Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/5.2
5.2 Uitgangspunten voor het vervolg
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655696:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
In het in hoofdstuk 4 (onder het vijfde scenario) gegeven voorbeeld van de te rooskleurig voorgestelde hoeveelheid oliereserves betekent deze aanname het volgende. Wanneer bijvoorbeeld op tijdstip T0 de voorraad bewezen oliereserves met 500 miljoen barrel wordt overschat, bedraagt op tijdstip T2 deze overgeschatte hoeveelheid nog steeds 500 miljoen barrel, en is deze niet ineens opgelopen tot – zeg – 750 miljoen barrel.
Zie het derde scenario in hoofdstuk 4. Het feit dat het bekend worden van de misleiding volgens de true financial condition theory in dit hoofdstuk wordt uitgesloten, betekent onder meer dat de onder deze theorie ressorterende scenario’s ‘uitdoven’ van de koersinflatie en ‘walking down the stock price’ buiten beschouwing blijven.
Zie in dit verband het vierde scenario in hoofdstuk 4.
Zie in dit verband eveneens het vierde scenario in hoofdstuk 4.
Zie in dit verband het vijfde scenario in hoofdstuk 4.
Voor het antwoord op de vraag of het hier om zogenoemde ‘afgeleide schade’ gaat, verwijs ik naar § 7.5.2.
Het feitelijke koersverloop is eenvoudig te bepalen aan de hand van de Officiële Prijscourant van Euronext Amsterdam. Hoe het hypothetische koersverloop kan worden geconstrueerd, bespreek ik uitgebreid in § 8.4.3 en § 8.4.4.
Wel wijs ik erop dat in de situatie waarin de belegger op verschillende tijdstippen in het tijdvak van de misleiding aandelen heeft gekocht en deze vervolgens ook weer geheel of gedeeltelijk in het tijdvak van de misleiding heeft verkocht, er bij de schadebegroting een complicatie optreedt (zie hierover uitgebreid § 5.5.2.3 sub d en sub e). In dat geval zal namelijk een aanname moeten worden gedaan over de voorraad waaruit de verkochte aandelen afkomstig waren. Eenzelfde complicatie doet zich voor wanneer de belegger die in het tijdvak van de misleiding heeft gekocht en deze ook weer geheel of gedeeltelijk tussentijds heeft verkocht, reeds aandeelhouder was toen de misleiding begon. Ook in dat geval speelt immers de vraag uit welke voorraad de verkochte aandelen afkomstig waren. Voor de genoemde aanname kunnen twee methoden worden onderscheiden: de FIFO- (‘first-in-first-out’) en LIFO-methode (‘last-in-first-out’). Beide methoden leiden in beginsel tot verschillende uitkomsten. Zie over het hier gesignaleerde probleem in de Amerikaanse literatuur onder meer Galley e.a. 2014, p. 13-14; Francis 2009, p. 3074-3078; Wong 2008; Sucharow & Keller 2006. Zie over de FIFO- en LIFO-methode in de Nederlandse literatuur reeds De Jong 2010, p. 127-128, p. 129-130 en p. 139-140.
In het vervolg van dit hoofdstuk ga ik uit van het volgende vereenvoudigde feitencomplex van misleiding:
Op tijdstip T0 maakt vennootschap X zich schuldig aan misleiding van het beleggende publiek. Aangenomen wordt dat de misleiding zijn weerslag heeft op de beurskoers.
De misleiding bestaat uit één enkele misleidende mededeling of misleidende omissie. Er is geen sprake van verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies.
De inhoud van de misleidende informatie blijft over het tijdvak van de misleiding ongewijzigd.1
Op tijdstip T2 komt de misleiding door één enkele corrigerende mededeling (al dan niet afkomstig van de vennootschap) naar buiten. Er is geen sprake van verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen die ervoor zorgen dat de misleiding stapsgewijs bekend wordt.
Evenmin is sprake van het bekend worden van de misleiding volgens de scenario’s die ik in hoofdstuk 4 heb geschaard onder de noemer van de ‘true financial condition theory’.2
De corrigerende mededeling wordt niet gecombineerd met de publicatie van andere bedrijfsspecifieke informatie.
De corrigerende mededeling hoeft niet noodzakelijkerwijs een significante koersreactie uit te lokken. Denkbaar is namelijk dat op het tijdstip van de officiële corrigerende mededeling de inflatie al uit de koers is gelopen. Er was bijvoorbeeld sprake van een lek waardoor handel met voorkennis (eventueel in combinatie met geruchtenvorming) is ontstaan,3 de markt is voortijdig op eigen kracht achter de misleiding gekomen,4 of externe factoren hebben zodanig (negatief) op de koersinflatie ingewerkt dat deze op het moment van de corrigerende mededeling reeds is verdampt.5
Naar aanleiding van de corrigerende mededeling vindt geen paniekreactie plaats doordat beleggers in reactie op het bekend worden van de misleiding hun aandelen massaal ‘in paniek’ verkopen.
De corrigerende mededeling leidt niet tot een extra koersdaling vanwege het door de markt alvast inprijzen van in de toekomst door de vennootschap te maken kosten in verband met te voeren juridische procedures, zoals proceskosten, kosten voor juridische bijstand of een eventueel te betalen schadevergoeding.6
De corrigerende mededeling leidt evenmin tot een extra koersdaling doordat het beleggende publiek vanwege (het bekend worden van) de misleiding minder vertrouwen heeft in de kwaliteit en/of integriteit van het bestuur van de vennootschap.
De corrigerende mededeling leidt evenmin tot een extra koersdaling vanwege het door de markt inprijzen van een toename van het beleggingsrisico dat wordt gelopen op het litigieuze aandeel. Dit risico zou bijvoorbeeld kunnen toenemen doordat de markt naar aanleiding van de (eerste) corrigerende mededeling er rekening mee houdt dat nog meer disclosures zullen gaan volgen of doordat de markt verwacht dat als gevolg van (het bekend worden van) de misleiding mogelijk belangrijke bestuurders zullen moeten aftreden.
Het tijdvak van de misleiding valt niet geheel of gedeeltelijk samen met een periode waarin zich (als gevolg van irrationeel beleggersgedrag meestal in combinatie met arbitragebeperkingen) in de koers van het litigieuze aandeel een zeepbel heeft gevormd, en waarin deze zeepbel tot gevolg heeft dat het koerseffect van de misleiding veel groter is dan de fundamentele waarde van de misleidende informatie rechtvaardigt.
Het tijdvak van de misleiding valt niet geheel of gedeeltelijk samen met een periode waarin tevens een overwaardering in de koers is ontstaan als gevolg van een te rooskleurige analistenvoorspelling of een te optimistisch getoonzet analistenrapport.
Dit vereenvoudigde feitencomplex laat zich gemakkelijk grafisch illustreren. Hieronder worden twee mogelijke scenario’s afgebeeld. In het eerste scenario is de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding constant en is op het moment van de officiële corrigerende mededeling een (significante) koersreactie te zien (zie figuur 1). In het tweede scenario begint – als gevolg van een lek (resulterend in handel met voorwetenschap en/of geruchtenvorming) – vanaf een zeker moment de misleiding geleidelijk bekend te worden en neemt de koersinflatie daardoor geleidelijk af. Op het moment van de officiële corrigerende mededeling is alle koersinflatie al uit de koers gelopen, en is daardoor geen (significante) koersreactie (meer) te zien (zie figuur 2). In beide grafieken representeert de blauwe lijn het feitelijke koersverloop zoals zich dat in werkelijkheid heeft gerealiseerd, en representeert de rode lijn het hypothetische koersverloop zoals dat eruit zou hebben gezien in de hypothetische situatie zonder misleiding.7
Figuur 1
Figuur 2
De beleggers die tussen tijdstip T0 en tijdstip T2 aandelen hebben gekocht, zijn beweerdelijk misleid en stellen zich op het standpunt door de vennootschap te zijn benadeeld. Wanneer zij voor het door hen geleden koersverlies gecompenseerd willen worden, moet in rechte onder meer komen vast te staan dat (i) zij (als gevolg van de misleiding) schade hebben gelden, en (ii) deze schade in voldoende causaal verband staat met de door de vennootschap begane normschending. Het zijn zoals ik al opmerkte de materieelrechtelijke aspecten van deze causaliteits- en schadevraag die in dit hoofdstuk centraal staan. Omwille van de eenvoud spitst de analyse zich in dit hoofdstuk voornamelijk toe op de door de eisende belegger feitelijk geleden koersschade per gekocht aandeel. Deze vereenvoudiging acht ik niet bezwaarlijk, omdat in de situatie waarin de belegger over het tijdvak van de misleiding meer dan één aandeel heeft gekocht (en eventueel ook weer tussentijds heeft verkocht), zijn totale koersschade gemakkelijk kan worden verkregen aan de hand van de geleden koersschade per gekocht aandeel in combinatie met zijn individuele transactiegegevens.8 Verder abstraheer ik in het hiernavolgende vooralsnog van de hoedanigheid van de eisende belegger (particulier of professioneel). Pas in § 5.6 zal ik in het kader van de eigen schuld differentiëren tussen enerzijds de particuliere en anderzijds de professionele belegger.