Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/12.2.2
12.2.2 Waarom niet uitgesloten is dat de "bonding" hypothese (toch) van belang is voor competitie tussen effectenbeurzen
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS580272:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Zie Litvak (2007), p. 1861.
Zo is in die periode, als één van voorstellen in het FSAP, o.m. de IAS-verordening vastgesteld. Piotroski/Srinivasan (2006), p. 29, noemen de mogelijkheid van toepassing van de IFRS als een belangrijke, van de totstandkoming van de Sarbanes Oxley Act of 2002 losstaande, ontwikkeling die heeft geleid tot afname van het aantal toelatingen tot de Amerikaanse effectenbeurzen van Europese vennootschappen.
Litvak doet overigens wel een poging om dit uit te sluiten. Zij slaagt daar echter niet volledig in, aangezien ook bij beursvennootschappen waarop de Sarbanes Oxley Act of 2002 niet van toepassing is de 'cross listing'-premie doorgaans is gedaald (hoewel relatief minder en vaak niet significant). Zie Litvak (2007), p. 1860-1861.
Zingales (2006), p. 13, komt tot een vergelijkbare conclusie: 'the extra bonding offered by SOX can be beneficial but too costly. If this were the case, the companies that should suffer the most from the passage of SOX are the ones from countries with a good corporate govemance record, since these companies will bear the additional cost of SOX while getting less benefit, i.e. they already have good corporate govemance.' Hij merkt daarbij op (p. 13) dat de afname van de 'cross listing'-premie niet kan zijn gelegen in verbetering van de kwaliteit en efficiëntie van de Europese effectenmarkten ('if we insert a dummy variable for European countries we find that the result is due to the quality of govemance, not to the improvement in European markets'). Trëger (2007), p. 116, stelt dat uit empirische gegevens weliswaar af lijkt te kunnen worden geleid dat 'bonding premiums for crosslisting issuers' bestaan, maar dat 'it remains unsettled whether the complex govemance repercussions of cross-listings translate into valuation premiums which accord to an exact taxonomy of the precise merits of and differences in the institutional packages involved.' Zijn conclusie op p. 118 lijkt steekhoudend: 'it is plausible that success on international capital markets with regard to legal-bonding premiums requires only submission to certain minimum standards which lie within a band of regulatory models that equally enjoy investors' appreciation.'
Zie Coffee (2007), p. 8-10 en 52-53. Hij verwijst o.m. naar Doidge/Karolyi/Stulz (2007). Zij vinden een 'cross listing'-premie voor toelating van effecten van beursvennootschappen tot de handel van Amerikaanse effectenbeurzen die 'large, positive, and statistically significant [is] in each year from 1990 through 2005', zie Doidge/Karolyi/Stulz (2007), p. 32, p. 37-40 en de tabel op p. 49.
Coffee (2007), p. 57, o.a. met een verwijzing naar Doidge/Karolyi/Stulz (2007). Overigens komt ook Coffee wel tot de conclusie dat de 'cross listing'-premie voor beursvennootschappen die afkomstig zijn uit jurisdicties waarin de positie van investeerders al relatief goed beschermd is minder hoog zal zijn, zie Coffee (2007), p. 58-59.
Coffee (2007), p. 9. Hij verwijst wederom naar Doidge/Karolyi/Stulz (2007); vgl. bij hen p. 5, 32-34 en de tabel op p. 62-63.
Coffee (2007), p. 11-13 en p. 29-50.
Coffee (2007), p. 73.
Het voorgaande behoeft niet noodzakelijkerwijs tot de conclusie te leiden dat de "bonding" hypothese in het geheel niet van belang is voor de competitie tussen effectenbeurzen.
Zo lijkt in de uitgevoerde empirische onderzoeken naar de afname van de met "cross listings" samenhangende opbrengsten van het "bonding" mechanisme onderbelicht te zijn gebleven wat de mogelijke gevolgen zijn van wijzigingen in de wet- en regelgeving van het herkomstland van de onderzochte beursvennootschappen. Wanneer bijvoorbeeld Europese beursvennootschappen met een "cross listing" op één van de Amerikaanse effectenbeurzen als uitgangspunt worden genomen, dan blijkt weliswaar dat (relatief vooral) van deze vennootschappen tussen 2001 en 2002 de "cross listing"-premie is gedaald.1 Maar gedurende die periode hebben ook wijzigingen plaatsgevonden — en zijn wijzigingen aangekondigd — in de op deze beursvennootschappen toepasselijke Europese wet- en regelgeving.2 Aldus valt niet uit te sluiten3 dat (het vooruitzicht op) de toegenomen kwaliteit van de op Europese beursvennootschappen toepasselijke wet- en regelgeving in het herkomstland eveneens heeft bijgedragen aan de verlaging van de "cross listing"-premie. In dat geval houdt weliswaar de "bonding" hypothese stand. Maar omdat een toenemende kwaliteit van de wet- en regelgeving in het herkomstland van (Europese) vennootschappen reeds tot een verlaging leidt van de "bonding" opbrengsten (voor investeerders in die beursvennootschappen), zal de "cross listing"-premie van dergelijke (Europese) beursvennootschappen dalen.4
Een tweede reden waarom het te voorbarig zou zijn om de conclusie te trekken dat de "bonding" hypothese niet van belang is voor de competitie tussen effectenbeurzen, is dat uiteenlopende interpretaties van de uitkomsten van de verschillende empirische onderzoeken mogelijk zijn. Zo merkt Coffee, in 2007, op dat de "bonding hypothese" nog steeds houdbaar is — en zelfs van een steviger fundament is voorzien. Uit onderzoek zou namelijk blijken dat ondanks het teruglopende aantal "cross listings" op de Amerikaanse effectenbeurzen aan het begin van deze eeuw, de "cross listing"-premie voor (wel) op de Amerikaanse effectenbeurzen toegelaten beursvennootschappen nog steeds bestaat.5 Die premie is weliswaar, aldus Coffee, gedurende de periode van de totstandkoming van de Sarbanes Oxley Act of 2002 gedaald, maar vertoont nu weer een stijgende lijn. Hierdoor is naar zijn mening aangetoond dat de "bonding" hypothese standhoudt.6
Coffee komt in zijn betoog overigens tot nog een conclusie. Uit het door hem aangehaalde empirisch onderzoek volgt namelijk ook dat van een "cross listing"-premie geen sprake is bij "cross listings" van beursvennootschappen op effectenbeurzen buiten de Verenigde Staten van Amerika, zoals bij een "cross listing" op een effectenbeurs in het Verenigd Koninkrijk.7 Omdat de verschillen tussen de Amerikaanse en de Engelse wet- en regelgeving niet dusdanig groot zijn dat daarmee het verschil in de "cross listing"-premie kan worden verklaard, moet de verklaring voor dit verschil ergens anders in zijn gelegen, aldus Coffee. Dat is naar zijn mening de (veel) grotere mate van publiek- en privaatrechtelijk handhaving van de Amerikaanse wet- en regelgeving.8 Dit potentiële risico voor omvangrijke aansprakelijkheid voor beursvennootschappen kan echter reden zijn om af te zien van een "cross listing" op een van de Amerikaanse effectenbeurzen, en de daarbij behorende "cross listing"-premie, omdat het eerstgenoemde potentiële risico niet opweegt tegen de lager financieringskosten, aldus Coffee.9 Dit laatste punt zal naar mijn mening bovendien zwaarder wegen naarmate de omvang van de "cross listing"-premie voor beursvennootschappen kleiner is. Hetgeen bijvoorbeeld geldt voor Europese beursvennootschappen.