passiviteit aanwezen vloeiden dus voort uit de beleggingsstrategie die de beleggers kozen. De performance metrics waaraan sommige commentatoren de passiviteit van institutionele beleggers weten, kwamen niet uit de lucht vallen.21 Klanten wilden dat institutionele beleggers een index volgen en hun beleggingsprestaties met de relevante indices kunnen vergelijken. Als een actieve belegger hoge vergoedingen vroeg, maar slechtere rendementen dan de index behaalde, konden klanten beter overstappen op een goedkope index tracker of een actieve belegger die de index wel versloeg. Hetzelfde gold voor de klacht dat er te veel personen tussen de ultimate owner en de onderneming waarin de ultimate owner belegt zouden staan. Delegatie door de ultimate owner ging mogelijk ten koste van de betrokkenheid van de ultimate owner in de corporate governance arena, maar institutionele beleggers zouden deze tussenpersonen inschakelen om hun netto beleggingsrendementen te maximaliseren.22Division of labour faciliteert specialisatie, ook in de investment chain. Asset owners delegeerden het beheer van hun vermogen aan een gespecialiseerde asset manager die op zijn beurt nog verder gespecialiseerde asset managers inschakelde om een gedeelte van de portefeuille te beheren. Als institutionele beleggers echt toezicht zouden willen houden, zouden ze afhankelijk van toepasselijke regelgeving net als bijvoorbeeld private equity beleggers een andere structuur kunnen kiezen.

Kritiek op de passieve opstelling van institutionele beleggers lag volgens deze benadering dus niet voor de hand. Klanten konden de meeste beleggers op hun beleggingsrendementen afrekenen en dus zouden beleggers voor de strategie kiezen waarvan ze verwachtten dat die de beste netto beleggingsrendementen opleverde. Als meer toezicht tot betere rendementen zou leiden, zouden de institutionele beleggers de kosten die met toezicht houden gepaard zouden gaan kunnen rechtvaardigen, maar omdat de baten van meer toezicht beperkt en onzeker zijn, blijven institutionele beleggers passief. Klanten konden de prestaties van de meeste institutionele beleggers immers gemakkelijk beoordelen en vergelijken, vaak op kwartaalbasis. Als beleggingsrendementen achterblijven, stappen ze over naar een belegger die betere beleggingsrendementen behaalt.23 Er bestaan talloze institutionele beleggers en weinig toegangsbarrières. Institutionele beleggers kunnen fouten maken en verkeerde beleggingsstrategieën kiezen, maar op de lange termijn zouden beleggers die consistent verkeerde strategieën kozen de concurrentiestrijd niet overleven. Dat institutionele beleggers nalieten zich als echte eigenaren te gedragen, betekende dus niet zonder meer dat hun gedrag verkeerd was en beleidsmakers met regels moesten ingrijpen. Omdat institutionele beleggers hun diensten en producten in een concurrerende markt aanboden en klanten ondanks hun passieve corporate governance opstelling vrijwillig hun diensten en producten afnamen lag kritiek op het passieve governance gedrag van institutionele beleggers en regulering niet voor de hand.24 Het uitgangspunt van het contractuele perspectief dat ten grondslag lag aan de Britse benadering was immers dat keuzevrijheid en concurrentie betere resultaten opleveren dan alternatieve benaderingen.25 Als institutionele beleggers op basis van een kosten en baten analyse voor apathie kozen, dan was apathie geen probleem en leidde interventie met de Stewardship Code vermoedelijk niet tot betere uitkomsten.26 Volgens de theorie die ten grondslag ligt aan het Britse corporate governance systeem heeft aandeelhouderstoezicht immers alleen zin als de baten groter zijn dan de kosten. Als andere corporate governance mechanismen zoals de overnamemarkt of niet-uitvoerende bestuurders voor adequaat toezicht op de managers zorgen, konden institutionele beleggers op die mechanismen vertrouwen zonder de onderneming zelf van nabij te hoeven monitoren.

Sommige commentatoren zetten echter vraagtekens bij deze verklaring. Tegenstrijdige belangen zouden de passieve opstelling van institutionele beleggers voor een belangrijk deel verklaren. Institutionele beleggers zouden betere beleggingsrendementen behalen als zij meer toezicht zouden houden, maar omdat zij hun lucratieve commerciële relaties met beursvennootschappen niet met een kritische houding als aandeelhouder in gevaar wilden brengen kozen zij voor diversificatie en een passieve opstelling.27 Het startpunt van deze benadering was dat institutionele beleggers net als beursvennootschappen samenwerkingsverbanden van personen met tegenstrijdige belangen waren. Beleggen via institutionele beleggers had voor klanten en begunstigden verschillende voordelen.28 Doordat institutionele beleggers vermogen van een groot aantal kleine beleggers samenbrachten was hun beleggingsportefeuille groter dan de portefeuille van de gemiddelde individuele belegger. Deze omvang leverde schaalvoordelen op. Institutionele beleggers konden hun portefeuille beter diversifiëren, hun beheer-, en transactiekosten drukken, zich specialiseren in specifieke beleggingsstrategieën en zelf ook een of meer gespecialiseerde vermogensbeheerders gebruiken om te beleggen. Vanwege deze schaalvoordelen zouden individuele beleggers betere beleggingsrendementen kunnen behalen door via institutionele beleggers te beleggen. Beleggen via een institutionele belegger bracht echter een aantal bijzondere risico’s met zich mee. De belangrijkste risico’s vloeiden voort uit het feit dat institutionele beleggers en hun personeel het geld van hun klanten belegden en zonder adequate prikkels in de verleiding konden komen om bij beslissingen over het gebruik van het hen toevertrouwde vermogen persoonlijke of institutionele belangen voorrang te geven boven de belangen van hun klanten. Institutionele beleggers konden stelen of zichzelf onzakelijk hoge vergoedingen betalen, maar ook voor beleggers specifieke vormen van opportunisme ten toon spreiden zoals risk-shifting, market-timing en cross-subsidiation.

Opportunisme speelde volgens critici ook een rol bij de beslissingen van institutionele beleggers over het corporate governance beleid dat zij als aandeelhouder van beursvennootschappen voerden.29 Vooral bij institutionele beleggers die financiële diensten of producten zoals leningen, verzekeringen of pensioenbeheer aan beursvennootschappen verkochten of deel uitmaakten van een financiële instelling die dergelijke diensten of producten aan beursvennootschappen verkocht, zou het risico bestaan dat de belangen van de institutionele belegger op het gebied van corporate governance conflicteerden met de belangen van klanten en institutionele beleggers voor een passieve governance opstelling kozen, terwijl ze met een actieve governance opstelling betere beleggingsrendementen zouden behalen. De verkoop van financiële diensten of producten aan beursvennootschappen leverde de institutionele beleggers vaak meer omzet op dan betere beleggingsrendementen door governance activiteiten. De opbrengsten van de verkoop van diensten en producten kwamen in zijn geheel ten goede aan de institutionele belegger, terwijl een beter beleggingsrendement grotendeels ten goede kwam aan de klanten van de institutionele belegger. Uit vrees de klandizie van beursvennootschappen te verliezen of hen als potentiële klanten af te schrikken, zouden institutionele beleggers toezichtsactiviteiten achterwege laten. Zij zouden in de algemene vergadering van aandeelhouders voor de voorstellen van het management stemmen. Als andere aandeelhouders het management onder druk zetten, zouden zij management steunen in plaats van hun medeaandeelhouders. Omdat beleggers management niet zouden willen monitoren, zouden zij ook geen grote aandelenposities in individuele ondernemingen nemen. Ze zouden hun portefeuille diversifiëren om hun passieve opstelling gemakkelijk te kunnen rechtvaardigen. De klanten van institutionele beleggers zouden hier doorgaans geen weet van hebben, omdat zij niet de vereiste informatie hadden om het beleid van institutionele beleggers op dit punt te controleren. Zij zouden dit opportunisme op het gebied van corporate governance dan ook niet meewegen bij hun keus tussen verschillende institutionele beleggers.

Grote banken en verzekeraars zouden volgens critici het meeste last hebben van tegenstrijdige belangen.30 Hun bedrijfsresultaten hingen mede af van hun beleggingsrendementen op ontvangen spaargeld en verzekeringspremies, maar zij verkochten ook leningen en verzekeringen aan beursvennootschappen. Daarom zouden zij zich volgens critici doorgaans niet bemoeien met het bestuur van de ondernemingen waarin zij belegden. Waar mogelijk zouden ze de bestuurders steunen. Voor vermogensbeheerders die deel uitmaakten van een bank of verzekeraar zou hetzelfde gelden. Ondanks ethical walls beïnvloedden de commerciële belangen van de verbonden banken en verzekeraars volgens deze benadering het governance beleid van hun vermogensbeheerder. Als de vermogensbeheerder aandelen hield in een onderneming waaraan de bankdivisie geldleningen verstrekte of de verzekeringsdivisie verzekeringen verkocht zou een stem tegen management de commerciële relatie van de bankiers of verzekeraars onder druk kunnen zetten. Om dit soort conflicten te voorkomen zouden vermogensbeheerders volgens dit perspectief dus voor een passief of symbolisch governance beleid kiezen.

Bij onafhankelijke vermogensbeheerders zouden dezelfde problemen spelen.31 Zij maakten weliswaar geen deel uit van een financieel conglomeraat, maar veel onafhankelijke vermogensbeheerders verkochten pensioenbeheerdiensten aan ondernemingen, want ondernemingen die de pensioenen van hun werknemers beheren besteedden het beheer van de pensioenportefeuille vaak uit aan een externe vermogensbeheerder.32 Voor vermogensbeheerders leverden deze diensten doorgaans een groot deel van hun omzet op. Verzet tegen het bestuur als aandeelhouder zou voor de bestuurders een reden kunnen zijn om hun vermogensbeheerder te ontslaan en de pensioenen onder te brengen bij een vermogensbeheerder die bestuurders niet tegenwerkte. “Votes against management may jeopardize the retention of clients of […] pension accounts”, aldus Bogle, oprichter van vermogensbeheerder Vanguard.33

Klachten over de passieve opstelling van aandeelhouders is van alle tijden.34 Traditioneel is de kritiek een variant op het verwijt dat aandeelhouders zich niet als echte eigenaren gedragen. Ze weten niets over de ondernemingen waarin ze beleggen. Ze zijn speculanten die doorlopend aandelen verhandelen. Ze zien beleggen als gokken en aandelenmarkten als casino’s. Ze beleggen niet in ondernemingen, maar in indexen. Ze beleggen alleen om andere handelaren te verslaan. Ze gebruiken computers, geautomatiseerde algoritmes en wiskundige modellen om beleggingsbeslissingen te nemen. Ze gebruiken hun stemrechten niet en houden geen toezicht op de bestuurders. Deze verwijten spreken intuïtief aan, zeker na een reeks desastreuze bestuursbeslissingen zoals in de aanloop van de financiële crisis, maar de echte eigenaren kritiek biedt geen duidelijke theorie op basis waarvan beleidsmakers kunnen bepalen of institutionele beleggers te weinig, te veel of juist precies genoeg toezicht houden.35 Als bestuurders verkeerde beslissingen nemen, kan men achteraf altijd concluderen dat beleggers te weinig toezicht hielden. Als desalniettemin tegenstrijdige belangen de governance beslissingen van institutionele beleggers structureel beïnvloeden lijkt de kritiek vanuit het Britse corporate governance perspectief gerechtvaardigd. Als institutionele beleggers voor apathie kiezen omdat hun eigen belangen zich tegen toezicht houden verzetten en zij door marktfalen geen prikkel hebben om de juiste beslissing over hun governance beleid te nemen, bestaat er immers geen basis om te veronderstellen dat hun keuze voor een passieve corporate governance opstelling de beste uitkomsten zou opleveren. Zonder adequaat toezicht ontstonden er bij institutionele beleggers immers net als bij beursvennootschappen problemen. Waar andere commentatoren geloofden dat governance mechanismen bij institutionele beleggers, en dan vooral concurrentie op de markt voor beleggingsmandaten, institutionele beleggers dwongen om de belangen van de klanten voorop te stellen beschermden deze mechanismen klanten en begunstigden volgens critici onvoldoende tegen het opportunisme van institutionele beleggers. Hun governance was in hun ogen vaak slechter dan die van beursvennootschappen. Omdat klanten zelf niet de informatie en prikkel hadden om het beleid van hun institutionele beleggers op dit punt te controleren zouden institutionele beleggers geen sterke prikkel hebben om de juiste governance beslissingen te nemen. De passieve opstelling van institutionele beleggers was dus wel degelijk een probleem in de ogen van deze commentatoren.

Consensus over de factoren die het toezichtsniveau van institutionele beleggers bepalen bestaat in de corporate governance literatuur dus niet. De opvatting dat institutionele beleggers zich passief opstellen om ten behoeve van de achterliggende begunstigden hun beleggingsrendement te optimaliseren biedt in het licht van de inzichten die de beleggingswetenschap heeft opgeleverd ook een plausibele verklaring voor de passieve opstelling van beleggers. Als deze theorie klopt, ligt het gedrag van institutionele beleggers hervormen functioneel gezien niet voor de hand. De primaire vraag in het kader van de discussie over de Stewardship Code op basis van de theoretische literatuur over de redenen waarom institutionele beleggers zich passief opstellen is dus of er empirische steun bestaat voor de theorie dat tegenstrijdige belangen de passieve opstelling van institutionele beleggers verklaren. Het enkele feit dat institutionele beleggers tegenstrijdige belangen hebben, hoeft niet te betekenen dat deze belangen invloed hebben op hun governance en beleggingsbeleid. Als andere factoren een passieve opstelling dicteren zouden zij zich ook zonder tegenstrijdige belangen passief opstellen. Als tegenstrijdige belangen het governance beleid wel daadwerkelijk beïnvloeden bestaat er echter een basis om institutionele beleggers meer regels op te leggen.

Anekdotes over de invloed van tegenstrijdige belangen op het governance beleid van institutionele beleggers zijn er voldoende. Na de internationale beurscrash rond de eeuwwisseling kreeg vermogensbeheerder Fidelity kritiek op haar stem tegen het aandeelhoudersvoorstel om meer onafhankelijke leden in het bestuur van Tyco International te benoemen toen Tyco International kort daarna vanwege grootschalige fraude van bestuursvoorzitter Kozlowski failliet ging.36 Fidelity verdiende twee miljoen dollar per jaar aan het beheer van de pensioenen van de werknemers van Tyco. Volgens critici had zij daarom tegen het voorstel om het bestuurstoezicht te verscherpen gestemd. Systematisch empirisch onderzoek naar de invloed van tegenstrijdige belangen op het governance beleid van institutionele beleggers bestaat er ook. De eerste manier waarop onderzoekers hebben onderzocht of tegenstrijdige belangen een rol spelen bij beslissingen van institutionele beleggers om zich passief op te stellen is door te kijken naar het toezichtsniveau van verschillende typen institutionele beleggers. Sommige typen institutionele beleggers hebben volgens de tegenstrijdige belang hypothese grotere tegenstrijdige belangen dan andere typen institutionele beleggers.37 Op grond daarvan zou men verwachten dat pressure resistant beleggers zoals pensioenfondsen meer toezicht op beursvennootschappen houden dan pressure sensitive beleggers zoals verzekeraars. Niet gehinderd door tegenstrijdige belangen zouden pressure resistant beleggers zich immers als echte eigenaren opstellen.

Het meest geciteerde onderzoek dat de tegenstrijdige belang hypothese in de Britse context onderzoekt is gebaseerd op interviews met senior managers van grote Britse institutionele beleggers waaronder de latere minister Paul Myners van vermogensbeheerder Gartmore.38 Het onderzoek naar de governance activiteiten van institutionele beleggers en hun motivatie om al dan niet te interveniëren bij de ondernemingen waarin zij beleggen dat inmiddels meer dan twintig jaar oud is suggereert dat Britse beleggers vooral interveniëren bij slecht presterende ondernemingen die een crisis doormaken. Volgens de onderzoekers zouden beleggers buiten een crisissituatie bij onvrede het liefst hun positie liquideren, waar mogelijk voordat andere beleggers hun aandelen verkochten. In geval van een crisis kon dat echter niet altijd meer zonder een groot verlies te nemen. In crisistijd zou zo suggereert het onderzoek de belegger met de grootste positie vaak een groep met in totaal minstens 15-20% van de aandelen proberen te formeren zodat ze samen voldoende druk op het bestuur konden zetten en de kosten konden delen. Als de groep van beleggers om een dergelijk blok te formeren groter dan 5-6 beleggers zou de coalitie te groot en onstabiel worden, zelfs als de beleggers het eens waren over wat er precies met de onderneming moest gebeuren. Beleggers wilden de interventie volgens de onderzoekers wel steunen maar dan niet altijd in de kosten delen. De meeste beleggers waren immers ook concurrenten. Ze werden beoordeeld op hun relatieve beleggingsprestaties en wilden dus geen toezichtskosten maken waarvan andere beleggers die deze kosten niet maakten profiteren. Ook de indirecte kosten zouden beleggers volgens de onderzoekers weerhouden van interventies. Het formeren en handhaven van een coalitie kostte veel tijd. Vanwege de gevoeligheid vonden de contacten tussen beleggers op hoog niveau in de organisaties van de beleggers plaats. Het overtuigen van andere betrokken beleggers om de coalitie te steunen kostte ook tijd vonden de onderzoekers. Daar kwam bij dat beleggers een alternatief moesten hebben. Aandringen op het ontslag van een slecht functionerende bestuurder had alleen zin als beleggers wisten wie in de plaats van de zittende bestuurder moest worden benoemd. Dit vonden beleggers niet gemakkelijk. “We are stock traders, not business experts; there are limits to what we can do”, aldus een belegger over de praktische grenzen.39 Dit probleem speelde ook in discussies met bestuurders vonden de onderzoekers. Door hun informatievoorsprong vonden zij vaak een rechtvaardiging voor achterblijvende prestaties zonder dat beleggers de argumenten van de bestuurders in de discussies direct konden weerleggen. Door deze complicaties lukte het beleggers niet altijd om effectief op te treden tegen bestuurders. Het onderzoek suggereert dus dat de meeste Britse institutionele beleggers voor een passieve opstelling kozen vanwege factoren die men in de rationale apathie categorie kan indelen: hoge kosten in combinatie met onzekere baten, coördinatieproblemen, beperkte informatie over de onderneming en te weinig expertise. De onderzoekers keken ook, en dat is relevant voor de theorie over de invloed van tegenstrijdige belangen, naar de verschillen tussen verschillende typen beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Hoewel beleggers met buitenlandse moeders iets meer intervenieerden dan puur Britse beleggers, vonden ze geen verschil in opstelling tussen pressure resistant en pressure sensitive beleggers. Zij vonden geen aanwijzingen dat beursvennootschappen institutionele beleggers onder druk zetten. “There is little evidence of overt corporate retaliation or pressure on the more active institutions”, aldus de onderzoekers.40 Duidelijke aanwijzingen dat de invloed van tegenstrijdige belangen verklaarde waarom beleggers passief bleven leverde dit onderzoek dus niet op.

Met hun onderzoek genereerden de onderzoekers belangrijke inzichten over de manier waarop grote Britse beleggers hun governance beleid bepaalden. Onderzoek gebaseerd op interviews heeft traditioneel echter als nadeel dat de subjectieve belevenis van de respondenten de uitkomsten kan beïnvloeden. Respondenten kunnen hun eigen rol en motieven niet altijd objectief weergeven. De vraag rijst dus of er in aanvulling op dit kwalitatieve onderzoek ook onderzoek in deze categorie bestaat met een meer data gedreven insteek. Een eerste kwantitatieve onderzoek in deze categorie bekeek de samenstelling van aandeelhouderscoalities die werden geformeerd om bestuurders bij slecht presterende ondernemingen te vervangen in de periode dat de governance rol van institutionele beleggers in het Verenigd Koninkrijk voor het eerst op de beleidsagenda kwam.41 De onderzoekers selecteerden 250 willekeurige beursvennootschappen met een notering aan de London Stock Exchange en bekeken de vennootschappen waarvan voor de periode van 1988 tot 1991 voldoende aandeelhoudersinformatie beschikbaar was. De onderzoekers verdeelden aandeelhouders met aandelenposities van minstens 3% in negen categorieën waaronder enerzijds insiders zoals executives en non-executives en anderzijds outsiders zoals industriële ondernemingen, families en individuen, banken, verzekeraars en vermogensbeheerders/pensioenfondsen. De onderzoekers bekeken vervolgens welk type aandeelhouders in de periode van 1988 tot 1993 meededen met pogingen van aandeelhouderscoalities om bestuurders te vervangen. De onderzoekers vonden dat niet de omvang van de aandelenpositie van een belegger de beslissing om aan een dergelijke aandeelhouderscoalitie deel te nemen beïnvloedde, maar het type aandeelhouder. Industriële en commerciële ondernemingen met grote aandelenposities deden mee aan deze aandeelhouderscoalities en non-executives met grote aandelenposities ook. Voor verzekeraars gold hetzelfde. Pensioenfondsen daarentegen deden juist niet mee aan aandeelhouderscoalities. Zij bleven passief, zelfs als ze grote aandelenposities hadden. Ondanks hun grotere vermeende pressure sensitivity deden verzekeraars vaker mee aan pogingen om bestuurders te vervangen dan pensioenfondsen. Wat dit verschil in opstelling precies verklaart, blijkt niet uit het onderzoek. Duidelijke aanwijzingen dat institutionele beleggers zich vanwege tegenstrijdige belangen te passief opstellen levert het onderzoek echter niet op. Het onderzoek heeft een meer objectieve, gestructureerde en data gedreven benadering dan het onderzoek gebaseerd op interviews met de senior managers van institutionele beleggers, maar sluit daar wat uitkomsten betreft op aan.

Ander onderzoek met een kwantitatieve benadering dat licht kan werpen op de vraag of tegenstrijdige belangen de passiviteit van institutionele beleggers veroorzaken is onderzoek naar occupational pension funds. Deze pensioenfondsen gelden traditioneel als pressure resistant omdat ze geen commerciële relaties met Britse beursvennootschappen hebben. Van alle typen Britse institutionele beleggers zouden zij dus het beste gepositioneerd zijn om de door beleidsmakers gewenste rol van echte eigenaren te vervullen. Onderzoekers identificeerden voor de periode 1995-1996 bijna 290 Britse beursvennootschappen buiten de bancaire sector met een notering aan London Stock Exchange waarin een of meer occupational pension funds een belang van minstens 3% hielden.42 Dit betrof 18% van alle Britse beursvennootschappen buiten de bancaire sector en ging om meer dan 350 aandelenposities van bijna 100 verschillende pensioenfondsen. De onderzoekers vergeleken de resultaten van deze beursvennootschappen met beursvennootschappen zonder dergelijke pensioenfondsen in hun aandeelhoudersbestand en koppelden de betreffende beursvennootschappen ook aan beursvennootschappen zonder pensioenfondsen in dezelfde sector en met vergelijkbare omvang. De onderzoekers vonden geen verband tussen de aanwezigheid van een occupational pension fund in het aandeelhoudersbestand en de prestaties van de onderneming. De ondernemingen waarin zij belegden maakten niet meer winst dan vergelijkbare ondernemingen zonder deze pensioenfondsen als aandeelhouder en zij betaalden ook niet meer dividend. De aanwezigheid van een occupational pension fund had ook geen invloed op de omvang van het beloningspakket van bestuurders en het volgen van de best practices uit de Britse corporate governance code. In hoeverre pensioenfondsen achter de schermen toezichtsactiviteiten ontplooiden, konden de onderzoekers niet met zekerheid vaststellen, maar daarvoor zagen zij geen aanwijzingen. Ondanks het ontbreken van tegenstrijdige belangen lijken de pensioenfondsen voor een vooral passieve corporate governance opstelling te kiezen.

Het onderzoek naar de opstelling van de verschillende typen beleggers levert dus geen duidelijke aanwijzingen op dat beleggers zich onder invloed van tegenstrijdige belangen passief opstellen. Pensioenfondsen zouden vanwege hun gebrek aan tegenstrijdige belangen bij uitstek geschikt moeten zijn om toezicht te houden, mede vanwege hun lange beleggingshorizon, maar de eerder beschreven actieve betrokkenheid van het Hermes Focus Fund, onderdeel van het BT Pension Scheme, blijkt geen gebruikelijke strategie voor pensioenfondsen. Uiteenlopende factoren zullen het governance beleid bij institutionele beleggers beïnvloeden, maar deze bevindingen suggereren dat tegenstrijdige belangen niet de doorslag geven bij het bepalen van het governance beleid van institutionele beleggers. Dat het BT pensioenfonds het Hermes Focus Fund afstootte na, ook in vergelijking met andere fondsen, desastreuze beleggingsverliezen tijdens de financiële crisis en onenigheid met het fondsmanagement over hun beloning, maakt daarbij duidelijk dat een betrokken governance rol voor institutionele beleggers geen gegarandeerd lange termijn beleggingssucces oplevert en de nodige complicaties met zich meebrengt.43

De tweede manier waarop onderzoekers empirisch hebben onderzocht of tegenstrijdige belangen een rol spelen bij beslissingen van institutionele beleggers om passief te blijven in de corporate governance arena is door het verband tussen de stembeslissingen van vermogensbeheerders en hun zakelijke relaties met beursvennootschappen te bekijken. Bij stembeslissingen van gediversifieerde beleggers spelen vanwege de kleine kans dat een stem van individuele beleggers de uitkomst van de besluitvorming beïnvloedt bijzondere incentive problemen. Gediversifieerde aandeelhouders hebben geen sterke prikkels om te investeren in de informatievergaring die vereist is om goede stembeslissingen te kunnen nemen.44 Omdat zij hun beslissing om voor of tegen een besluit te stemmen de uitkomst van de besluitvorming normaalgesproken niet zal beïnvloeden heeft het weinig zin voor de belegger om zich te verdiepen in de onderwerpen waarover gestemd wordt en tijd te besteden aan het stemproces. Hoe zij haar stem uitbrengt zal de gang van zaken bij de onderneming behoudens uitzonderlijke omstandigheden niet beïnvloeden. Haar stem geeft immers niet de doorslag bij de besluitvorming. Welke factoren stembeslissingen van dergelijke aandeelhouders precies bepalen kan dus verschillen. Bij de vaak gemaakte impliciete aanname dat gediversifieerde beleggers met hun stembeslissingen het lange termijn belang van de ondernemingen waarin ze beleggen nastreven kan men dus vraagtekens zetten. Met deze nuancering zou onderzoek van stembeslissingen niettemin licht kunnen werpen op de vraag in hoeverre er een verband bestaat tussen de commerciële relaties van institutionele beleggers met beursvennootschappen en hun governance beslissingen als aandeelhouders.

Een recent onderzoek in deze categorie dat steun biedt voor de hypothese dat tegenstrijdige belangen hun stembeslissingen beïnvloeden is onderzoek naar de bedragen die vermogensbeheerders van beursvennootschappen ontvangen voor het beheer van pensioenplannen en de mate waarin zij voor aandeelhoudersvoorstellen stemmen. De onderzoekers verzamelden stembeslissingen van vermogensbeheerders bij vennootschappen in de Russel 3000 index en de identiteit van de vermogensbeheerder die de pensioenplannen van deze vennootschappen beheerden.45 Deze informatie was door transparantieverplichtingen openbaar beschikbaar. In de periode 2003 tot 2011 stemden bijna 30 onderzochte fondsfamilies met een klantrelatie met de beursvennootschap meer voor het bestuur naar mate zij meer verdienden aan hun pensioenbeheermandaten. Deze bevinding betekende volgens de onderzoekers dat vermogensbeheerders zich bij hun stembeslissingen lieten leiden door hun zakelijke relaties met beursvennootschappen. De bevinding dat het verschil vooral groot was bij aandeelhoudersvoorstellen die met een kleine marge wel of niet werden aangenomen bood verdere steun voor die conclusie. Volgens onderzoekers gebruikten bestuurders hun invloed op vermogensbeheerders waarmee ze commerciële banden hadden vooral als ze hun steun het meest nodig hebben, namelijk als de kans groter was dat hun stemmen de doorslag gaven. De bevindingen bieden daarmee steun voor het idee dat institutionele beleggers zich in specifieke gevallen door bestuurders onder druk laten zetten. Ze stemmen niet op eigen initiatief structureel voor bestuurders, maar zijn wel gevoelig voor de wensen van de bestuurders.

De uitkomsten van dit onderzoek wijken echter zoals de onderzoekers zelf erkenden af van de uitkomsten van andere onderzoeken naar het verband tussen de stembeslissingen van vermogensbeheerders en hun commerciële relaties met beursvennootschappen. Zo leverde onderzoek naar het verband tussen de stembeslissingen van 21 grote vermogensbeheerders en hun pensioenbeheermandaten bij bijna 900 beursgenoteerde ondernemingen in het jaar 2003-2004 geen aanwijzingen op dat zakelijke relaties stembeslissingen bij individuele ondernemingen beïnvloedden.46 De vermogensbeheerders met pensioenbeheermandaten van beursvennootschappen stemden bij de zes typen aandeelhoudersbesluiten om het toezicht op de bestuurders te versterken niet meer met het bestuur mee dan vermogensbeheerders zonder dergelijke mandaten. Bij aandeelhoudersbesluiten die een grotere impact op het bestuur en ondernemingswaarde hadden zoals de ontmanteling van overnamebescherming en dus tot meer verzet van het bestuur zouden moeten leiden vonden onderzoekers juist dat beleggers meer tegen de bestuurders stemmen dan onderwerpen waar het effect op ondernemingswaarde blijkens onderzoekers minder duidelijk was zoals een onafhankelijke niet-uitvoerende voorzitter van het bestuur. Deze bevindingen suggereren dus dat beleggers zich niet door tegenstrijdige belangen lieten leiden. “In short, votes at specific portfolio firms appear to be independent of client ties among all the fund families in our sample”, aldus de onderzoekers.47 Onderzoekers vonden niettemin een mogelijk subtielere vorm van opportunisme. Vermogensbeheerders die meer commerciële relaties hadden met beursvennootschappen stemden wel meer voor het bestuur dan vermogensbeheerders met minder commerciële relaties als men niet alleen keek naar de ondernemingen waarmee de beheerder een commerciële relatie had, maar ook naar ondernemingen waarmee de beheerder geen commerciële relatie had. Een mogelijke verklaring voor deze bevinding is dat vermogensbeheerders probeerden te verbergen dat zij zich bij hun stembeleid door hun pensioenbeheermandaten laten leiden in plaats van zich op hun beleggingsrendementen te richten. Vermogensbeheerders met tegenstrijdige belangen stemden meer pro-bestuur bij alle ondernemingen in hun beleggingsportefeuille zodat hun pro-bestuur stemmen bij ondernemingen waaraan ze pensioenbeheerdiensten leveren niet opvielen.

Onderzoek naar het verband tussen pensioenbeheermandaten en stembeslissingen van vermogensbeheerders bij ruim 300 aandeelhoudersvoorstellen over bestuurdersbeloning levert hetzelfde beeld op.48 Omdat bestuurdersbeloning bestuurders direct raakt zou men verwachten dat vermogensbeheerders bij ondernemingen waarvan ze pensioenen beheren de bestuurders steunen bij stemmingen over hun beloningen. Dat blijkt echter niet het geval. Vermogensbeheerders stemden niet meer pro-bestuur dan bij ondernemingen waarvan ze geen pensioenen beheerden. Op het niveau van individuele ondernemingen speelden zakelijke relaties dus geen rol bij de opstelling van institutionele beleggers. Vermogensbeheerders die meer pensioenvermogen van ondernemingen beheerden stemden echter wel meer voor het bestuur als men ook ondernemingen waarmee ze geen commerciële relaties hadden meetelden dan vermogensbeheerders zonder pensioenbeheermandaten. Mogelijk speelde ook hier de poging om de invloed van tegenstrijdige belangen te verhullen een rol.

Het empirische onderzoek naar het verband tussen commerciële relaties en stembeslissingen van vermogensbeheerders levert dus een gemengd beeld op. Het aantal studies is beperkt maar ze bieden wel enige aanwijzingen dat tegenstrijdige belangen de stembeslissingen op subtiele wijze beïnvloeden. In hoeverre men hieruit kan afleiden dat beleggers zonder tegenstrijdige belangen daadwerkelijk als betrokken eigenaar toezicht zouden kunnen houden is natuurlijk de vraag. Waar een stem tegen het bestuur vanwege een zakelijke relatie het beleggingsrendement vermoedelijk niet zou beïnvloeden omdat de kans dat stemmen van beleggers met kleine aandelenbelangen de uitkomst van de besluitvorming zou beïnvloeden verwaarloosbaar klein was zou een beslissing om passief te blijven, terwijl meer ingrijpend toezicht betere netto beleggingsrendementen zou opleveren, de klanten wel benadelen.

Zijn er nog andere aanwijzingen dat institutionele beleggers zich vanwege tegenstrijdige belangen passief opstellen? Verschillende studies bieden steun voor het idee dat vooral de verwachte kosten en baten in plaats van tegenstrijdige belangen de toezichtsbeslissingen van institutionele beleggers bepalen.49 Onderzoek suggereert dat institutionele beleggers die meer toezichtsactiviteiten bij een onderneming ontplooien als de aandelen in de onderneming een groter deel van hun beleggingsportefeuille uitmaken.50 Toezicht houden op deze ondernemingen heeft vanuit het perspectief van de beleggers meer zin omdat zij een grotere kans hebben om hiermee het beleggingsrendement van hun portefeuille te verbeteren. Onderzoek laat verder zien dat institutionele beleggers met meer belegd vermogen meer toezichtsactiviteiten ontplooien dan institutionele beleggers met minder belegd vermogen.51 Institutionele beleggers met meer belegd vermogen hebben meer middelen te besteden en kunnen meer investeren in de interne structuur die nodig is om toezichtsactiviteiten te ontplooien. Zij kunnen de kosten spreiden over meer beleggingen. Ook dit onderzoek laat dus zien dat kosten en baten analyses de beslissingen van institutionele beleggers over toezichtsactiviteiten lijken te bepalen. Onderzoek naar het verband tussen de prestaties van beursvennootschappen en de kans dat zij een aandeelhoudersvoorstel van institutionele beleggers ontvangen suggereert ook dat institutionele beleggers een kosten en baten analyse maken. Ondernemingen die slecht presteren lopen een groter risico om het doelwit van activisme te worden.52 Onderzoek naar het toezicht dat institutionele beleggers op hun stemadviseurs houden toont ook dat zij een kosten en baten analyse maken.53 De onderzochte institutionele beleggers wijken meer van het stemadvies van hun stemadviseurs af als hun aandelenbelang in de betreffende vennootschap groter is, als de onderneming slecht presteert en als het besluit waarover de belegger moet stemmen potentieel een grotere impact heeft op de waarde van de onderneming. Wellicht is nog wel de belangrijkste aanwijzing dat beleggers naar kosten en baten kijken het hiervoor besproken onderzoek dat suggereert dat toezicht door institutionele beleggers niet de gehoopte baten lijkt te hebben. Beleggers die niet in staat zijn om met toezichtsactiviteiten bestuursbeleid bij beursvennootschappen te verbeteren komen zelf tot de conclusie dat ze beter passief kunnen blijven. “Evidence on the effectiveness of intervention by institutional shareholders is therefore inconclusive, which may in part explain the reluctance of many to actively engage, despite increasing pressure from politicians and exhortations from the authors of the various codes of governance,” zoals commentatoren het samenvatten.54

Britse beleidsmakers hadden in de nasleep van de implosie van de bankensector kritiek op de institutionele beleggers, omdat ze vonden dat institutionele beleggers in de aanloop van de crisis meer hadden moeten doen om de problemen te voorkomen. Wat kunnen we op basis van de onderzoeksliteratuur concluderen over de opstelling van institutionele beleggers als aandeelhouders van beursvennootschappen? Hadden Britse beleidsmakers een solide basis voor hun opvatting dat de passieve opstelling van institutionele beleggers een probleem was dat moest worden opgelost? Hoewel het academische debat sinds de jaren tachtig en negentig verschillende theorieën heeft opgeleverd die suggereren dat institutionele beleggers te weinig toezicht houden kan men op basis van het empirische onderzoek dat deze theorieën heeft getest vraagtekens zetten bij de kritiek op de passieve governance opstelling van institutionele beleggers. De beleggingsstrategieën die institutionele beleggers kiezen om ten behoeve van hun klanten hun beleggingsrendementen te optimaliseren lijken hun passieve opstelling te verklaren. Institutionele beleggers diversifiëren hun beleggingsportefeuille en stellen zich daarom net als de aandeelhouders die Berle en Means in 1932 beschreven rationeel apathisch op in de corporate governance arena. Een commentator merkte al in 1991 over de kritiek op de passieve opstelling van Britse institutionele beleggers op: “At one level, all this argument in favor of shareholder control is rather surprising. It is almost as if Berle and Means had never written and as if the separation of ownership had never been noted”.55 Men kan betogen dat de financiële crisis heeft aangetoond dat de beleggingsstrategieën die institutionele beleggers voor de crisis volgden maatschappelijk gezien niet werkten, maar dat stewardship daarom betere uitkomsten oplevert volgt daar niet automatisch uit. Of institutionele beleggers met meer aandeelhouderstoezicht de crisis hadden kunnen voorkomen kan men zich immers afvragen. De specialisten die bij de banken en de bancaire toezichthouders doorlopend risicoananalyses maakten zagen de problemen immers ook niet aankomen. Sommige beleggers kondigden na de financiële crisis aan dat zij hun beleggingsstrategieën zouden aanpassen en het aantal ondernemingen waarin zij belegden zouden terugbrengen zodat zij beter toezicht konden houden.56 Hoe deze strategieën op de lange termijn uitpakken moet men afwachten. Vooralsnog heeft onderzoek echter geen duidelijke aanwijzingen opgeleverd dat institutionele beleggers niet zelf het beste kunnen beoordelen hoe zij zouden moeten beleggen. Onderzoek biedt vooral steun voor de theorie dat institutionele beleggers zich passief opstellen omdat zij zich door de belangen van hun begunstigden laten leiden. Een analyse van de corporate governance literatuur maakt in ieder geval niet direct duidelijk waarop beleidsmakers hun kritiek op institutionele beleggers baseerden. Deze observatie biedt een derde reden om vraagtekens te zetten bij een public interest verklaring voor de Stewardship Code. Het is niet evident dat de passieve governance opstelling van institutionele beleggers een probleem vormde dat moest worden opgelost.