9.5.2 De uitkoopprijs anders dan in geld

In de literatuur is door verschillende auteurs de mogelijkheid van uitkoop tegen betaling in aandelen bepleit.1

Het voornaamste argument is dat het voor een uitkoper bezwarend kan zijn om voldoende contanten bijeen te brengen om de minderheidsaandeelhouders uit te kopen.2 Desgewenst kan daarbij de verplichting gelden dat de uitkoper als alternatief een prijs in geld moet bieden.3 Een tweede reden is dat de mogelijkheid van een uitkoopprijs in aandelen de procedure zou versnellen.4 Na een geslaagd openbaar bod kan de uitkoper de resterende aandelen, eventueel zonder rechterlijke tussenkomst, verkrijgen tegen dezelfde tegenprestatie als onder het bod. De uitkoopregeling in het Verenigd Koninkrijk geldt hiervoor als voorbeeld.

Ik ben geen voorstander van de mogelijkheid van betaling in aandelen.5 De keuze om uitkoop tegen betaling anders dan in geld niet toe te staan, is naar mijn mening juist.

De uitkoopregeling behelst in haar kern een afweging van belangen (§ 4.2.1). De vraag is daarom of het belang van de uitkoper om de prijs in aandelen te kunnen betalen zwaarder weegt, dan het belang van de minderheid om een prijs in geld te ontvangen. Het antwoord luidt naar mijn mening ontkennend.6 De bescherming van met name de niet verschenen gedaagden komt veel gewicht toe.

Bij de uitkoop tegen de betaling in aandelen, komt de minderheid in een andere positie omdat hij aandeelhouder wordt in een andere vennootschap. Aan deze verandering kleven mogelijk nadelen. Allereerst wijzigt de vermogenspositie van de aandeelhouder. Hij verkrijgt een deelneming in een vennootschap met andere toekomstperspectieven en de daarbij behorende risico’s. Bovendien kan het beleid binnen de nieuwe vennootschap, bijvoorbeeld ten aanzien van het dividend, aanzienlijk verschillen met dat van de doelvennootschap. Daarnaast wijzigt ook zijn rechtspositie, zeker indien het betaalaandelen in een buitenlandse vennootschap betreft.7 Het toepasselijke buitenlandse recht biedt mogelijk niet dezelfde rechtsbescherming voor de minderheidsaandeelhouder als het Nederlandse rechtssysteem.

Het argument dat de minderheid deze bezwaren zelf kan wegnemen door de (doorgaans liquide) aandelen direct te verkopen, overtuigt mij niet.8 Nog los van de vraag wat ‘liquide’ betekent,9 ligt hierdoor zowel de verantwoordelijkheid als het risico op waardedalingen van de betaalaandelen bij de minderheidsaandeelhouder in plaats van bij de uitkoper, die het initiatief tot de uitkoopprocedure neemt. Bovendien kan de minderheid de aandelen niet verkopen, zolang de uitkoper deze niet eerst aan haar heeft overgedragen. Een rechtvaardiging voor het verleggen van deze verantwoordelijkheid en het waarderisico ontbreekt.

Het idee dat de uitkoper als alternatief ook geld moet bieden, zoals voor de bijzondere uitkoopregeling in Duitsland geldt,10 volstaat evenmin. Ik lees het voorstel zo dat de minderheid in de procedure moet verschijnen om aan te geven dat hij een prijs in geld wil in plaats van aandelen. Dit betekent dat de niet verschenen gedaagden aandelen krijgen. Juist zij verdienen bescherming door altijd een prijs in geld te ontvangen.

Ook het argument van versnelling van de procedure naar het voorbeeld van de uitkoopregeling in het Verenigd Koninkrijk, waarbij de tussenkomst van de rechter of een andere onafhankelijke partij voor de berekening van de waarde van de tegenprestatie in aandelen niet nodig is, acht ik niet doorslaggevend. De OK kan de waarde van de tegenprestatie in aandelen namelijk eenvoudig vaststellen door aan te sluiten bij de beurskoers van deze aandelen op het moment van de betaalbaarstelling (§ 9.3.2 sub b en 9.3.4 sub d). Bovendien acht ik een rechterlijke tussenkomst hoe dan ook noodzakelijk voor de vraag of de gedwongen overdracht toegestaan is (§ 4.2.4).11

Tot slot is een gehoord argument dat bij een juridische fusie de tegenstemmende minderheid in de verdwijnende vennootschap ook genoegen moet nemen met aandelen in de verkrijgende vennootschap.12

Deze vergelijking loopt naar mijn mening mank, omdat beide regelingen te verschillend van aard zijn. Bij een fusie gaat het vermogen van de verdwijnende vennootschap op grond van art. 2:309 BW onder algemene titel over op de verkrijgende vennootschap. Dit heeft niet alleen consequenties voor de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap, maar ook voor andere betrokkenen.13 Denk bijvoorbeeld aan de belangen van schuldeisers en werknemers.14 Door de veelheid van belangen speelt bij een fusie niet uitsluitend het belang van de tegenstemmende of niet verschenen minderheid (lees: een vergoeding in geld in plaats van aandelen) een rol. Met een vergoeding in uitsluitend geld kan de verkrijgende vennootschap bijvoorbeeld in financiële problemen komen, wat ten koste gaat van de verhaalsmogelijkheden van de schuldeisers. Bij de uitkoopregeling spelen deze verschillende belangen niet, althans in mindere mate. Slechts een afweging tussen het belang van de meerderheids- en de minderheidsaandeelhouder is noodzakelijk. Hierbij dient, zoals gezegd, het belang van de minderheid te prevaleren. Bovendien geldt dat bij de juridische fusie als uitstotingsvorm, anders dan bij de uitkoopregeling (§ 4.2.1), wel ruimte is voor een belangenafweging en de rechter het besluit kan toetsen aan de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW.15

Kortom, het belang van de uitkoper bij een uitkoopprijs in aandelen omdat het bijeenbrengen van voldoende contanten bezwarend kan zijn, weegt naar mijn mening niet op tegen de hierboven genoemde bezwaren die de minderheid ondervindt indien zij een prijs in aandelen in plaats van geld ontvangt.