Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/16.4.3
16.4.3 De vertrouwensfunctie is niet gericht op "eerlijke" beurskoersen
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS581476:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Vgl. de kritische opmerkingen van Moloney (2005), op p. 372.
Zie met name Fox, o.a. in Fox e.a. (2003), p. 4-6; Fox (1997), p. 2533-2540 en in Fox (1999), p. 115-117. Met 'oneerlijke beurskoersen' wordt daarbij gedoeld op beurskoersen die gemiddeld genomen hoger zijn dan de, theoretisch bepaalde, intrinsieke waarde van die effecten. Zie in deze zin: Fox e.a. (2003), p. 5.
Zie ook Nelemans (2007), p. 19. Hij merkt op dat 'toekomstige rendementen niet zijn te voorspellen op basis van voorgaande, behaalde rendementen, net als de uitkomsten van een `kop-of-munt-spel' niet zijn te voorspellen.'
In die zin: Fox (e.a.) 2003, p. 5.
Hetgeen blijkt uit empirisch onderzoek, aldus Fox e.a. (2003), p. 5.
Fox e.a. (2003), p. 5, spreken over de 'ex ante approach to the question of price faimess'.
Op het moment dat die effecten worden aangekocht. Over de houdbaarheid van deze vooronderstelling bestaat, tussen auteurs die uiteenlopende standpunten innemen over de wenselijkheid van het opleggen van publicatieverplichtingen, brede consensus. Vgl. enerzijds Fox e.a. (2003), p. 5 en anderzijds Choi/Guzman (1998), p. 925 en Romano (1998), p. 2366-2367.
En dat, als gezegd, de omvang van de beschikbare informatie over die effecten die willekeurigheid niet beïnvloedt.
In die zin ook Fox e.a. (2003), p. 5.
Daarmee is niet gezegd dat individuele investeerders geen waarde kunnen ontlenen aan het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen. Deze waarde is, zoals meer uitvoerig in § 2 van dit hoofdstuk is besproken, gerelateerd aan het tegengaan van aan de beursvennootschap gerelateerde risico's. In die zin ook Fox e.a. (2003), p. 5. Terecht merken deze echter op eveneens op (p. 5) dat '[i]t may be that an issuer's disclosure level may affect the riskiness of the purchase, but (...) even if, for the time horizon relevant to the investor, the effect of low disclosure is to increase the riskiness of the purchase, it would not be appropriate to label that effect 'unfair'.' Het tegengaan van dergelijke risico's voor individuele investeerders kan, met minder (maatschappelijke) kosten, plaatsvinden door zorg te dragen voor diversificatie van een effectenportefeuille dan door het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen. 'As for helping investors who are not diversified, it is probably better public policy to engage in an educational campaign urging them to start diversifying than to mandate a costly disclosure rule that at best can only protect those who choose not to', aldus Fox e.a. (2003), p. 5. In vergelijkbare zin: Ferran (2004a), p. 177, met verdere verwijzingen voor pleidooien om educatie van (particuliere) investeerders te verbeteren.
Op dit punt is — impliciet — met name gewezen door Kahan (1992), p. 1006. Hij constateert dat '[w]hen companies raise capital at inaccurate prices, existing shareholders derive gains to the extent that new investors overpay for their shares, and suffer losses to the extent that new investors underpay.'
Vanuit het perspectief van Pareto-optimaliteit gaat het immers om maximaliseren van de (maatschappelijke) welvaart en niet om (her)verdeling daarvan. Typerend is in dit verband de opmerking van Verrecchia (2001), op p. 90, dat '[w]hen markets are perfectly competitive, disclosure's primary effect is to redistribute wealth among market participants.' Tegelijkertijd is echter — zoals in § 2.4 van hoofdstuk 2 is opgemerkt — de verdeling van welvaart een notie die deel uitmaakt van hetgeen onder 'maatschappelijke welvaart' wordt verstaan. Ook de wijze waarop verdeling van welvaart plaatsvindt, is derhalve relevant.
In deze zin Fox (2006), p. 32, '[f]aimess is also related to minimizing the differences between price and fundamental value.'
Stout (1988), p. 672, merkt weliswaar terecht op dat minder accurate beurskoersen 'should not erode investor confidence in the market's expected returns'. Maar dit gaat eraan voorbij, zoals Kahan (1992), op p. 1018, terecht opmerkt, dat investeerders de verwachting zullen hebben dat beurskoersen wél accuraat zijn en daardoor voor hen verliezen die voortvloeien uit inaccurate beurskoersen zwaarder zullen wegen dan winsten.
Dit is ook de kern van mijn kritiek bij de in voetnoot 79 geciteerde constatering van. Verrecchia (2001), p. 90. Verrecchia veronderstelt namelijk enerzijds dat op volkomen concurrente markten het primaire effect van publicatieverplichtingen (slechts) het verdelen van welvaart is. Anderzijds veronderstelt hij dat 'perfect competition is a reasonable assumption about markets that are deep and/or assets that are widely traded.' Hij verliest hiermee echter uit het oog dat het bestaan van publicatieverplichtingen een belangrijke voorwaarde kan zijn voor het ontstaan van die situatie van 'perfect competition.'
Een fraaie beschrijving volgens deze lijn van denken geeft Heiser (2000), op p. 68. Hij merkt op dat 'protection is not granted to the individual investor for his own sake, but for the sake of the market. This justifies protection only to the degree that is necessary in order to maintain investor confidence in the market and to prevent a possible dry up of capital-flows from private households to companies. Investor protection can therefore not be understood as an independent fundamental aim of a regulatory structure (...), but must be viewed as one important, but subordinated aspect of the overall aim to secure the functionality of the market.' Een vergelijkbare opvatting kan worden gevonden op p. 38 (onderdeel 146) van het zogenoemde rapport van de Larosière Group van 25 februari 2009, maar dan toegepast op financiële instellingen (zie http://ec.europa.eu/intemalmarket/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf)
Het blijkt niet eenvoudig om te toetsen of, en in welke mate, het opleggen van publicatieverplichtingen bijdraagt aan een toename van vertrouwen in de werking van de effectenmarkt.1 Hooguit, zo lijkt, kan op economische gronden worden beargumenteerd om welke redenen het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen niet noodzakelijk is om individuele investeerders te beschermen tegen aankopen van effecten op basis van "oneerlijke" beurskoersen.2 Het uitgangspunt in deze redenering vormt, op basis van de ECMH, de veronderstelling dat beurskoersen van effecten onvoorspelbaar zijn — dat wil zeggen willekeurig reageren op informatie over de beursvennootschap.3 Aangenomen wordt daarbij eveneens dat de beurskoersen van effecten op willekeurige wijze bij benadering overeenkomen met de, theoretische bepaalde, intrinsieke waarde van die effecten.4 Een veronderstelling is verder dat de omvang van de beschikbare informatie over die effecten die willekeurigheid niet beïnvloedt.5
Voor de vraag of sprake is van "oneerlijkheid" van beurskoersen, is het perspectief dat de (kopende) investeerder vooraf heeft, bepalend.6 Dit brengt mee dat hij zich vooraf in een positie brengt waarbij de voor hem kenbare omvang van de door de beursvennootschap verstrekte en in de toekomst te verstrekken informatie over die effecten op dat moment reeds bepaald is. Algemeen wordt aangenomen dat de (te verwachten toekomstige) handelswijze van de beursvennootschap aangaande het verstrekken van informatie wordt weerspiegeld in de beurskoers van die effecten.7 Gegeven dat vervolgens de beurskoers van die effecten willekeurig zal reageren op nieuwe informatie8 is, bezien op het moment van aankoop van de effecten, de mogelijkheid dat door een investeerder achteraf beschouwd "te veel" wordt betaald voor die effecten even groot als de mogelijkheid dat "te weinig" wordt betaald.9 Op het moment van aankoop van effecten kan de (toekomstige) omvang van de beschikbare informatie over die effecten derhalve niet een maatstaf vormen voor de mate van "(on)eerlijkheid" van de beurskoersen. Evenmin bestaat hierdoor dus een rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen met als zelfstandig doel investeerders te beschermen tegen het aankopen van effecten tegen beurskoersen die "oneerlijk" zijn.10
Het voorgaande laat onverlet dat door het opleggen van publicatieverplichtingen méér informatie over effecten beschikbaar zal komen en als gevolg daarvan de accuraatheid — of efficiëntie — van de prijsvorming op de effectenmarkten kan toenemen. Omdat hierdoor, uiteindelijk, de allocatie van (schaarse) middelen in de reële economie kan verbeteren is hierin (wel) een element van "bescherming" van investeerders gelegen. Het bestaan van meer accurate beurskoersen kan bijdragen aan het vertrouwen van investeerders in de werking van de effectenmarkten. Meer accurate beurskoersen — beurskoersen die de intrinsieke waarde van effecten dichter benaderen — kunnen namelijk tot gevolg hebben dat in mindere mate sprake zal zijn van verdeling van welvaart tussen bestaande en nieuwe investeerders.11 Hoewel dit welvaartsverdelingaspect vanuit economisch perspectief niet altijd relevant wordt geacht, moet de betekenis daarvan naar mijn mening niet worden onderschat.12 Het verkleinen van het verschil tussen de beurskoersen van effecten en hun intrinsieke waarde bevordert de "fairness" van effectenmarkten.13 Die perceptie van de "fairness" van de markt beïnvloedt het vertrouwen van investeerders in de werking van effectenmarkten.14 En dát kan — zoals eerder in deze paragraaf is beschreven uiteindelijk (mede) bepalend zijn voor de liquiditeit en (daarmee15) het functioneren van die markten.16