Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/4.3.2
4.3.2 Doelstellingen beschreven in "rijkelijk vage bewoordingen"
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS582671:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Kwalificatie van de Raad van State bij het ingediende voorstel voor de Wte (Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038, B, p. 9-10).
Zie Grundmann-van de Krol (2005a), p. 113 en (2006a), p. 25-26, alsmede Hijink (2006a), p. 29-32, met verdere verwijzingen.
In deze zin Grundmann-van de Krol (2006a), p. 25, met o.m. een verwijzing naar de totstandkomingsgeschiedenis van de Wte 1995.
In deze zin reeds Hijink (2006a), p. 30, met o.m. een verwijzing naar de opmerkingen van de Minister van Financiën in het nader rapport bij de Wte (Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038, B, p. 9-10).
Zie p. 2 van de MvT bij de Wte (Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038, nr. 3).
Dit leidt eveneens tot een relativering van de in de MvT bij de Wte gemaakte opmerking dat de positie van de beleggers als doel op zichzelf moet worden beschouwd. In Hijink (2006a), p. 29-30 heb ik hierover reeds gemerkt dat de doelstellingen van het effectenrecht in concrete situaties telkenmale tegen elkaar afgewogen dienen te worden. De relativering van de zelfstandige doelstelling om de positie van investeerders te beschermen bleek overigens ook al uit p. 4 van de MvT bij de Wte (Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038, nr. 3, p. 4). Daar is opgemerkt dat de twee toetsingscriteria 'bij het toezicht [zullen] dwingen tot het maken van een afweging tussen soms tegenstrijdige belangen van enerzijds de belegger en anderzijds de handel. Zou bij het toezicht alleen oog bestaan voor de positie van de beleggers, dan zou al gauw een situatie van overregulering ontstaan.'
Vgl. de terechte kritische kanttekeningen van Van Dijk (2004), p. 8-16, bij enkele elementen van (het latere) art. 1:25 Wft, waaronder de begrippen 'cliënt' en 'zuivere verhoudingen'. Verder merkt Eisma (2007), op p. 27-28, terecht op dat 'een werkbare explicitering van de juridische doelstelling in de Wft moeilijk te ontwaren en te ontwarren zijn' en dat het niet eenvoudig is 'dé doelstellingen van dé Wft te identificeren'.
In deze zin: Eisma (2007), p. 34.
In Hijink (2007c), p. 152-156, schreef ik dat beursvennootschappen in de Wft 'stiefmoederlijk zijn behandeld'. De Wft lijkt wat betreft de opbouw en indeling te zijn toegespitst op onder toezichtstaande instellingen en is maar moeizaam passend met het oog op regulering van de activiteiten van beursvennootschappen. Ook in de doelstellingen van de Wft komt dit tot uitdrukking. Dit blijkt wanneer in navolging van Boots/Schoenmaker (2007), p. 12, (kort samengevat) vijf hoofddoeleinden van het financieel toezicht onderscheiden worden en deze in verhouding tot het reguleren van de activiteiten van beursvennootschappen worden bezien. Het eerste hoofddoeleinde dat Boots/Schoenmaker noemen is bescherming van aanspraken van consumenten. Voor het bereiken van deze doelstelling bij beursvennootschappen speelt het effectenrecht nauwelijks een rol. Voor obligatiehouders en (met name) de aandeelhouders voorzien het vennootschapsrecht en privaatrecht in dergelijke bescherming. Als tweede hoofddoeleinde noemen Boots/Schoenmakers de waarborging van de stabiliteit van het financiële stelsel als geheel. Dit speelt bij de regulering van (activiteiten van beursvennootschappen) evenmin een rol. Boots/Schoenmaker noemen als vijfde hoofddoeleinde de bescherming tegen misbruik van machtspositie en mededingingsbeperkende afspraken. Zoals ook Boots/Schoenmaker zelf opmerken, wordt dit bestreken door het mededingingstoezicht. Resteren derhalve het derde en vierde door Boots/Schoenmaker onderscheiden hoofddoeleinde. Dat zijn zorgvuldig marktgedrag ten aanzien van consumenten, respectievelijk bevordering van transparantie en heldere marktprocessen. Wanneer deze hoofddoeleinden gezamenlijk worden toegespitst op houders van aandelen en obligaties in beursvennootschappen — waarbij (met Boots/Schoenmaker (2007), op p. 11) 'zorgvuldige behandeling' wordt gezien als 'de wijze waarop informatieverstrekking plaatsvindt' — vormt dit in feite de oorspronkelijke doelstelling van het Nederlands effectenrecht. Die is immers, zoals eerder is opgemerkt, 'streven naar een adequate werking van de markt, waarbij beschermen van de positie van investeerders een middel vormt ter bevordering daarvan'.
In die zin ook Van Dijk (2004), p. 11. Hij merkt op dat 'het verzekeren van een adequate werking van de effectenmarkten' in de Wft goed te herkennen is en hetzelfde is als 'ordelijke en transparante marktprocessen.' Van Dijk lijkt dit doel echter, naar eigen zeggen in navolging van de wetgever, als nevendoel te beschouwen. Van Dijk onderscheidt zelf, op p. 12-14, drie doelen van regulering van de financiële markt — stabiliteit van de financiële markt, vertrouwen in de financiële markt en bescherming van niet-deskundige partijen op de financiële markt — die enigszins overlappen. Naar mijn mening kunnen deze drie echter worden gezien als afgeleiden van de hoofddoelstelling 'bevorderen van een adequate werking van de financiële markt', zoals ook in het voorgaande (toegespitst op de effectenmarkt) al naar voren kwam.
De van oorsprong uit de totstandkomingsgeschiedenis van de (eerste) Wte te herleiden doelstellingen van het Nederlandse effectenrecht werden, niet geheel ten onrechte, door de Raad van State bestempeld als "rijkelijk vaag".1 De vraag komt inderdaad op wat nu meer precies de betekenis is van, en voorwaarden zijn, voor "adequaat functionerende markten". Dit geldt tevens voor de vraag hoe deze doelstelling zich verhoudt tot de tweede doelstelling "beleggers en spaarders te beschermen". In de afgelopen jaren is hieraan in de literatuur aandacht geschonken. Ook is in (toelichtingen op) latere wet- en regelgeving een nadere invulling gegeven aan de betekenis van deze doelstellingen en hun onderlinge verhouding.2 De hieruit af te leiden conclusie is tweeledig.
Ten eerste dat met de doelstelling te streven naar een adequaat functionerende effectenmarkt beoogd wordt dat "efficiënte prijsvorming en middelenallocatie" kan plaatsvinden. Bij de beoordeling of daarvan sprake is spelen vervolgens, onder meer, de liquiditeit van die markt, de doorzichtigheid en de doelmatigheid van die markt en het vertrouwen van investeerders in, en zijn bescherming op, die markt een rol.3 "Adequate functionering van de effectenmarkt" gaat derhalve verder dan de enkele "doorzichtigheid" van de effectenmarkt. Het dient ruimer te worden uitgelegd dan het enkele functioneren zonder systeemrisico's.4 Een in het verlengde daarvan liggende, tweede, conclusie vloeit voort uit de opmerking dat "bevordering van het vertrouwen van beleggers en spaarders in het financiële bestel (...) een middel vormt [ter bevordering van het adequaat functioneren van de effectenmarkt]".5 Dit maakt duidelijk dat bescherming van (de positie van) beleggers niet een absolute doelstelling is.6
Een andere vraag is of de Wft, gezien de daarin gebruikte, afwijkende, bewoordingen, heeft geleid tot wijzigingen in de doelstellingen van het Nederlandse effectenrecht. Naar mijn mening is dat niet het geval. De reden hiervoor is dat de in de Wft op het gedragstoezicht toegespitste doelstellingen, hoewel deze zo mogelijk in nog vagere bewoordingen luiden7, in feite op hetzelfde lijken te zien. De in de Wft opgenomen doelstellingen van het gedragstoezicht mogen dan wel bescherming van de consument uitademen.8 Wanneer de doelstellingen van het gedragstoezicht worden ontleed in die doelstellingen die relevant zijn voor het effectenrecht en de regulering van activiteiten van beursvennootschappen in dat rechtsgebied9 — in de kern: het streven naar "ordelijke en transparante financiëlemarktprocessen" — (b)lijkt in materieel opzicht weinig te zijn veranderd.10