10 Naar een Nederlandse stewardship code

Corporate governance hervorming kwam in Nederland net als in het Verenigd Koninkrijk in de jaren negentig op de agenda. Nadat Sir Adrian Cadbury met zijn commissie de best practices code voor Britse beursvennootschappen had opgesteld, werd in Nederland ook een corporate governance commissie benoemd. De Commissie Peters onderzocht tegen de achtergrond van internationale corporate governance ontwikkelingen of het evenwicht tussen bestuur, toezicht en aandeelhouders binnen Nederlandse beursvennootschappen nog wel houdbaar was.1 De bestuurders hadden bij Nederlandse beursvennootschappen door statutaire en wettelijke regelingen zoals certificering, prioriteitsaandelen en het structuurregime in vergelijking met hun collega’s in andere governance systemen traditioneel een sterke positie. Het onderzoek van de Commissie Peters resulteerde in een rapport met veertig aanbevelingen. Naar Brits voorbeeld wilde de Commissie via best practices het interne toezicht verbeteren.2 De transparantie over het gevoerde ondernemingsbeleid moest worden vergroot en het afleggen van verantwoording moest beter zodat tekortschietend ondernemingsbeleid sneller kon worden gecorrigeerd. Nederland mocht internationaal niet achterblijven, vond de Commissie. Kort na de eeuwwisseling kwam corporate governance hervorming in Nederland opnieuw in de belangstelling te staan. De aanbevelingen van Peters hadden weinig effect gehad bleek uit evaluaties, terwijl de boekhoudfraude die Koninklijke Ahold in 2003 aan de rand van een faillissement had gebracht het vertrouwen in de integriteit van Nederlandse ondernemingen ernstig beschadigde en ook buiten de kring van direct betrokkenen vragen over de kwaliteit van het interne toezicht bij Nederlandse beursvennootschappen opriep.3 Net als bij beursvennootschappen in het buitenland bleek dat er op grote schaal was gefraudeerd zonder dat iemand had ingegrepen. Aanvankelijk was Koninklijke Ahold een succesverhaal geweest. Nadat de familie Heijn in 1989 afscheid had genomen van operationele betrokkenheid, had het nieuwe management voor een groeistrategie gekozen. Naar het voorbeeld van Walmart en Carrefour wilde de supermarktketen internationaal uitbreiden. Het management stelde ambitieuze groeidoelstellingen en deed wereldwijd overnames. Op haar hoogtepunt had Koninklijke Ahold bijna vijfduizend winkels in 30 landen, 250,000 werknemers en een beurswaarde van ruim EUR 30 miljard. Van een nationale kruidenier was zij een van de grootste supermarktconcerns ter wereld geworden. In februari 2003 bleek na enkele winstwaarschuwingen dat Koninklijke Ahold haar omzet en winst kunstmatig had opgeblazen. Terwijl de economische groei rond de eeuwwisseling wereldwijd stagneerde, kwamen grote problemen aan het licht. Koninklijke Ahold had voor honderden miljoenen aan inkoopkortingen geboekt die zij in werkelijkheid niet had gekregen, terwijl de resultaten van buitenlandse deelnemingen waarover ze door voor haar accountant geheimgehouden side letters geen zeggenschap had volledig werden geconsolideerd. De aandelenkoers stortte in en de bestuursvoorzitter die bijna tien jaar lang met aandelen en opties had gecasht moest aftreden en werd strafrechtelijk veroordeeld voor fraude.4 Faillissement kon met de hulp van een consortium van Nederlandse banken worden voorkomen, maar Koninklijke Ahold moest met nieuw management haar groeistrategie herzien en onder druk van de banken haar internationale activiteiten grotendeels afstoten.

Onderzoek naar de toedracht van de problemen suggereerde dat het interne toezicht bij Koninklijke Ahold had gefaald.5 De bestuursvoorzitter was door de sterke groei sinds zijn benoeming in 1993 vijf keer tot manager van het jaar uitgeroepen. Gelauwerd door de buitenwereld had hij zijn positie binnen de onderneming geleidelijk versterkt. Tijdens de transitie van een door de familie Heijn gecontroleerde onderneming naar een beursvennootschap met verspreid aandeelhoudersbezit slaagde hij er eerst in om de samenstelling van de raad van bestuur en de raad van commissarissen naar zijn hand te zetten. Hij zorgde ervoor dat ondergeschikten en managers van de ondernemingen die hij in het buitenland had overgenomen in de raad van bestuur werden benoemd. Zij boden weinig weerwoord want zij dankten hun benoeming aan hem. De raad van commissarissen die een centrale toezichtsrol had moeten spelen omdat het structuurregime lang werd toegepast, bestond uit leden die zakelijk of persoonlijk van de bestuursvoorzitter afhankelijk waren. Zij waren verbonden aan leveranciers of kwamen van ondernemingen die waren overgenomen. Andere commissarissen hadden vanwege het grote aantal nevenfuncties weinig tijd om toezicht te houden. De voorzitter van de raad van commissarissen had meer dan vijftien nevenfuncties. En sommige commissarissen misten de expertise om kritische vragen te stellen.6 De invloed van de aandeelhouders wist de bestuursvoorzitter ook te beperken. Toen de familie Heijn haar laatste blok aandelen wilde verkopen zorgde de bestuursvoorzitter ervoor dat het in kleine pakketjes werd verkocht aan gediversifieerde institutionele beleggers in plaats van aan de belegger die de familie Heijn bereid had gevonden om als nieuwe grootaandeelhouder toe te treden. Om de zeggenschap van de aandeelhouders verder terug te dringen liet de bestuursvoorzitter gecertificeerde financieringspreferente aandelen bij institutionele beleggers plaatsen. Het disproportioneel hoge aantal stemrechten dat aan deze preferente aandelen was toegekend bracht hij onder bij een stichting administratiekantoor met een bestuur waarvan hij de samenstelling zelf informeel bepaalde. Vanwege het absenteïsme van de andere aandeelhouders gaf de stem van het bestuur van deze stichting de doorslag in de algemene vergadering. Na het afscheid van de familie Heijn kon de bestuursvoorzitter jarenlang als een van de bestbetaalde bestuurders van Nederland zonder veel intern toezicht Koninklijke Ahold naar eigen inzicht bestieren.

Kort nadat de fraude bij Koninklijke Ahold naar buiten kwam, kreeg de Commissie Tabaksblat de opdracht om te adviseren over versterking van het Nederlandse corporate governance systeem. De regering verzocht de Commissie om onder leiding van de oud-bestuursvoorzitter van het Brits-Nederlandse Unilever naar Brits voorbeeld een corporate governance code op te stellen.7 Om de kwaliteit van het toezicht te verbeteren formuleerde de Commissie geïnspireerd op de Britse code verschillende gedetailleerde best practices. Zo moesten alle commissarissen de deskundigheid hebben om toezicht te kunnen houden. Cumulatie van nevenfuncties werd aan banden gelegd. Commissarissen mochten maximaal vier andere commissariaten hebben. De Code stelde ook onafhankelijkheidscriteria op. Op een na moesten alle commissarissen onafhankelijk zijn. Commissarissen die recentelijk bestuurder of werknemer van de groep waren geweest, een belangrijke zakelijke relatie met de onderneming hadden gehad of bij een bank werkten waarmee de onderneming een duurzame en langdurige relatie onderhield werden niet als onafhankelijk gezien. De raad moest volgens de Code voorts een auditcommissie, een remuneratiecommissie en een selectie- en benoemingscommissie met onafhankelijke commissarissen instellen. Via de auditcommissie konden de commissarissen meer toezicht houden op de interne risicobeheersings- en controlesystemen van de onderneming en de relatie met de externe accountant. De Code bevatte ook best practices voor de algemene vergadering van aandeelhouders. Aandeelhouders moesten net als in het Verenigd Koninkrijk een grotere governance rol krijgen. De aandeelhoudersvergadering moest weer een forum worden waar de ondernemingsleiding verantwoording aflegde. Financieringspreferente aandelen mochten volgens de Code geen disproportionele zeggenschapsrechten meer hebben. En certificering zou niet meer gebruikt mogen worden om aandeelhouders in reguliere vergaderingen zeggenschap te ontnemen. Tegelijkertijd werden institutionele beleggers aangemoedigd om hun stemrechten te gebruiken en de dialoog met het bestuur aan te gaan. Zij moesten volgens Tabaksblat hun aandeelhoudersrechten veel meer gebruiken om bestuurders van beursvennootschappen te corrigeren. De aanbevelingen van Peters hadden volledig op zelfregulering vertrouwd, maar nu werd op advies van Tabaksblat een comply or explain verplichting voor beursvennootschappen in de wet opgenomen.

Na invoering van de Code actualiseerden veel Nederlandse beursvennootschappen hun governance om aan bepalingen van de Code te voldoen. Koninklijke Ahold belegde een speciale aandeelhoudersvergadering om corporate governance wijzigingen met haar aandeelhouders te bespreken. De aandeelhouders kregen meer statutaire zeggenschapsrechten, ook ten aanzien van de benoeming van de bestuurders en commissarissen, de stemrechten van de cumulatieve preferente financieringsaandelen werden in lijn gebracht met hun economische inbreng waardoor ze geen disproportioneel stemrecht meer hadden en de raad van commissarissen stelde verschillende commissies in waaronder een audit commissie om beter accountantstoezicht te faciliteren. De vennootschap nam voorts afscheid van twee commissarissen die volgens de criteria van de Code niet onafhankelijk waren.8 Ook andere beursvennootschappen voerden naar aanleiding van de Code governance wijzigingen door. Beursvennootschappen kwamen hun nieuwe verplichtingen na invoering van de Code over het algemeen goed na.9 Ondanks aanvankelijke scepsis onder commentatoren over het effect op bestuurders en commissarissen oefende de Code door de brede toepassing sinds de invoering veel invloed op het Nederlandse corporate governance systeem uit.10

Om van de code een lange termijn succes te maken werd na invoering een monitoring commissie benoemd met de opdracht om jaarlijks te inventariseren op welke wijze en in welke mate de codevoorschriften werden nageleefd, de internationale corporate governance ontwikkelingen bij te houden en leemtes of onduidelijkheden in de code te signaleren.11 Het kabinet had zich ten doel gesteld het Nederlandse beursgenoteerde bedrijfsleven op deze gebieden in internationale vergelijkingen in de kopgroep te brengen, dus de Commissie kreeg ook de opdracht om te onderzoeken wat de positie van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in internationale vergelijkingen op het gebied van rechten en plichten van aandeelhouders, transparantie en bestuurs- en toezichtstructuur en kwaliteit was. De rapporten die de monitoring commissies in verschillende samenstellingen sindsdien jaarlijks publiceerden, kanaliseerden discussies en resulteerden in 2008 en 2016 in herzieningen van de Nederlandse corporate governance code en adviezen om wettelijke hervormingen door te voeren. In de pas lopen met internationale ontwikkelingen was in de rapporten van de Monitoring Commissie een terugkerende wens. Nederland was geen eiland en leefde van haar internationale positie, dus internationale ontwikkelingen waren voor Nederland belangrijk, aldus de Monitoring Commissie.12

De Stewardship Code kwam bij deze evaluaties ook ter sprake. In de nasleep van de financiële crisis nam de Monitoring Commissie het burgerschap van de aandeelhouder als speerpunt van haar werkprogramma.13 Na de financiële crisis kregen institutionele beleggers in Nederland net als in het Verenigd Koninkrijk kritiek. “We cannot avoid asking ourselves what you, shareholders, have done to prevent and manage the crisis. Unfortunately, and I know you don’t like to hear this, the answer is almost nothing”, aldus Minister van Financiën Bos tegen institutionele beleggers.14 De parlementaire onderzoekscommissie die de oorzaken van de financiële crisis onderzocht betoogde dat institutionele beleggers met hun focus op korte termijn winst in de aanloop van de crisis hadden bijgedragen aan de problemen.15 De Monitoring Commissie gelastte een onderzoek naar de governance activiteiten van institutionele beleggers bij Nederlandse beursvennootschappen. De Commissie Tabaksblat had naar Brits voorbeeld al enkele deels wettelijk verankerde best practices voor institutionele beleggers rond het uitbrengen van stemmen in de algemene vergadering en de dialoog met bestuurders in haar code opgenomen om hen aan te moedigen om zich als betrokken aandeelhouders op te stellen.16 In haar eerste evaluatie van de Code Tabaksblat had de Monitoring Commissie echter geconstateerd dat institutionele beleggers de best practices voor institutionele beleggers uit de Corporate Governance Code niet goed volgden.17 De Monitoring Commissie vond op basis van onderzoek na de crisis opnieuw dat institutionele beleggers de code te weinig toepasten. Veel institutionele beleggers investeerden niet in betrokken aandeelhouderschap, terwijl kleinere institutionele beleggers de bepalingen uit de Code vaak niet eens kenden.18 De Monitoring Commissie kondigde aan te willen onderzoeken of zij een Nederlandse stewardship code zou moeten instellen.19

Gezien de invloed van de Britse corporate governance code op het Nederlandse stelsel en het wereldwijde succes van de Stewardship Code valt het ondanks de zorgen over Angelsaksische invloeden op het Nederlandse corporate governance systeem die af en toe geuit worden te begrijpen dat de Monitoring Commissie de code wilde onderzoeken.20 Het Verenigd Koninkrijk is internationaal een gidsland op het gebied van corporate governance hervorming. Als het Verenigd Koninkrijk corporate governance hervormingen doorvoert volgen veel andere landen het voorbeeld. Tussen de corporate governance in het Verenigd Koninkrijk en Nederland bestaan natuurlijk verschillen. Zo hebben de bestuurders van Nederlandse beursvennootschappen in vergelijking met hun Britse collega’s juridisch gezien nog steeds veel bewegingsruimte ten opzichte van de aandeelhouders.21 Bij Britse beursvennootschappen besluit de aandeelhoudersvergadering jaarlijks over de herbenoeming van de zittende bestuurders, terwijl bestuurders van Nederlandse beursvennootschappen de aandeelhouders er meestal maar een keer per vier jaar van moeten overtuigen om hen te herbenoemen, vaak met toepassing van oligarchische regelingen die de invloed van de aandeelhouders op de samenstelling van de ondernemingsleiding verder beperken.22 In Nederland kunnen bestuurders overnames van met in het Verenigd Koninkrijk verboden beschermingsmaatregelen tegen de zin van de aandeelhouders tegenhouden, terwijl bestuurders van Britse beursvennootschappen de aandeelhouders ervan moeten overtuigen om het bod af te wijzen en hen de ondernemingsleiding te blijven toevertrouwen aangezien zij niet zonder goedkeuring van de aandeelhouders beschermingsmaatmaatregelen mogen nemen.23 Voor aandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen blijkt het in de praktijk ook moeilijk om rechters ervan te overtuigen dat bestuurders onvoldoende oog hebben voor hun belangen. Zelfs als aandeelhouders zeggenschapsrechten bij beursvennootschappen hebben lukt het hen door de opstelling van de rechters meestal niet om deze rechten effectief uit te oefenen als de ondernemingsleiding zich verzet.24 Door deze verschillen kan men de Stewardship Code uit het Verenigd Koninkrijk en de inzichten over de werking daarvan niet zonder meer overzetten naar de Nederlandse context. Hoe een hervorming uitpakt kan door onderlinge verschillen per jurisdictie verschillen.25 De Monitoring Commissie en andere betrokkenen zullen dus zelf moeten onderzoeken of een stewardship code in Nederland zou kunnen werken. Hoewel de better regulation filosofie in het Nederlandse corporate governance debat traditioneel geen rol speelt, zou de Monitoring Commissie voortbordurend op deze studie een aantal vragen kunnen stellen om de veronderstellingen voor de gedachte dat een stewardship code het Nederlandse systeem zou kunnen helpen concreet uit te werken en te verifiëren of ze feitelijke steun hebben alvorens zich te verdiepen in de inhoud, structuur en rechtskracht van een stewardship code.26

Om te beoordelen of een stewardship code het Nederlandse systeem zou kunnen versterken zou de Monitoring Commissie eerst de vraag moeten stellen in hoeverre het probleem rond managerial stealing & shirking dat Britse beleidsmakers met de code probeerden op te lossen ook in Nederland speelt.27 Dergelijk opportunisme is niet voorbehouden aan bestuurders van Britse beursvennootschappen. Verschillende schandalen suggereren dat self-serving gedrag van bestuurders in het Nederlandse stakeholders regime ook schade kan berokkenen.28 Het bijna faillissement van Koninklijke Ahold voor de invoering van de Code Tabaksblat volgde op de grootste en spectaculairste fraude uit de Nederlandse geschiedenis.29 Bij andere gerenommeerde beursvennootschappen kwam in dezelfde periode ook grootschalig bedrog naar buiten.30 Sinds de invoering van Tabaksblat krijgen bestuurders van Nederlandse beursvennootschappen daarnaast geregeld kritiek op beslissingen die door andere typen van managerial stealing & shirking kunnen worden beïnvloed. De focus van bestuurders op persoonlijke belangen kan immers ook beslissingen om te investeren en te innoveren, de onderneming in reactie op veranderende marktomstandigheden te reorganiseren of af te slanken, overnames te doen of tegen te houden, hard te werken of voor een rustig bestaan te kiezen beïnvloeden en daarmee het lange termijn succes van een onderneming en haar stakeholders bepalen. Aandeelhouders verzetten zich tegen grote overnames in het buitenland.31 Ze vonden dat ondernemingen hun mislukte overnamestrategie sneller ongedaan moesten maakten.32 Of ze wilden dat ondernemingen wier diversificatiestrategie onvoldoende rendeerde zich op hun kernactiviteiten richtten en onderdelen afstootten of samengingen met een andere onderneming.33 In hoeverre men deze kritiek als aanwijzing voor structurele governance tekortkomingen die hervormingen rechtvaardigden ziet of juist als aanwijzing dat het systeem werkt, de analyse in deze studie suggereert dat men voordat men een stewardship code wil invoeren om de governance van beursvennootschappen te verbeteren een concreet corporate governance probleem zal moeten identificeren. Beursvennootschappen kunnen om uiteenlopende redenen in de problemen komen, zeker in markteconomieën die hun lange termijn kracht aan doorlopende creative destruction ontlenen. Dat ondernemingen, ook grote en gerenommeerde beursvennootschappen, na verloop van tijd krimpen, herstructureren en verdwijnen maakt onvermijdelijk onderdeel uit van de normale levenscyclus. Niet alle problemen waarbij beursvennootschappen direct of indirect betrokken zijn kan men aan governance falen wijten en met meer intern toezicht oplossen. Om te beoordelen of beursvennootschappen en hun stakeholders van hervorming zouden kunnen profiteren zouden beleidsmakers steeds de vraag moeten stellen in hoeverre het Nederlandse systeem verzekert dat bestuurders de middelen van hun onderneming op een productieve manier inzetten en er voldoende waarborgen bestaan dat er ingegrepen wordt als de bestuurders zich op hun persoonlijke belangen in plaats van het lange termijn succes van de onderneming en hun stakeholders richten. Als de Monitoring Commissie naar het Britse voorbeeld een stewardship code zou willen invoeren om het toezicht op managerial stealing & shirking te versterken zou ze moeten onderzoeken in hoeverre tekortschietend toezicht het lange termijn succes van de Nederlandse economie in de weg zit. Ook al heeft corporate governance internationaal een grote vlucht genomen en komt dat onderwerp na problemen bij beursvennootschappen geregeld op de agenda, als de Monitoring Commissie effectieve hervormingen wil doorvoeren zou ze het onderscheid tussen governance falen en andere maatschappelijke problemen in de gaten moeten houden.34 Niet alle maatschappelijke problemen kan men met corporate governance hervormingen oplossen.

De Monitoring Commissie zou vervolgens de vraag kunnen stellen of meer stewardship Nederlandse beursvennootschappen inderdaad zou helpen. Hoewel aandeelhoudersinvloed in Nederland doorgaans op weinig enthousiasme van betrokkenen kan rekenen, heeft het idee dat beursvennootschappen beter zouden functioneren wanneer institutionele beleggers als echte eigenaren toezicht zouden houden ook in de Nederlandse literatuur steun.35 Als men met een teleologische benadering naar het empirische onderzoek dat sinds de jaren tachtig naar de effecten van toezicht door institutionele beleggers is uitgevoerd kijkt bestaat er echter weinig reden voor optimisme zo bleek.36 Sommige typen aandeelhoudersactivisme kunnen wel helpen. Het offensieve activisme van buitenlandse hedge funds is een relatief recent fenomeen en het aantal onderzoeken naar de effecten is nog relatief beperkt, maar de empirische literatuur biedt aanwijzingen dat dit type toezicht, ondanks hun eenzijdige doelen en tactieken, beursvennootschappen op zowel de korte als de lange termijn kan verder brengen.37 Onderzoekers hebben niet alleen een verband tussen interventies en aandeelhoudersrendementen gevonden maar ook tussen interventies en operationele verbeteringen alsmede innovatie.38 De gevreesde nadelen van activisme zoals financiële instabiliteit of problemen op de lange termijn lijken zo suggereren studies zich niet te materialiseren.39 Het type defensief toezicht dat de Stewardship Code aanmoedigt lijkt echter op zijn best een triviaal effect op het succes van beursvennootschappen te hebben. Empirisch onderzoek biedt vooral steun voor de theorie dat toezicht door institutionele beleggers wegens gebrek aan prikkels en expertise beursvennootschappen niet helpt zoals gehoopt. Een continue dialoog achter de schermen op basis van lange termijn betrokkenheid spreekt wellicht als prettigere manier om het toezicht binnen een onderneming te organiseren aan. Duidelijke aanwijzingen dat een stewardship model beursvennootschappen op de lange termijn helpt, lijkt onderzoek niet te hebben opgeleverd.40 Als men het interne toezicht op de bestuurders wil versterken ligt het dus op het eerste gezicht niet voor de hand om in te zetten op meer toezicht door institutionele beleggers. De Monitoring Commissie zou kunnen onderzoeken of er aanwijzingen bestaan dat institutionele beleggers in de Nederlandse context een positieve bijdrage aan het bestuur van beursvennootschappen zouden kunnen leveren. In het Verenigd Koninkrijk kwam stewardship in de nasleep van de financiële crisis op de agenda omdat Myners zijn ministersbenoeming op het dieptepunt van de crisis aanwendde om een beleidsprioriteit te maken van het onderwerp waarvoor hij zich sinds de jaren negentig inzette zonder dat de onderzoeksliteratuur daarbij een zichtbare rol speelde. Door het beschikbare onderzoek bij haar beslissingen te betrekken zou de Monitoring Commissie een meer analytische benadering kunnen nemen. Mogelijk dat toezicht door institutionele beleggers in Nederland wel positieve effecten heeft, omdat andere governance mechanismen in Nederland minder goed werken en er dus meer ruimte voor managerial stealing & shirking bestaat. Als de Commissie echter geen aanwijzingen vindt dat stewardship in Nederland zou helpen zou ze kunnen beslissen om de pogingen om van institutionele beleggers betrokken toezichthouders te maken te staken en zelfs kunnen overwegen om de bestaande regels met dat doel zo veel mogelijk af te schaffen.

Voortbordurend op deze analyses zou de Monitoring Commissie vervolgens de vraag moeten stellen of er inderdaad iets schort aan de opstelling van institutionele beleggers. Kritiek dat aandeelhouders zich niet als echte eigenaren opstellen heeft ook in Nederland een lange geschiedenis.41 De onderzoeksliteratuur suggereert echter dat de corporate governance van beursvennootschappen ook zonder betrokken aandeelhouderschap goed kan functioneren.42 De observatie dat beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit door de passieve opstelling van institutionele beleggers tot ownerless corporations zijn verworden klopt wellicht, maar hoeft op zichzelf geen problemen op te leveren zo bleek hiervoor. De enkele observatie dat institutionele beleggers hun zeggenschapsrechten niet of nauwelijks gebruiken lijkt onvoldoende rechtvaardiging voor interventie via een stewardship code. Toezicht van institutionele beleggers heeft immers weinig toegevoegde waarde als corporate governance zonder betrokken aandeelhouders door andere toezichtsmechanismen naar behoren functioneert. Om te beoordelen of institutionele beleggers te weinig betrokkenheid tonen zou de Monitoring Commissie dus moeten vaststellen waarom institutionele beleggers zich bij Nederlandse beursvennootschappen vooral passief opstellen.43 Kiezen zij voor deze opstelling omdat zij zich op de belangen en wensen van hun klanten en begunstigden richten en meer toezicht onvoldoende oplevert of bestaan er aanwijzingen dat zij om andere redenen voor een passieve opstelling kiezen?

De Monitoring Commissie zou voortbordurend op de corporate governance literatuur over de redenen waarom institutionele beleggers zich vaak passief opstellen kunnen onderzoeken in hoeverre tegenstrijdige belangen de opstelling van institutionele beleggers verklaren. Vooral bij institutionele beleggers die financiële diensten of producten zoals leningen, verzekeringen of pensioenbeheer aan beursvennootschappen verkopen of deel uitmaken van een financiële instelling die dergelijke diensten of producten aan beursvennootschappen verkoopt, bestaat volgens de corporate governance literatuur het risico dat de belangen van de institutionele belegger op het gebied van corporate governance conflicteren met de belangen van hun klanten en institutionele beleggers voor een passieve governance opstelling kiezen, terwijl ze met een actieve governance opstelling betere resultaten zouden behalen.44 Duidelijk bewijs dat tegenstrijdige belangen het governance beleid van institutionele beleggers motiveren, heeft onderzoek tot nu toe niet opgeleverd zo suggereert deze studie, maar de Monitoring Commissie zou kunnen onderzoeken in hoeverre beleggers zich bij Nederlandse beursvennootschappen door tegenstrijdige belangen laten leiden.45 Dergelijke problemen bieden immers een basis om institutionele beleggers regels op te leggen. Pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders hebben uiteenlopende klanten en begunstigden, doelstellingen, strategieën, governance, organisaties en toepasselijke regels waardoor de invloed van tegenstrijdige belangen per belegger zal verschillen, maar voor zover dergelijke problemen bij bepaalde beleggers bestaan zou de Monitoring Commissie initiatieven kunnen nemen om de problemen te verlichten, eventueel met een stewardship code.46

De Monitoring Commissie zou in dat verband kunnen onderzoeken in hoeverre wettelijke regels de toezichtsactiviteiten van institutionele beleggers frustreren. Het idee dat regulering van institutionele beleggers een betrokken toezichtsrol kan frustreren is een van de kerninzichten uit internationale corporate governance literatuur over institutionele beleggers sinds de jaren negentig.47 Men kan denken aan wetgeving die pensioenfondsen dwingt om voor grote aandelenposities meer eigen vermogen aan te houden of fiduciaire verplichtingen die hen aanmoedigen om liquide en gediversifieerde aandelenposities te nemen.48 Institutionele beleggers zouden zich zo suggereert de literatuur door deze regels gedwongen kunnen voelen om voor diversificatie en een passieve opstelling te kiezen. De Britse regering koos na de crisis primair voor regulering van het governance gedrag van institutionele beleggers, maar later liet zij ook onderzoeken of er wettelijke barrières voor het toezicht door institutionele beleggers bestonden.49 In Nederland gaan sinds de crisis eveneens stemmen op om hervormingen in die richting te onderzoeken.50 Als de Monitoring Commissie aanwijzingen vindt dat dergelijke regels inderdaad zonder goede maatschappelijke rechtvaardiging stewardship bemoeilijken zou de Monitoring Commissie kunnen overwegen om de wetgever te adviseren om deze regels aan te passen, te verduidelijken of af te schaffen. Voortbordurend op deze denkwijze zou de Monitoring Commissie ook een analyse van de Nederlandse corporate governance regels kunnen maken. Volgens de corporate governance literatuur kunnen dergelijke regels stewardship activiteiten frustreren zo bleek hiervoor. Institutionele beleggers die geloven dat zij bij Nederlandse beursvennootschappen onvoldoende invloed op de bestuurders kunnen uitoefenen, door stewardship activiteiten het risico lopen regels te overtreden of ongewild verplichtingen op zich te nemen zullen minder in stewardship activiteiten investeren.51 Als de Monitoring Commissie op basis van haar onderzoek aanwijzingen vindt dat dergelijke regels inderdaad stewardship hinderen, niet alleen in theorie maar ook in de praktijk, zou ze de relevante regelgevers kunnen adviseren om regels te heroverwegen of uitzonderingen te formuleren. Britse beleidsmakers zetten na de crisis ook enkele stappen in deze richting.52 Als de Monitoring Commissie het toezichtsniveau van institutionele beleggers wil verhogen ligt het gezien de corporate governance literatuur voor de hand om bestaande regelgeving tegen het licht houden. Een beter beeld van de mate waarin wettelijke belemmeringen de passieve opstelling van veel institutionele beleggers bij Nederlandse beursvennootschappen bepalen zou ook kunnen bijdragen aan het maken van een realistische inschatting van het effect van een stewardship code op de governance opstelling van institutionele beleggers. Voor zover wettelijke regels stewardship activiteiten belemmeren zal een stewardship code het governance gedrag van institutionele beleggers immers niet fundamenteel kunnen veranderen.

In deze context zou de Monitoring Commissie voorts kunnen onderzoeken in hoeverre de beleggingsstrategieën die institutionele beleggers kiezen om de beleggingsrendementen voor hun klanten en begunstigden te optimaliseren hun passieve opstelling verklaren. Corporate governance literatuur suggereert immers zo bleek dat institutionele beleggers ten behoeve van hun klanten voor beleggingsstrategieën kiezen die op gespannen voet staan met het voeren van stewardship beleid. Zij diversifiëren hun portefeuille en lopen daardoor als aandeelhouder tegen collectieve actieproblemen aan. Institutionele beleggers die een index tracken hebben ook geen sterke prikkel om als stewards toezicht te houden op individuele ondernemingen. Om hun beleggingsrendementen te optimaliseren richten institutionele beleggers hun organisatie, beheermandaten, beleggingsketen en beloningscriteria in op een manier die toezicht houden verder ontmoedigt. Als blijkt dat institutionele beleggers voor een passieve opstelling kiezen omdat hun strategieën voor hun klanten, gepensioneerden en begunstigden grote voordelen hebben, kan men de vraag stellen of institutionele beleggers aanmoedigen om hun beleggingsfilosofie aan te passen maatschappelijk gezien wel wenselijk is.53

De Monitoring Commissie zou natuurlijk op basis van een progressieve of communitaristische corporate governance filosofie kunnen betogen dat institutionele beleggers een maatschappelijke plicht hebben om ongeacht de voorkeuren en belangen van gepensioneerden en andere begunstigden breed toezicht te houden op beursvennootschappen.54 Zoals vaak na crises heeft het idee dat beursvennootschappen en aandeelhouders een bredere maatschappelijke verantwoordelijkheid hebben sinds de financiële crisis aan populariteit gewonnen.55 Dat geldt ook voor Nederland.56 Academisch onderzoek heeft talloze studies opgeleverd die met deze invalshoek de governance opstelling van institutionele beleggers en mogelijke hervormingen evalueren.57 Institutionele beleggers zouden volgens deze benadering niet op financiële rendementen maar op maatschappelijke impact moeten sturen en dus toezicht moeten houden.58 Het denken over de concrete invulling van deze strategieën vergt zo suggereert de literatuur nog wat aandacht.59 Over de vraag hoe de ideale aandeelhouder zich zou moeten opstellen bestaat in deze literatuur geen consensus.60 Als de Monitoring Commissie zonder te vervallen in abstracte noties niettemin concreet kan maken wat ze precies van beleggers in de corporate governance arena verwacht en het gewenste gedrag maatschappelijke baten zou hebben, zou ze kunnen onderzoeken of ze met hervormingen de gewenste veranderingen zou kunnen realiseren.

Tot slot zou de Monitoring Commissie de vraag kunnen stellen of de stewardship code in Nederland een effectief instrument zou zijn om van institutionele beleggers effectieve toezichthouders te maken. Sinds de jaren tachtig hebben beleidsmakers in verschillende jurisdicties geprobeerd om met regulering het governance gedrag van institutionele beleggers te verbeteren, maar duidelijke aanwijzingen dat deze hervormingen tot meer en beter toezicht door institutionele beleggers hebben geleid heeft onderzoek tot nu toe echter niet opgeleverd zo bleek. De FRC concludeerde na verschillende evaluaties al meermaals dat de Stewardship Code tekortschoot.61 Het door de regering gelaste Kingman onderzoek wierp de vraag op of de Stewardship Code niet beter afgeschaft zou kunnen worden.62 De Code zou een verwaarloosbare impact hebben concludeerde Kingman bijna tien jaar na invoering. De eerste onderzoeken naar het effect van de Stewardship Code op beursvennootschappen uit de academische hoek zijn ook niet bemoedigend.63 Scepsis over de mate waarin een stewardship code het toezicht door institutionele beleggers zou kunnen verbeteren lijkt dus gerechtvaardigd. De Monitoring Commissie zou kunnen onderzoeken of een code in Nederland andere uitkomst zou hebben. Onderzoek naar het effect van de wettelijk verankerde best practices voor institutionele beleggers uit de Nederlandse corporate governance code biedt vooralsnog weinig aanwijzingen dat dergelijk beleid de gehoopte positieve effecten heeft.64 De observatie in deze studie dat belangenorganisaties die na de crisis ingrijpende hervormingen zo veel mogelijk wilden tegenhouden voorstelden om de Stewardship Code in te voeren biedt een extra reden voor terughoudendheid. De Stewardship Code lijkt net zoveel effect te hebben als je van hervormingen met een dergelijk herkomst kan verwachten. Men zou zich tegen die achtergrond beter kunnen afvragen of ze met ander beleid niet betere resultaten zou kunnen behalen.65

De Monitoring Commissie zou kunnen proberen om de zwakke punten van de Stewardship Code te adresseren. Zoals hiervoor bleek hebben verschillende commentatoren voorstellen gedaan om de Code te versterken. Zij wilden de inhoud van de best practices verbeteren, de reikwijdte van de comply or explain verplichting vergroten en de comply or explain verplichting aanscherpen.66 Sinds de invoering heeft de FRC de Stewardship Code op basis van evaluaties en kritiek zelf ook herzien. In andere landen zijn stewardship codes met uiteenlopende variaties vastgesteld. Als uit onderzoek of evaluaties blijkt dat deze initiatieven werken zoals gehoopt zou de Monitoring Commissie daarop voortbouwend een ten opzichte van de Stewardship Code verbeterde Nederlandse stewardship code kunnen vaststellen.67 Aandacht voor de vraag welke toegevoegde waarde de stewardship code zou hebben ten opzichte van de reeds geldende regels zou zij daarbij kunnen meenemen. Met de wettelijk verankerde best practices voor institutionele beleggers in de Code Tabaksblat en de Stewardship Code van Eumedion bestaan er immers al verschillende regels en richtlijnen met deze strekking.68 Hetzelfde geldt voor de bepalingen van de Aandeelhoudersrechtenrichtlijn. In navolging van de Stewardship Code nam de Europese Commissie immers verschillende verplichtingen voor institutionele beleggers op in artikel 3 octies van de herziene Aandeelhoudersrechtenrichtlijn die in 2017 werd vastgesteld. Volgens de herziene richtlijn moeten niet alleen vermogensbeheerders maar ook pensioenfondsen, levensverzekeraars op basis van het comply or explain principe een beleid voor betrokken aandeelhouderschap opstellen en op hun website publiceren. De beleggers moeten jaarlijks openbaar maken hoe zij hun beleid hebben uitgevoerd met een algemene beschrijving van hun stemgedrag en een toelichting op hun belangrijkste stembeslissingen. Ook moeten ze in beginsel openbaar maken hoe ze hebben gestemd op de algemene vergadering van de ondernemingen waarin ze aandelen houden.69

De Monitoring Commissie zou ook andere accenten kunnen leggen. In Nederland werd na de financiële crisis betoogd dat aandeelhouders niet te weinig maar te veel toezicht hadden gehouden op de banken. Volgens de parlementaire commissie die de oorzaken van de crisis onderzocht droegen de bestuurders de primaire verantwoordelijkheid voor het ondernemingsbeleid en hadden zij de risico’s niet gezien, onderschat of bewust genomen, mogelijk gestimuleerd door variabele beloningsstructuren, maar hadden aandeelhouders met hun focus op korte termijn winst in de jaren voor de crisis ook bijgedragen aan de problemen.70 Aandeelhouders hadden de bestuurders van banken te veel onder druk hadden gezet om zich op rendement en aandeelhouderswaarde te concentreren, zo klonk het ook uit de hoek van de belangenorganisaties.71 Anti-aandeelhouderssentimenten laaiden in Nederland ook op na de financiële crisis geregeld op.72 Sommige betrokkenen betoogden zelfs dat institutionele beleggers in plaats van toezicht te houden op de bestuurders van beursvennootschappen de bestuurders tegen aandeelhouders zouden moeten beschermen.73 Voortbordurend op deze lijn zou de Monitoring Commissie kunnen overwegen om een aandeelhouderscode op te stellen met het doel om management autonomy in plaats van management accountability te vergroten.74 Met een dergelijke code zou de Monitoring Commissie duidelijk kunnen maken dat in het Nederlandse model institutionele beleggers en andere aandeelhouders geacht worden het bestuur en de raad van commissarissen te respecteren en zich terughoudend op te stellen met pogingen om bestuurders en commissarissen te dwingen om zich op aandeelhoudersrendementen of de productiviteit van de onderneming te richten.75 De Monitoring Commissie zou verschillende best practices uit de Stewardship Code kunnen herformuleren. De code zou kunnen uitwerken dat in het Nederlandse corporate governance systeem bestuursautonomie een belangrijk uitgangspunt is en dat aandeelhouders formeel wel zeggenschapsrechten hebben maar die niet daadwerkelijk zouden moeten gebruiken om te proberen om de ondernemingsleiding te beïnvloeden omdat het aandeelhoudersbelang niet het enige belang is dat de ondernemingsleiding moet meewegen. Om duidelijk te maken dat deze code een fundamenteel andere insteek heeft dan de Stewardship Code die het Verenigd Koninkrijk na de financiële crisis invoerde zou de Monitoring Commissie de code een andere naam kunnen geven bijvoorbeeld de Respectful Investor Code of Anti-Stewardship Code. Stewardship heeft weliswaar geen specifieke betekenis, maar transparantie over de doelstelling zou de signaalfunctie van de code kunnen versterken. Afgezien van de vraag of beursvennootschappen op de lange termijn inderdaad van meer bestuursautonomie zouden profiteren of vooral bepaalde insiders, valt het natuurlijk te bezien of een dergelijke code veel zou toevoegen. Volgens commentatoren kunnen aandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen door de opstelling van de rechterlijke macht in geschillen tussen aandeelhouders en de bestuurders hun formele zeggenschapsrechten in de praktijk meestal toch niet uitoefenen.76

Corporate governance hervormingen doorvoeren die de beoogde maatschappelijke doelen bereiken valt ongeacht de precieze doelstellingen in de praktijk niet mee, maar door de hiervoor besproken voorvragen rond probleemstelling en oplossingsrichting te stellen kunnen de Monitoring Commissie en andere betrokken regelgevende organen in ieder geval proberen om een goed geïnformeerd besluit over een Nederlandse stewardship code te nemen. De evidence based, evidence aware of evidence informed policy making filosofie waarbij op gestructureerde data gedreven wijze beleidsanalyses worden gemaakt speelt in het Nederlandse corporate governance debat traditioneel geen prominente rol. Nadenken over de impliciete en expliciete aannames waarop het idee dat een stewardship code het Nederlandse systeem zou kunnen verbeteren is gebaseerd en verifiëren of ze feitelijke steun hebben zou niettemin belangrijke informatie kunnen opleveren. Onderzoek heeft sinds corporate governance op de internationale academische agenda staat een schat aan inzichten opgeleverd, zowel theoretische als empirische, terwijl corporate governance als studieonderwerp onder academici populair blijft. Door de inzichten uit deze hoek bij haar besluitvorming te betrekken zou de Monitoring Commissie de kans dat zij met haar hervormingen daadwerkelijk maatschappelijke problemen oplost of verlicht vergroten. Het besef dat de dynamiek van post-crash hervormingen historisch gezien soms slecht doordachte hervormingen produceert kan de Monitoring Commissie daarbij helpen voorkomen dat ze we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat hervormingen uit het buitenland overneemt zonder zich dat te realiseren. De wens om in de pas te lopen met internationale ontwikkelingen die geregeld terugkeert in het Nederlandse corporate governance debat blijkt geen garantie voor goede hervormingsbeslissingen. De realiteit dat beleidsmakers soms zonder zorgvuldige analyses hervormingen doorvoeren omdat ze onder politieke druk komen te staan om iets te doen, daarbij voor ideeën vertrouwen op political entrepreneurs die aan de daadwerkelijke problemen ongerelateerde onderwerpen op de agenda zetten en de weg van de minste weerstand kiezen als goed georganiseerde belangengroepen zich tegen hervormingen verzetten betekent dat de Monitoring Commissie internationale beleidsontwikkelingen niet klakkeloos kan overnemen. Door als onderdeel van de analyse van buitenlandse hervormingsinitiatieven telkens de vraag te stellen in hoeverre de minder fraaie politieke dynamiek die corporate governance hervormingstrajecten kan bederven de besluitvorming beïnvloedde kan ze voorkomen dat haar pogingen om het Nederlandse corporate governance systeem te versterken vanwege de wens om internationale ontwikkelingen te volgen op teleurstellingen uitlopen. Erkennen dat factoren die weinig met corporate governance verbeteren te maken hebben besluitvorming kunnen domineren geeft de Monitoring Commissie een extra instrument om zinvolle van zinloze hervormingen uit het buitenland te onderscheiden. De Monitoring Commissie hoeft beleidsfouten uit het buitenland immers niet te kopiëren. Internationale diversiteit op het gebied van corporate governance regelgeving geeft de Monitoring Commissie de kans om te leren van ervaringen in andere jurisdicties. Dat geldt zowel voor de successen als de mislukkingen. Of de Monitoring Commissie op een dergelijke analytische wijze naar hervormingen uit het buitenland zal kijken of zich tijdens besluitvormingsprocessen door andere factoren laat leiden zal de tijd uitwijzen.