3.2.2 Waardemaatstaf (of -standaard)

Als het doel van de waardering vaststaat, moet vervolgens de abstracte vraag worden gesteld welke waarde van de aandelen moet worden bepaald, of eenvoudiger gesteld: wat is waarde? Hierbij zijn er (grofweg)1 twee uitgangspunten: de gebruikswaarde (value in use of value to the holder) of de ruilwaarde (value in exchange) van de aandelen.2

De value in exchange ziet op de schatting van de prijs die tot stand komt bij een transactie. In de literatuur wordt daarom in plaats van de ruilwaarde ook de term transactiewaarde gehanteerd.3

De gebruikswaarde is de waarde voor een bepaalde koper of verkoperen geeft de waarde van de aandelen vanuit zijn perspectief weer. Voor een koper geldt een andere en in de regel hogere value in use dan voor de verkoper, anders zal immers geen transactie (en dus prijs) tot stand komen. De value in use voor de koper is opgebouwd uit de stand alone value vermeerderd met de extra waarde die de betreffende koper met de onderneming denkt te kunnen realiseren. Deze waardevermeerdering kan bijvoorbeeld gelegen zijn in het benutten van groeimogelijkheden, het verbeteren van de operationele activiteiten van de onderneming, het gebruik maken van de schaalgrootte en/of een door de overname te creëren competitief voordeel.4

Binnen de categorie value in exchange kan worden uitgegaan van de fair market value en de waarde in het economische verkeer.5

Bij de fair market value gaat het om een (ongedefinieerde) uitkomst van de geschatte ruilwaarden:

Bij de waarde in het economische verkeer gaat het om de schatting van de hoogste uitkomst van de value in exchange:

Omdat (zoals ik ook later in dit boek zal weergeven) in de ondernemingsrechtpraktijk vaak de term ‘waarde in het economische verkeer’ wordt gehanteerd, benadruk ik dat dit begrip afwijkt van de fair market value. In de hierboven genoemde definitie van de fair market value wordt uitgegaan van de “willing buyer”. Omdat de “meestbiedende gegadigde” een (significant) hogere prijs kan betalen dan een hypothetische willing buyer, zal de schatting van de waarde in het economische verkeer vaak hoger zijn dan de fair market value.

Voor de schatting van de transactiewaarde (de value in exchange) kan een waarderingsdeskundige dus uitgaan van de waarde in het economische verkeer of de fair market value. De keuze tussen beide maatstaven zal afhankelijk zijn van de precieze opdracht van de opdrachtgever (bijvoorbeeld een verkopende aandeelhouder) maar voornamelijk ook van de beschikbare informatie, in het bijzonder de informatie ter inschatting van de value in use. Als er geen informatie over een mogelijke meestbiedende gegadigde beschikbaar is, dan zal de waarderingsdeskundige op grond van slechts algemene veronderstellingen ter indicatie een (speculatieve) fair market value kunnen schatten.

Zoals weergegeven kan de gebruikswaarde (value in use) van de transactiewaarde worden onderscheiden. Gerelateerd aan de gebruikswaarde zijn de begrippen stand alone value en as is value. Stand alone value houdt in dat de activiteiten van de onderneming worden gecontinueerd en waarbij de waarde wordt berekend op basis van de verwachte ontwikkelingen en kasstromen van de onderneming als zelfstandige organisatie.8 Zoals weergegeven: bij een transactie is de value in use voor de koper opgebouwd uit de stand alone value vermeerderd met de waarde die de betreffende koper met de onderneming denkt te kunnen realiseren. Deze waardevermeerdering kan bijvoorbeeld gelegen zijn in het benutten van groeimogelijkheden, het verbeteren van de operationele activiteiten van de onderneming, het gebruik maken van de schaalgrootte en/of het door een overname te creëren competitief voordeel.9 Als de onderneming onderdeel uitmaakt van een groep vennootschappen dan moet voor de schatting van de stand alone value als zelfstandige entiteit een carve-out worden verondersteld. De gevolgen daarvan (bijvoorbeeld voor de organisatorische of kostenstructuur) moeten in de analyse worden verwerkt.

Als een onderneming stand alone wordt beoordeeld, zijn er meerdere mogelijkheden om de resultaten van de onderneming te beschouwen. Bij een as is veronderstelling wordt uitgegaan van het huidige vooruitzicht: het huidige businessplan of business case.10 Indien sprake is van wijzigingen daarvan (bijvoorbeeld vanwege operationele veranderingen in het bedrijfsmodel), is er niet langer sprake van een as is waardering. In dit geval kan de waardering nog wel op stand alone basis zijn.