7.6 Slotbeschouwingen

In de voorgaande paragrafen is een model uiteengezet om te komen tot een evenwichtige regulering van informatierechten, waarbij het evenredigheidsbeginsel inspiratie heeft geboden. Uiteindelijk betreft dit echter een theoretische beschouwing. In de praktijk zullen verschillende ogenschijnlijk onoplosbare problemen in de weg staan aan het bereiken van een optimaal evenwicht bij de regulering van informatierechten. Daaruit volgt ook dat de zoektocht naar dat evenwicht geen resultaatverplichting betreft, maar een inspanningsverplichting. Partijen dienen te streven naar een zo efficiënt mogelijke allocatie van informatie, waarbij ruimte bestaat voor een zekere margin of appreciation.

Ik onderscheid ten minste drie factoren die in de weg staan aan een ‘optimaal’ informatierecht. Ten eerste wijs ik op het subjectieve karakter van de informatiebehoefte van de aandeelhouder. Alleen de individuele aandeelhouder zelf zal weten of de ontvangen informatie voor hem voldoet.1 Die aandeelhouder zal daar overigens maar beperkt toe in staat zijn in het licht van unknown unknowns: de aandeelhouder zal niet altijd weten welke relevante informatie hij mist. Zoals ik eerder al opmerkte, is de oplossing bovendien niet altijd gelegen in het verstrekken van meer informatie. Het voorgaande betekent dat de vennootschap nooit met zekerheid zal kunnen vaststellen wanneer ‘genoeg’ informatie is verstrekt, of zelfs welke waarde de te verstrekken informatie voor haar aandeelhouders zal hebben. Verschillende factoren dragen bij aan die onzekerheid, zoals het aantal aandeelhouders, de diversiteit binnen die groep en de mate waarin de vennootschap met haar aandeelhouders bekend is.

De beste oplossing lijkt te zijn om de informatiebehoefte te objectiveren. Welke informatie is, in de gegeven omstandigheden, redelijkerwijs voldoende voor een rationele aandeelhouder? Individuele aandeelhouders kunnen zo nodig om aanvullende informatie vragen, al kan dat leiden tot een verhoging van de (transactie)kosten voor de vennootschap.

Ten tweede wijs ik erop dat de waarde van informatie samenhangt met de kwaliteit, objectiviteit en betrouwbaarheid van de betreffende informatie. Deze eigenschappen zijn immers relevant voor de vraag of, en zo ja, in hoeverre een rationeel besluit op de betreffende informatie kan worden gebaseerd. Denkbaar is bijvoorbeeld dat de vennootschap op onjuiste of onvolledige informatie heeft vertrouwd, welke informatie zij vervolgens deelt met haar aandeelhouders. Ook bestaat het risico dat de vennootschap – veelal onbedoeld – gekleurde informatie zal delen, doordat zij die informatie vanuit haar eigen perspectief selecteert. Een bestuurder die een toelichting geeft op een voorgenomen transactie, zal bijvoorbeeld geneigd zijn die aspecten van de transactie te belichten die hij zelf belangrijk vindt en in zijn overweging heeft meegewogen. Andere, voor de aandeelhouder relevante informatie kan daardoor onderbelicht blijven. Ten slotte kan niet worden uitgesloten dat een kwaadwillende bestuurder bewust informatie achterhoudt of zelfs onwelgevallige informatie verdraait, bijvoorbeeld met als heimelijk motief om zo een voor hem gunstige uitkomst van een stemming van de algemene vergadering uit te lokken.

Deze impact kan tot op zekere hoogte worden gemitigeerd door verificatie van de betreffende informatie. De last van die verificatie kan worden gelegd bij de aandeelhouder,2 bijvoorbeeld door feitelijke informatie en primaire bronnen te verstrekken, of bij een onafhankelijke derde. Voorbeelden van dit laatste zijn de wettelijke controle van de jaarrekening door een accountant3 en het waarderingsrapport of de fairness opinion van een deskundig adviseur. Aan al deze opties zijn echter aanzienlijke (transactie)kosten verbonden, terwijl niet altijd op voorhand duidelijk zou zijn welke waarde dergelijke maatregelen concreet toevoegen. Ik meen dat als uitgangspunt zal moeten worden aangenomen dat de vennootschap steeds objectieve, betrouwbare en kwalitatief hoogwaardige informatie verstrekt. Indien er omstandigheden zijn om daaraan te twijfelen of anderszins meer behoefte bestaat aan de verificatie van verstrekte informatie, kan dit meespelen bij de proportionaliteitstoets.

Ten slotte wijs ik op het gegeven dat noch het aandeelhoudersbelang noch het vennootschapsbelang volledig objectief kan worden gekwantificeerd. Dit staat in de weg aan een volledig objectieve belangenafweging. Het is geen abstracte, mathematische vergelijking van twee vergelijkbare eenheden, maar een casuïstische afweging waarin ook subjectieve elementen als rechtsovertuigingen worden meegewogen. Dit vergroot ook het risico op hindsight bias, omdat het ware gewicht van een gegeven belang mogelijk pas duidelijk wordt wanneer de gevolgen van de schending daarvan duidelijk zijn. Dergelijke problemen spelen bij iedere belangenafweging. De toepassing van een formeel afwegingsmodel kan de kwaliteit en rationaliteit van een dergelijke afweging waarborgen. In dit verband kan het evenredigheidsbeginsel van betekenis zijn.4 Ook zie ik hier een rol weggelegd voor de rechter, die kan helpen bij het invullen van open normen. Consistente en heldere rechtspraak draagt daaraan bij, en de ontwikkeling van een catalogus aan standaardgevallen – zoals tegenstrijdig belang-transacties5 – kan bruikbare richtsnoeren bieden aan de praktijk.