3.3.1.2 Liquidatiewaarde vanuit juridisch perspectief

In tegenstelling tot de financieel-economische waarderingsliteratuur volgt uit de juridische literatuur dat de liquidatiewaarde niet slechts de waarde bij beëindiging van de onderneming inhoudt. Vanuit juridisch perspectief maakt men onderscheid tussen de liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon en de liquidatie van de onderneming.1 Het vermogen, of ondernemingsvermogen, omvat alle goederen van de schuldenaar.2 De vereffening kan vanuit juridisch perspectief zowel inhouden dat de onderneming wordt beëindigd (economische liquidatiewaarde) als dat de onderneming wordt verkocht.

Ter illustratie van bovengenoemd onderscheid tussen de liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon en de liquidatie van de onderneming noem ik de opvattingen van Couwenberg,

Verstijlen,

Tollenaar,

of Schaink,

Deze opvattingen wijken af van het financieel-economische perspectief omdat economen de liquidatie voornamelijk slechts zien als de beëindiging van de bedrijfsactiviteiten.

Liquidatiewaarde is (logischerwijs) de te realiseren waarde in geval van liquidatie. Maar wat is liquidatie? De belastingkamer van de Hoge Raad heeft overwogen dat liquidatie een ruim materieel begrip is,

Het hof (en de A-G) merkten op dat de inhoud van het begrip liquidatie noch in het BW noch in de Faillissementswet noch in enige belastingwet juridisch of feitelijk zodanig wordt omlijnd, dat deze uitleg anders zou moeten luiden.8 In de fiscale literatuur wordt de liquidatie gelijkgesteld met de ontbinding van een vennootschap.9

Buiten faillissement is de ontbinding en vereffening van een rechtsper- soon geregeld in art. 2:19-2:24 BW. Als een rechtspersoon buiten faillissement wordt ontbonden blijft de rechtspersoon na ontbinding voortbestaan voor zover dit tot vereffening van zijn vermogen nodig is. In stukken en aankondigingen die van hem uitgaan, moet aan zijn naam worden toegevoegd: “in liquidatie” (art. 2:19 lid 5 BW). De wet geeft geen definitie voor het begrip vereffening.10 Vereffening wordt echter gezien als het geldend maken van de rechten van de rechtspersoon, voldoening van de schuldeisers uit de baten en uitkering van het overschot aan de daartoe gerechtigden.11 Buiten faillissement kan de vereffening van het vermogen van de rechtspersoon plaatsvinden door de verkoop van de onderneming (een going concern verkoop), delen daarvan (break-up) (ook going concern), of door de verkoop van afzonderlijke activa (een piecemeal verkoop).12

Bovengenoemde wettelijke regeling geldt niet in faillissement (art. 2:23a lid 5 BW). Het faillissement is echter ook gericht op vereffening van het vermogen van de schuldenaar.13 De curator is belast met het beheer en de vereffening van de failliete boedel (art. 68 lid 1 Fw), terwijl de rechtspersoon blijft voortbestaan.14 De Faillissementswet gaat ook uit van een beheer- en vereffeningsfase: het wettelijk uitgangspunt is dat eerst het passief wordt vastgesteld, waarna het actief wordt vereffend. De wet schrijft voor dat de rechter-commissaris, uiterlijk binnen veertien dagen nadat het faillissementsvonnis in kracht van gewijsde is gegaan, een datum voor een verificatievergadering moet bepalen (art. 108 Fw). Met de verificatievergadering wordt de beheerfase afgerond en begint de vereffeningsfase (tenzij het faillissement is geëindigd doordat een akkoord is aangenomen). In de vereffeningsfase maakt de curator de activa van de gefailleerde tegen een zo hoog mogelijk prijs te gelde om de opbrengst daarna te verdelen onder de schuldeisers.15 Deze volgorde wordt in de praktijk zelden meer gevolgd; de curator gaat namelijk direct over tot verkoop van het actief.16

Ook in faillissement kent vereffening van het vermogen van de rechtspersoon meerdere varianten: de verkoop van (een gedeelte van) de onderneming, een break-up, of de piecemeal verkoop van activa. Hoewel de term break-up value vaak ziet op verkoop buiten faillissement (denk bijvoorbeeld aan ABN AMRO, Philips en de discussies over Akzo Nobel) komt dit begrip ook in faillissement voor (bijvoorbeeld bij de verkoop van onderdelen van Imtech). De verkoop van een (gedeelte van de) onderneming door een activatransactie uit faillissement wordt een ‘doorstart’ genoemd.17 Van een doorstart kan worden onderscheiden een pre-pack: een activatransactie van een in financiële moeilijkheden verkerende onderneming die met behulp van een door de rechtbank te benoemen stille bewindvoerder voor het faillissement wordt voorbereid en zo spoedig mogelijk na opening van het faillissement wordt uitgevoerd.18

In navolging van (voornamelijk) Couwenberg maar ook Verstijlen, Tollenaar en Schaink kan gezegd worden dat de liquidatie vanuit juridisch perspectief meerdere vormen kan aannemen, waardoor voor de schatting van de liquidatiewaarde van het vermogen van de rechtspersoon wordt beoordeeld wat de highest and best use van het actief is.19 Dit betreft een value in exchange; de goederen worden immers verkocht. Bij zowel de vereffening in als buiten faillissement levert een piecemeal liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon in de regel minder op dan een going concern liquidatie van het vermogen. Dit is omdat met de (gedeeltelijke) continuering van de onderneming vaak een meerwaarde wordt gerealiseerd ten opzichte van de beëindiging van de onderneming.20 Zoals weergegeven is dit niet altijd zo en hangt dit af van de aard van het actief en van de betreffende onderneming.

Het verschil tussen de door economen (liquidatiewaarde is de waarde bij liquidatie van de onderneming) en (voornoemde) juristen (liquidatiewaarde is de waarde bij liquidatie/vereffening van het vermogen van de rechtspersoon) gehanteerde definities leidt tot verwarring. Het simpelweg spreken over liquidatie is onvoldoende onderscheidend en biedt geen duidelijk uitgangspunt,21 met name niet als waarderingsdeskundigen worden ingeschakeld voor juridische vraagstukken.

Ik ben er voorstander van om, in het geval het woord liquidatie wordt gebruikt, concreter onderscheid te maken tussen de liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon en de liquidatie van de onderneming. Wessels geeft bijvoorbeeld weer dat “De gefailleerde [rechtspersoon], die de onderneming voerde, wordt geliquideerd.”22 Gezien het bovenstaande vind ik deze formulering minder zuiver. Het is niet de rechtspersoon die geliquideerd wordt, maar zijn afgescheiden vermogen. Zoals weergegeven kunnen juristen ook spreken over de liquidatie van een onderneming. Waar een liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon niet het einde van de door die rechtspersoon gedreven onderneming(en) hoeft te betekenen,heeft de liquidatie van de bedrijfsactiviteiten van de in die rechtspersoon gevoerde ondernemingen dat wel tot gevolg.23

In plaats van “liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon” leidt het hanteren van de term “vereffening van het vermogen”, overeenkomstig de (overheersende) terminologie uit de Faillissementswet,24 wellicht tot (nog) minder verwarring. De term vereffening sluit ook aan bij het feit dat het faillissement een executie van (nagenoeg) het gehele vermogen van de schuldenaar is. Het primaire doel van een curator in faillissement is immers de opbrengstmaximalisatie ten behoeve van de gezamenlijke crediteuren.25 Het doel van opbrengstmaximalisatie wordt bereikt door de liquidatie van de goederen van de vervreemder. Het vermogen wordt “verzilverd”.26 Buiten faillissement bestaat de rechtspersoon bij de ontbinding voort voor zover dit tot vereffening van zijn vermogen nodig is (art. 2:19 lid 5 BW). Na een faillietverklaring wordt een rechtspersoon ontbonden door hetzij opheffing van het faillissement wegens de toestand van de boedel,27 hetzij door insolventie (art. 2:19 lid 1 sub c BW). De staat van insolventie treedt in als op de verificatievergadering geen akkoord is aangeboden, als het akkoord is verworpen of als de homologatie daarvan definitief is geweigerd (art. 173 Fw), alsmede als het akkoord door de rechter wordt ontbonden (art. 167 lid 1 jo. art. 170 Fw). Hiernaast treedt de staat van insolventie in als het faillissement eindigt op grond van een vereenvou digde afwikkeling (art. 137f Fw). De curator gaat vervolgens over tot het opstellen van een slotuitdelingslijst, die hij na goedkeuring door de rechter-commissaris ter inzage legt ter griffie van de rechtbank (art. 183 lid 1 Fw). Het faillissement neemt een einde, zodra de slotuitdelingslijst verbindend is geworden (art. 193 lid 1 Fw), waarna de curator overgaat tot het doen van de vastgestelde uitkeringen (art. 137f lid 1 resp. 192 Fw).

De faillietverklaring brengt dus op zichzelf niet de ontbinding van de rechtspersoon mee. Het faillissement leidt (in de oorspronkelijke gedachte van de wetgever) uiteindelijk wel tot ontbinding van de rechtspersoon, tenzij een akkoord wordt aangeboden, gehomologeerd en niet ontbonden.28

Het onderscheid tussen het economische en juridische perspectief heb ik samengevat in het volgende overzicht (figuur 2).

Ter toelichting en als samenvatting: voor het begrip liquidatiewaarde kan onderscheid worden gemaakt tussen de juridische en de economische benadering. De financieel-economische waarderingsliteratuur definieert de liquidatiewaarde als de waarde bij beëindiging van de onderneming of de bedrijfsactiviteiten. De liquidatiewaarde is vanuit dat perspectief gelijk aan de te realiseren waarde bij een piecemeal verkoop van activa, ook de “ontmanteling van de onderneming” genoemd.29 Vanuit juridisch perspectief bezien heeft liquidatie vaak een andere betekenis. In tegenstelling tot de financieel-economische waarderingsliteratuur volgt uit de juridische literatuur dat de liquidatiewaarde niet slechts de waarde bij beëindiging van de onderneming inhoudt. Vanuit juridisch perspectief maakt men namelijk onderscheid tussen de liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon en de liquidatie van de onderneming. Zoals weergegeven omvat het vermogen, of ondernemingsvermogen, alle goederen van de schuldenaar. Bij de vereffening van dit vermogen zijn meerdere scenario’s denkbaar maar is op hoofdlijnen het onderscheid te maken tussen de (reguliere) verkoop van (een gedeelte van) de onderneming of de piecemeal liquidatie. In faillissement kan bij de verkoop sprake zijn van een doorstart of pre- pack.30