3.4.2 Invloed van de kapitaalmarkt

Vanaf het moment dat (certificaten van) aandelen van de beursvennootschap toegelaten worden tot de beurshandel, wordt zij onderworpen aan de invloed van de kapitaalmarkt. Die invloed wordt bepaald door een grote groep onbekende en voortdurend wisselende beleggers.1 Op de belangrijkste aandelenbeurzen was een aandeel rond 2011 gemiddeld acht maanden in dezelfde handen.2 De invloed van de kapitaalmarkt op beursvennootschappen is niet beperkt tot enkel het afleggen van rekening en verantwoording aan een grote groep beleggers. In de praktijk betekent dit ook dat de NV onder een vergrootglas komt te liggen en dat haar prestaties en prognoses nauwlettend gevolgd zullen worden door beleggers en analisten. Daarnaast bepaalt de kapitaalmarkt de beurskoers van de aandelen van de beursvennootschap. Naarmate de vraag naar het aandeel toeneemt, zal de beurskoers stijgen. Het ‘succes’ van (de strategie van) een beursvennootschap wordt doorgaans mede afgemeten aan de hoogte van de beurskoers.3 Een hoge beurskoers is ook een positief gegeven vanuit het perspectief van een beursvennootschap die zelfstandig haar strategie wil uitvoeren, omdat daarmee gemakkelijker kapitaal kan worden opgehaald; er hoeven immers minder nieuwe aandelen te worden uitgegeven om in een kapitaalbehoefte te voorzien. Daarnaast verkleint een hoge beurskoers de kans dat een onderneming wordt geconfronteerd met een (ongewenst) overnamebod, omdat de prijs per aandeel die de bieder zou moeten betalen bestaat uit de koers van dat aandeel vermeerderd met een overnamepremie.

Aandeelhouders in beursvennootschappen zijn veelal betrokken als passieve (financiële) belegger, maar dit hoeft niet altijd het geval te zijn. Aandeelhoudersactivisten kunnen een belang nemen om door middel van zeggenschapsrechten en andere (juridische en niet-juridische) middelen invloed uit te oefenen op het bestuur van de beursvennootschap, teneinde het bestuur te dwingen zijn strategie te wijzigen en meer aandeelhouderswaarde te creëren.4 Om de invloed van aandeelhouders op de gang van zaken binnen de beursvennootschap te beperken wordt regelmatig gebruik gemaakt van beschermingsconstructies, die ook het karakter kunnen hebben van oligarchische regelingen.5 Deze constructies kunnen de beursvennootschap beschermen tegen zowel activistische aandeelhouders als tegen vijandige overnamepogingen. Op het gebruik van beschermingsconstructies kom ik uitgebreid terug in paragraaf 6.1 van dit proefschrift.

Het feit dat de AV van een beursvennootschap wordt gevormd door een grote groep onbekende en steeds wisselende beleggers heeft invloed op haar functioneren. Een besluit genomen door de AV van een beursvennootschap komt veelal niet tot stand “als vrucht van onderling overleg” tussen aandeelhouders.6

In het verleden had dat, zo wordt aangenomen, te maken met de beperkte deelname door aandeelhouders aan de AV.7 Tegenwoordig is de participatiegraad substantieel hoger dan in het verleden,8 maar nog altijd komt de besluitvorming door de AV niet wezenlijk tot stand als vrucht van onderling overleg tussen aandeelhouders.9 Dit heeft veelal met drie aspecten te maken. Ten eerste zijn de aandeelhouders die stemmen op de AV niet noodzakelijkerwijs ook degenen die aandeelhouder zijn op de dag van die AV. Beursvennootschappen zijn immers verplicht om te werken met een registratiedatum, welke valt op de achtentwintigste dag voorafgaand aan de AV.10 Degene die op die datum rechthebbende van aandelen is, kan in de AV het aan die aandelen verbonden stemrecht of vergaderrecht uitoefenen.11

De personen die op de registratiedatum aandeelhouder zijn, gelden als vergader- en stemgerechtigd in de AV. Wanneer het aandeel na de registratiedatum maar vóór de AV wordt overgedragen, kan de verkrijgende aandeelhouder geen aanspraak maken op het vergader- en stemrecht op die AV.

Een tweede reden voor het disfunctioneren van de AV als overlegplatform is dat aandeelhouders van beursvennootschappen hun stem veelal niet uitbrengen gedurende de AV, maar voorafgaand aan de AV, door middel van een schriftelijke volmacht of elektronische steminstructie.15 Beursvennootschappen zijn verplicht om stemgerechtigde aandeelhouders een volmachtformulier te verstrekken.16 Zij zijn niet verplicht, maar hebben wel de mogelijkheid, om aandeelhouders in de gelegenheid te stellen om hun stem voorafgaand aan de vergadering via een elektronisch communicatiemiddel of bij brief uit te brengen.17 Volmachten of steminstructies worden veelal verleend via een bank aan een notaris of proxy voting provider.

Een derde reden voor het gebrekkig functioneren van de AV als overlegplatform bestaat erin dat veel institutionele beleggers hun stem uitbrengen in overeenstemming met het advies van stemadviseurs of proxy advisors zoals Glass Lewis en ISS.27 Deze praktijk komt voort uit de wens van institutionele beleggers om een geïnformeerde stem uit te brengen zonder dat (kostbaar) onderzoek hoeft te worden gedaan naar iedere vennootschap waarin zij investeren. De stemadviseurs baseren hun advies in eerste instantie met name op openbare bronnen, zoals de stukken die de beursvennootschap gepubliceerd heeft en andere openbaar gemaakte documenten.28 Daarnaast kunnen stemadviseurs zich laten informeren door de beursvennootschap.29 Overigens bieden Glass Lewis en ISS ook stemadviezen aan die zijn afgestemd op het stembeleid van hun cliënten en wordt onder bijzondere omstandigheden door hun cliënten ook nog wel eens afgeweken van de afgegeven stemadviezen.30

De voorgaande ontwikkelingen resulteren erin dat een relatief hoog percentage aandeelhouders het stemrecht uitoefent in de AV (als orgaan van de beursvennootschap),31 maar dat slechts een klein percentage aandeelhouders daadwerkelijk fysiek aanwezig is op de AV (als bijeenkomst van aandeelhouders). Institutionele aandeelhouders zijn zelden of nooit aanwezig bij een AV.32 De besluitvorming op de AV is dus niet (langer) de vrucht van onderling overleg op de vergadering, maar wordt veel meer bepaald door de periode voorafgaand aan de AV, in de dialoog tussen de beursvennootschap, institutionele beleggers, andere grootaandeelhouders, stemadviseurs en analisten.33 Voorgenomen agendapunten kunnen in road shows worden voorbesproken met de belangrijkste (groot)aandeelhouders en stemadviseurs en de agenda van de AV kan worden aangepast door de beursvennootschap wanneer voorafgaand aan de AV blijkt dat sommige punten controversieel zijn.34 Uitgebreide presentaties, met cijfermatige onderbouwing en uitgebreide gelegenheid tot het stellen van vragen, vinden steeds vaker plaats tijdens investor days of capital market days in plaats van tijdens de AV.35 Er is dus wel degelijk sprake van overleg tussen het bestuur en de aandeelhouders, alleen wordt de AV daarvoor bij beursvennootschappen meestal niet als het primaire platform gebruikt. Dat is mijns inziens ook wel begrijpelijk. Door de sterk verspreide, geïnternationaliseerde en gedifferentieerde aandeelhoudersbasis, waar zich vaak gespecialiseerde investeerders tussen bevinden, worden in de praktijk soms wel honderden (telefonische en fysieke) besprekingen per jaar gevoerd tussen de NV en haar aandeelhouders.36 Het zou te ver voeren om die informatie-uitwisseling volledig binnen de AV te laten plaatsvinden. De AV wordt op deze manier meer een periodiek ‘peilmoment’ waarin over bepaalde specifieke punten gestemd of gesproken kan worden dan een platform van overleg waarin allerlei soorten onderwerpen ter tafel komen. De verhouding met aandeelhouders wordt in die zin voor het bestuur ook meer een relatie met de kapitaalmarkt die voortdurend wordt onderhouden, dan een traditionele relatie met kapitaalverschaffers waarbij ter vergadering rekening en verantwoording wordt afgelegd en informatie wordt verstrekt.