Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.3.2.2
15.3.2.2 Het bestaan van "interfirn benefits"
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS582672:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Zie Fox, bijvb. in Fox (1999b), p. 1345 e.v. en in Fox (2001), p. 570 e.v. Zie verder Hannes (2004), p. 702. Ook Schfin (2006), p. 21, concludeert dat '[t]hus, we can build on the theoretically and empirically supported assertion that costs from interfirm competition belong to the most important restrictions to a free `unravelling' mechanism leading to increased information for the capital markets.'
Hannes (2004), p. 707, hanteert deze terminologie in navolging van Fox (1999b) en (2001). Fox verstaat onder 'interfirm costs' de kosten welke 'arise from the fact that the information provided can put the issuer at a disadvantage relative to its competitors, major suppliers, and major customers', vgl. Fox (1999b), p. 1345.
Hierover Hannes (2004), p. 706. Zij merkt naar aanleiding hiervan op dat '[i]nterestingly, Easterbrook and Fischel themselves highlight the strongest pro mandatory argument'. Ook Romano (2001), p. 27, merkt op dat deze mogelijke rechtvaardiging als eerste is opgeworpen door Easterbrook/Fischel in 1984. Zij voegt daar echter aan toe dat Easterbrook/Fischel, in tegenstelling tot Fox, daaraan niet de conclusie verbinden dat het door de SEC opleggen van publicatieverplichtingen wenselijker is dan het in stand blijven van dit marktfalen, vgl. Romano (2001), p. 27.
Easterbrook/Fischel (1984), p. 685. Zij wijzen daarbij op het 'prisoners dilemma' ter verklaring van dit probleem. In hun bewoordingen (p. 686): '[e]ach firm would be willing to disclose, but only if all others were required to do likewise. Then the costs and any business risks would be distributed more evenly. In the absence of some requirement or strong inducement to disclose, each firm will want to be a holdout'. Easterbrook (2003), p. 13041305 is overigens teruggekomen op dit punt. Hij stelt dat deze grondslag voor publicatieverplichtingen veronderstelt dat 'everyone is a player'. Bedoeld wordt dat iedere beursvennootschap als gevolg van de publicatieverplichtingen enkele voordelen verliest in de productmarkt, maar iedereen daarvan profiteert door voordelen en reductie van kosten in de kapitaalmarkt. Omdat naar zijn mening anno 2003 de reciprociteit tussen investering en publicatieverplichtingen is verbroken — ondermeer door de mogelijkheden voor beursvennootschappen van financiering op buitenlandse effectenmarkten of door professionele marktpartijen op de 'private kapitaalmarkten' — gaat die veronderstelling thans niet meer op, aldus Easterbrook. Hiermee is naar zijn mening ook de(ze) rechtvaardiging voor het opleggen van publicatieverplichtingen verdwenen.
Aldus Hannes (2004), p. 702.
Waaronder Fox, in Fox (1999b) en (2001). Dit is de belangrijkste reden voor Fox om het 'issuer choice' model te verwerpen.
Fox (1999b), p. 1346 en, in vergelijkbare bewoordingen, Fox (2001), p. 570. De achterliggende verklaring van Fox hierbij is dat 'interfirm costs', in tegenstelling tot de door hem als 'operationele kosten' genoemde kosten, alleen voor rekening komen van de beursvennootschap. Operationele kosten zijn daarentegen 'costs both to the individual firm and to society as a whole'. 'Interfirm costs' zijn naar zijn mening echter geen maatschappelijke kosten 'because the interfirm disadvantages to the issuer from the disclosure are counterbalanced by the advantages disclosure confers on the other firms', vgl. Fox (1999b), p. 1345-1346.
Fox (1999b), op p. 1346. Uit de opmerking van Fox kan overigens worden afgeleid dat (ook) Fox betwijfeld of het tegengaan van 'agency-problemen' binnen de beursvennootschap niet evenzeer een rechtvaardiging vormt voor het opleggen van publicatieverplichtingen. Explicieter hierover is hij in Fox (1999a) alsmede in (1999b), p. 1363-1368. Zie ook Fox (2001), p. 567: 'while I believe, unlike Professor Romano, that abandoning mandatory disclosure for issuer choice would result in a large increase in the agency costs of management during an extended period of transition and that even in long-run equilibrium, issuer choice would lead to somewhat higher agency costs than would retaining mandatory disclosure, I am willing here (...) to assume otherwise in this article and posit that under issuer choice, each firm's management would choose the regime that would lead to a share value that is as high as possible given that every other firm also has a free choice of jurisdiction.'
De onderproductie — of zelfs het volledig achterwege blijven van publicatie van deze informatie bij afwezigheid van publicatie verplichtingen, vormt voor verschillende auteurs de belangrijkste rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen.1 Gesproken wordt in dat geval over het bestaan "interfirn benefits" of "interfirn extemalities".2 Het bijzondere van dit argument is dat het oorspronkelijk door Easterbrook/Fischel, niet bepaald voorstanders van het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen, naar voren is gebracht als mogelijke rechtvaardiging voor het opleggen van die verplichtingen.3 Zij schreven, in 1984, dat externe effecten een reden kunnen vormen waarom vrijwillige informatieverstrekking door beursvennootschappen niet tot (maatschappelijk) optimale uitkomsten leidt. "The information produced by one firn for its investors may be valuable to investors in other firms (...). Yet [that firn] (...) cannot charge the investors in these other firms for the benefits, although they would be willing to pay for them. Because they cannot be charged, the information will be underproduced."4 De mogelijkheid om financiële informatie van gelijksoortige activiteiten ontplooiende beursvennootschappen onderling te vergelijken is van groot belang voor de werking van de effectenmarkten. Dit komt onder meer tot uitdrukking in de opmerking dat "[c]omparisons of financial information among peer firms, also known as cross section analysis, lie at the core of all securities analyses, and are vital to the efficiency of capital markets."5 Er bestaat hierdoor een zwaarwegende reden om zeker te stellen dat de voor het maken van dergelijke "cross section analysis" noodzakelijke informatie ook daadwerkelijk gepubliceerd wordt. Gegeven het bestaan van de "interfirn costs" zullen beursvennootschappen uit zichzelf deze informatie echter niet publiceren. Immers, zo betogen aanhangers van het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen6 "at all levels of disclosure, an issuer's private marginal costs will exceed its social marginal cost by an amount equal to these interfirm costs."7 Daar wordt verder aan toegevoegd dat "[elven managers who completely identify with existing shareholders — managers who seek to maximize share value so that costs to the shareholders are equivalent to costs to them — would therefore choose a regime with a disclosure level below the social optimum."8