10.2 Deelvraag 1: toelichting en conclusies

Deelvraag 1 luidde als volgt:

Bij een waardering voor de blokkeringsregeling heb ik onderscheid gemaakt tussen de volgende waarderingsdilemma’s: de te hanteren waardemaatstaf, de te hanteren waarderingsmethode, de eventuele toepassing van discounts, het waarderingsproces en de uiteindelijke prijsvaststelling.1 Voor de benadering van een aantal waarderingsdilemma’s lijkt onder de waarderingsdeskundigen wel consensus te bestaan, namelijk bij de waardemaatstaf en de waarderingsmethode. Onderwerpen waarover géén consensus bestaat zijn de rol van een bieding van een derde, het proces van hoor en wederhoor, de prijsvaststelling, de voor- en nadelen van een prijsbepalingsregeling en de vraag of een korting, en zo ja hoe hoog, voor gebrek aan zeggenschap bij minderheidsbelang moet worden toegepast. Ik vat het antwoord op deze deelvraag hierna samen en vermeld, bij de dilemma’s waarbij geen consensus bestaat, welke opvatting mijn voorkeur heeft.

Het uitgevoerde empirische onderzoek toont aan dat in 81% van de antwoorden werd gekozen voor de waarde van de aandelen in de “as is”- situatie (onder een going concern stand-alone gedachte). 0% koos voor de value in use voor de andere, overnemende aandeelhouder (met inbegrip van de mogelijke beleidswijzigingen die hij vervolgens kan doorvoeren) en 19% koos voor de waarde die een derde aan het aandelenpakket zou kunnen toekennen.

De meest gebruikte waarderingsmethoden zijn de enterprise DCF-methode en de multiple analyse.

Bij dit onderdeel is een onderscheid gemaakt tussen het type korting (een minderheids- of illiquiditeitskorting) en de omvang van het aandelenpakket (50% en 25%). Het gebrek aan zeggenschap leidt volgens 52% van de deskundigen wel tot een minderheidskorting bij de waardering van een aandelenbelang van 25%. Over een korting voor de incourantheid van het aandelenpakket in een B.V., of het nu gaat om een 25%- of een 50%-aandelenpakket, stelt het overgrote deel van de deskundigen dat een korting niet op haar plaats is.

In de literatuur en rechtspraak overheerst de gedachte dat bij de geschillenregeling te allen tijde hetzelfde moet worden gewaardeerd als bij een blokkeringsregeling en vice versa. Ik heb in paragraaf 4.3.4 aan de hand van een aantal voorbeelden weergegeven dat ik meen dat dit uitgangspunt moet worden genuanceerd en dat in beginsel de omstandigheden van het geval doorslaggevend zijn. Ik heb weergegeven dat dit ertoe kan leiden dat in het kader van de blokkeringsregeling ook kortingen of premies kunnen worden gehanteerd. Anderzijds meen ik ook dat als uit de feiten blijkt dat een aandeelhouder zich zodanig gedraagt dat één of meer mede-aandeelhouders in hun rechten of belangen worden geschaad, dat het dan – ongeacht de vraag of het een minderheids- of meerderheidspakket betreft – ongewenst is dat de veroorzakende aandeelhouder er in het kader van een geschillenregeling financieel op vooruit gaat (ten opzichte van de situatie van vrijwillige overdracht).

Bijna alle waarderingsdeskundigen (95%) sluiten de opdrachtbrief (engagement letter) met de aandeelhouders (43%) of met de aandeelhouders en de vennootschap gezamenlijk (52%). Daarnaast baseert 90% van de respondenten zich bij de waardering op informatie van zowel de vennootschap als de aandeelhouders. Grote verdeeldheid bestaat daarentegen over het principe hoor en wederhoor. Op de vraag wanneer hoor en wederhoor werd toegepast, waren de volgende antwoorden mogelijk, waarbij tussen haken staat weergegeven hoeveel procent van de deskundigen het desbetreffende antwoord koos: (a) ik stel partijen in staat om te reageren op alle informatie die door de wederpartij is aangeleverd (35%); (b) op het moment dat ik deelanalyses heb uitgevoerd (bijvoorbeeld de analyse van historische resultaten, prognoses, disconteringsvoet) (13%); (c) pas op het moment dat ik een indicatieve waarderingsrange heb vastgesteld, stel ik partijen in de gelegenheid daarop te reageren (9%); (d) bij het opstellen van het conceptrapport (26%); en (e) anders (17%).

De precieze wijze van de totstandkoming van het waarderingsrapport en de manier waarop de betrokken partijen daarin een rol spelen, zal denk ik voornamelijk afhangen van de betreffende opdracht en de omstandigheden van het geval. Het is dan ook noodzakelijk dat de procedure van totstandkoming van het waarderingsrapport door de deskundige van te voren met de relevante partijen wordt afgestemd, zodat over het proces geen misverstanden bestaan.

Het finale concept van het waarderingsrapport dient uiteraard met alle betrokkenen te worden gedeeld, zodat zij in de gelegenheid kunnen worden gebracht om hun commentaar op het concept te formuleren. Maar ten aanzien van de verschillende visies op verschillende deelvragen is het naar mijn idee niet noodzakelijk dat altijd hoor en wederhoor plaatsvindt. Als de waarderingsdeskundige na ontvangst van de visie van bijvoorbeeld een bestuurder, inschat dat ook de input van de aandeelhouder nodig is, dan kan hij vervolgens tot wederhoor overgaan. Het kan echter ook zo zijn dat de deskundige informatie vraagt aan de ene partij, terwijl de ander daar niet van op de hoogte is. Dit hoeft niet perse het beginsel van ‘hoor en wederhoor’ te schaden. Het altijd in staat stellen van partijen om te reageren op alle uitgewisselde informatie lijkt mij weinig efficiënt.

Over de prijsvaststelling bestaat onder de waarderingsdeskundigen ook veel verdeeldheid: 25% van de ondervraagde waarderingsdeskundigen kiest simpelweg voor het midden van de berekende waarderingsrange van de verschillende methodes, 35% past een bepaald gewogen gemiddelde toe op grond van de methoden en scenario’s die zijn toegepast en 40% stelt de prijs vast op grond van een andere manier.

Door 25% van de deskundigen wordt dus willekeurig het midden van de bandbreedte gekozen. Dit acht ik arbitrair en onjuist. Ik denk dat waarderingsdeskundigen onderbouwd moeten aangeven aan welke methode (en uitkomst) zij in het betreffende geval de meeste waarde hechten. In aanvulling daarop kunnen zij weergegeven welke methode zij als correctie of controlemiddel hebben gehanteerd. De methoden waaraan zij minder belang hechten, kunnen namelijk wel dienen om hun (onderbouwde) oordeel te staven.

Hiernaast vind ik het opmerkelijk dat, ondanks dat de blokkeringsregeling voorschrijft dat de deskundigen de prijs (gelijk aan de waarde) dienen vast te stellen, veel deskundigen het nalaten de prijsvaststelling uit te voeren. In plaats daarvan presenteren de deskundigen een waarderingsrange en laten de prijsvaststelling vervolgens over aan de opdrachtgevers zelf, zo luidde veelal de toelichting op deze vraag. Dit acht ik niet conform de wet en ik vind dan ook dat waarderingsdeskundigen stelling moeten nemen ten aanzien van de prijs. Als zij daarvoor bepaalde veronderstellingen moeten maken of het rapport anderszins moeten onderbouwen dan is daar mijns inziens ook ruimte voor. In elk geval dient te worden voorkomen dat partijen, nadat zij een deskundige de opdracht hebben gegeven om een antwoord te formuleren op een vraag waar zij zelf niet uitkomen, alsnog met elkaar in discussie moeten over de betekenis en de uitkomst van het waarderingsrapport. Voor advocaten is een belangrijke rol weggelegd bij de ondersteuning van het formuleren van de opdracht(brief).

Door in plaats van een blokkeringsregeling een statutaire prijsbepalingsregel mogelijk te maken, wenste de wetgever tegemoet te komen aan de kritiek op de starre blokkeringsregeling. In de kern bestond de kritiek op de blokkeringsregeling eruit dat het handhaven van de procedure dat een aandeelhouder steeds een door een deskundige vastgestelde prijs moet kunnen verlangen, niet voldoet aan de behoefte om flexibele afspraken te maken over een prijsbepaling. Die flexibiliteit is er met de Flex-BV gekomen: ook statutaire prijsbepalingsregels zijn nu mogelijk. Desondanks stellen de waarderingsdeskundigen dat de omstandigheden van het geval onvoldoende kunnen worden gereguleerd in een statutaire (maar ook contractuele) prijsbepalingsregel. Als partijen een statutaire (of contractuele) prijsbepalingsregel wensen op te nemen wordt met het oog op de weergegeven waarderingsdilemma’s aangeraden een waarderingsdeskundige in te schakelen.

De keerzijde van het inschakelen van waarderingsdeskundigen is dat over bepaalde waarderingsdilemma’s weinig consensus bestaat tussen de waarderingsdeskundigen. De keuze van de betreffende adviseur kan dus van invloed zijn op de verwerking van het waarderingsdilemma. Wel kan door raadpleging van deskundigen over bepaalde waarderingsdilemma’s op voorhand een knoop worden doorgehakt. Hiermee wordt de kans op debat over de prijsbepalingsregel verkleind. De toepassing (en uitleg) komt immers vaak pas vele jaren later aan de orde en dan kan de market practice van waarderingsdeskundigen ook gewijzigd zijn.