Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/13.2:13.2 Hoofdstuk 4, Annex B: enquête waardebepaling en de blokkeringsregeling

Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/13.2

13.2 Hoofdstuk 4, Annex B: enquête waardebepaling en de blokkeringsregeling

Documentgegevens:

mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018

Datum: 01-11-2018
Auteur: mr. drs. S.W. van den Berg
JCDI: JCDI:ADS614471:1
Vakgebied(en): Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht

Hieronder is de verstuurde enquête (exclusief de tekstvlakken waarin een toelichting op de antwoorden kon worden opgenomen) weergegeven.

Geachte heer/mevrouw,

Per 1 oktober 2012 heeft er een wetswijziging plaatsgevonden (de invoering van de zogenoemde Flex-B.V.) als gevolg waarvan o.a. de statutaire blokkeringsregeling niet langer verplicht is. Indien in de statuten echter niets anders wordt geregeld, is het wettelijk uitgangspunt dat aandelen in een B.V. onderworpen zijn aan een blokkeringsregeling in de vorm van een aanbiedingsplicht.

Dit houdt in dat een aandeelhouder, voordat hij zijn aandelen wil overdragen, zijn aandelen eerst moet aanbieden aan zijn mede-aandeelhouder(s). De overdragende aandeelhouder ontvangt daarbij, indien hij dit verlangt, een prijs voor zijn aandelen, gelijk aan de waarde daarvan, vastgesteld door een of meer onafhankelijke deskundigen.

In de nieuwe wetgeving is het daarnaast mogelijk dat de statuten kunnen voorzien in een van deze waardering afwijkende prijsbepalingsregeling. Over de vorm en inhoud van zo’n prijsbepalingsregeling wordt in de wet niets vermeld. Een prijsbepalingsregeling kan niet tegen de wil van de aandeelhouder worden opgelegd; alle aandeelhouders moeten dus met zo’n prijsbepalingsformule instemmen.

Met deze enquête beoog ik inzicht te krijgen in de volgende twee onderwerpen:

1.: De waarderingsdilemma’s in het kader van de blokkeringsregeling; en
2.: De prijsbepalingsregeling in het kader van de blokkeringsregeling.

Ik zou u zeer dankbaar zijn als u deze enquête binnen 14 dagen zou willen invullen.

Alvast hartelijk dank voor uw medewerking.

Met vriendelijke groet,

Sebastiaan van den Berg

ONDERDEEL 1 – WAARDERINGSDILEMMA’s M.B.T. DE BLOKKERINGSREGELING

Dit onderdeel bestaat uit vijf onderwerpen: (I) waardemaatstaven, (II) waarderingsmethoden, (III) kortingen voor zeggenschap en incourantheid, (IV) proces van waardebepaling en (V) prijsvaststelling.

Waardemaatstaven

Ga bij de beantwoording van de vragen van dit onderdeel uit van de volgende casus:

Een B.V. heeft twee aandeelhouders met elk een 50% aandelenbelang. De ene aandeelhouder wenst uit te treden en dient, op grond van de in deze casus geldende blokkeringsregeling, de aandelen eerst aan te bieden aan de andere aandeelhouder.

U bent als onafhankelijk waarderingsdeskundige door beide aandeelhouders ingeschakeld om de prijs van het betreffende aandelenpakket vast te stellen. Voor de volledigheid: het gaat hier dus niet om een situatie waarin u partijdeskundige bent of bent benoemd door de rechtbank als deskundige.

Vraag 1: de blokkeringsregeling geeft aan dat de “waarde” dient vast te worden gesteld. Welke waardemaatstaven hanteert u in zo’n situatie?

a.: Waarde van de aandelen in de “as is” situatie (onder een going concern stand-alone gedachte)
b.: Waarde voor de andere, overnemende aandeelhouder (met inbegrip van de mogelijke beleidswijzigingen die hij vervolgens kan doorvoeren)
c.: Waarde die een derde (strategische) partij aan het aandelenpakket zou kunnen toekennen (de waarde in het economisch verkeer/“fair market value”)
d.: Anders, namelijk:

Vraag 2: stel dat de uitkomst op grond van de maatstaven onder vraag 1a (“as is”) of 1b (“waarde voor overnemende mede-aandeelhouder”) hoger is dan de waarde onder 1c (“waarde economisch verkeer”). Welke maatstaf gebruikt u dan?

a.: De uitkomst van de waarde zoals berekend onder vraag 1a (“as is”) of 1b (“waarde voor overnemende mede-aandeelhouder”)
b.: De uitkomst van de waarde zoals berekend onder vraag 1c (“waarde economisch verkeer”)

Vraag 3: stel dat de uitkomst op grond van de maatstaven onder vraag 1a (“as is”) of 1b (“waarde voor overnemende mede-aandeelhouder”) lager is dan de waarde onder 1c (“waarde economisch verkeer”). Welke maatstaf gebruikt u dan?

a.: De uitkomst van de waarde zoals berekend onder vraag 1a (“as is”) of 1b (“waarde voor overnemende mede-aandeelhouder”)
b.: De uitkomst van de waarde zoals berekend onder vraag 1c (“waarde economisch verkeer”)

Vraag 4: houdt u voor de waardering van de aandelen rekening met biedingen van derden?

a.: Ja
b.: Nee
c.: Ligt eraan, namelijk:

Stel dat u gedurende het waarderingsproces indicaties krijgt dat de kopende aandeelhouder de aandelen na overdracht binnen afzienbare tijd aan een derde strategische partij kan verkopen.

Vraag 5: wat doet u in zo’n situatie?

a.: Deze informatie valt buiten de opdracht om de waarde vast te stellen en dus houd ik er geen rekening mee
b.: Ik formuleer een anti-speculatiebeding in mijn advies. Een anti- speculatiebeding is een bepaling die inhoudt dat de overdrachtsprijs dient te worden gecorrigeerd indien de aandelen binnen een bepaalde periode worden overgedragen aan een derde partij
c.: Ik houd op andere wijze rekening met deze informatie, namelijk:

Waarderingsmethoden

Voor deze vraag geldt dezelfde casus als bij onderwerp I hierboven (i.e. twee aandeelhouders met elk een 50% aandelenbelang, 1 aandeelhouder treedt uit en dient eerst aan te bieden aan de andere aandeelhouder).

Vraag 6: welke waarderingsmethode hanteert u voor deze waardering?

	nooit:	soms:	meestal:	altijd:
a. DCF-methode (d.m.v. een WACC)	O	O	O	O
b. DCF-methode (d.m.v. een APV)	O	O	O	O
c. Multiples-waardering	O	O	O	O
d. Rentabiliteitsmethode	O	O	O	O
e. Intrinsieke waarde	O	O	O	O
f. Anders, namelijk:

Kortingen voor zeggenschap en incourantheid

Ga er in deze casus vanuit dat de B.V. twee aandeelhouders heeft en de achterblijvende aandeelhouder, na het kopen van de aandelen van de uittredende aandeelhouder, 100% aandeelhouder wordt.

Ga er vanuit dat u eerst de waarde van 100% van de aandelen heeft berekend en dat u bij deze berekening rekening heeft gehouden met de omvang (small firm premium) en incourantheid van 100% van de aandelen.

De volgende vragen zijn gericht op de vraag of uvervolgens, bij het berekenen van de waarde van het aandelenpakket van de uittredende aandeelhouder, eenadditionele kortinghanteert.

Vraag 7: past u een korting toe voor het gebrek aan zeggenschap verbonden aan het minderheidspakket, indien het aandelenpakket 25% van de aandelen omvat?

a.: Nee
b.: Ja, gemiddeld genomen bedraagt de korting: procent
c.: Ligt eraan, namelijk:

Vraag 8: past u een korting toe voor incourantheid van het minderheidspakket, indien het aandelenpakket 25% van de aandelen omvat?

a.: Nee
b.: Ja, gemiddeld genomen bedraagt de korting: procent
c.: Ligt eraan, namelijk:

Vraag 9: past u een korting toe voor het gebrek aan zeggenschap verbonden aan het aandelenpakket, indien het aandelenpakket 50% van de aandelen omvat?

a.: Nee
b.: Ja, gemiddeld genomen bedraagt de korting: procent
c.: Ligt eraan, namelijk:

Vraag 10: past u een korting toe voor incourantheid van het aandelenpakket, indien het aandelenpakket 50% van de aandelen omvat?

a.: Nee
b.: Ja, gemiddeld genomen bedraagt de korting: procent
c.: Ligt eraan, namelijk:

Vraag 11: stel u hanteert een korting voor de incourantheid van een aandelenpakket. Hoe verwerkt u een korting voor de incourantheid van een aandelenpakket in uw waardering?

d.: Ik pas de geprojecteerde cash flow aan
e.: Ik hanteer een additionele premie op de discount rate
f.: Via een correctie op de uitkomst van de waardering vóór toepassing van de korting voor incourantheid van het aandelenpakket
g.: Anders, namelijk:

Vraag 12: stel u hanteert een korting voor het gebrek aan zeggenschap verbonden aan een aandelenpakket. Hoe verwerkt u een korting voor het gebrek aan zeggenschap verbonden aan het aandelenpakket in uw waardering?

a.: Ik pas de geprojecteerde cash flow aan
b.: Ik hanteer een additionele premie van de discount rate
c.: Ik corrigeer de uitkomst van de waardering vóór toepassing van de korting voor het gebrek aan zeggenschap verbonden aan het aandelenpakket
d.: Anders, namelijk:

Proces van waardebepaling bij de blokkeringsregeling

Voor dit onderdeel geldt dat de casus hetzelfde is als onder onderdeel I. (i.e. twee aandeelhouders met elk een 50% aandelenbelang, 1 aandeelhouder treedt uit en dient eerst aan te bieden aan de andere aandeelhouder).

U bent als onafhankelijk waarderingsdeskundige door beide aandeelhouders ingeschakeld om de prijs van het betreffende aandelenpakket vast te stellen.

Vraag 13: met wie sluit u de opdrachtbrief (engagement letter) voor de waardering in het kader van de blokkeringsregeling?

a.: De vennootschap
b.: De aandeelhouders
c.: De vennootschap en de aandeelhouders gezamenlijk

Vraag 14: op informatie van welke partij baseert u de waardering in het kader van de blokkeringsregeling?

a.: Vennootschap
b.: Aandeelhouders
c.: Zowel de vennootschap als de aandeelhouders

Vraag 15: op welk moment past u ‘hoor en wederhoor’ toe? (meerdere antwoorden zijn mogelijk)

a.: Ik stel partijen in staat om te reageren op alle informatie die door de wederpartij is aangeleverd
b.: Op het moment dat ik deelanalyses heb uitgevoerd (bijv. analyse van historische resultaten, prognoses, disconteringsvoet)
c.: Pas op het moment dat ik een indicatieve waarderingsrange heb vastgesteld, stel ik partijen in de gelegenheid daarop te reageren
d.: Bij het opstellen van het concept rapport
e.: Anders, namelijk:

Prijsvaststelling

Uw waarderingswerkzaamheden resulteren in een waarderingsrange.

Vraag 16: hoe stelt u vervolgens de prijs vast?

a.: Ik kies het midden van de bandbreedte/waarderingsrange
b.: Ik pas bij de prijsvaststelling een weging toe op grond van de methoden en scenario’s die ik gehanteerd heb
c.: Anders, namelijk:

ONDERDEEL 2: PRIJSBEPALINGSREGELING EN DE BLOKKERINGSREGELING

De statutaire blokkeringsregeling is sinds de invoering van de Flex-B.V. niet langer verplicht en de aandeelhouders kunnen in de statuten een prijsbepalingsregeling opnemen.

Vraag 17: hoe vaak bent u sinds de invoering van de Flex-B.V. ingeschakeld in het kader van het opstellen van een blokkeringsregeling?

a.: Ten opzichte van de situatie vóór de Flex-B.V. word ik vaker ingeschakeld om te adviseren over het opstellen van een blokkeringsregeling
b.: Ten opzichte van de situatie vóór de Flex-B.V. word ik minder vaak ingeschakeld om te adviseren over het opstellen van een blokkeringsregeling
c.: Ten opzichte van de situatie vóór de Flex-B.V. word ik even vaak ingeschakeld om te adviseren over het opstellen van een blokkeringsregeling
d.: Anders, namelijk:

Vraag 18: geef aan wat u het voordeel vindt van een prijsbepalingsformule?

(meerdere antwoorden zijn mogelijk)

a.: Efficiency (m.b.t. snelheid en kosten)
b.: Transparantie
c.: Preventie van discussies tussen verschillende aandeelhouders m.b.t. de waardering en de aangeleverde informatie
d.: Zekerheid m.b.t. de waarderingsuitkomst
: e. Anders, namelijk:

Vraag 19: geef aan wat u het nadeel vindt van een prijsbepalingsformule?

(meerdere antwoorden zijn mogelijk)

a.: De uitkomst van de prijsbepalingsformule zal veelal afwijken van de waarde van het aandelenpakket
b.: De prijsbepalingsformule laat altijd ruimte voor discussie
c.: Er doen zich altijd omstandigheden voor die niet worden meegewogen in de berekening
d.: Anders, namelijk:

Stel dat partijen in de statuten een prijsbepalingsformule overeen zijn gekomen.

Vraag 20: bent u van mening dat deze prijsbepalingsformule volledig mechanisch kan worden toegepast (zodat de partijen zelfstandig de prijs kunnen berekenen) of dient de prijsvaststelling alsnog door een waarderingsdeskundige te worden uitgevoerd?

a.: Voor de prijsvaststelling hoeft geen waarderingsdeskundige te worden ingeschakeld
b.: Voor de prijsvaststelling moet altijd een waarderingsdeskundige worden ingeschakeld
c.: Anders, namelijk:

EINDE ENQUETE

DANK VOOR UW MEDEWERKING