7 De besluitvorming

De tweede vraag die de analyse van de corporate governance literatuur oproept is hoe men tijdens het besluitvormingsproces tot de conclusie kwam dat de Stewardship Code een zinvolle beleidsreactie op de crisis was. Onderzoek suggereerde dat de Stewardship Code de problemen die de implosie van het Britse bankenstelsel had blootgelegd niet zou oplossen of verlichten, eerder het tegendeel, maar toch werd de Code ingevoerd. Wat liep er tijdens het besluitvormingsproces mis? Ogenschijnlijk ging de regering Brown in reactie op de crisis grondig te werk. De regering pakte op het dieptepunt van de crisis de acute problemen met kapitaalinjecties, reddingsoperaties en stimuleringsprogramma’s aan, gelastte onderzoek naar de oorzaken van de crisis en onderzocht welke hervormingen herhaling van de problemen zou kunnen voorkomen. De G20 had in november 2008 met de Washington Declaration haar analyse van de root causes of the current crisis gegeven en hervormingsvoorstellen gedaan.1 De analyse van de G20 was gebaseerd op het werk van het Financial Stability Forum dat naar aanleiding van de credit crunch in april 2008 een rapport over de problemen in het bancaire stelsel had gepubliceerd.2 Het rapport dat de input van nationale en internationale toezichthouders bevatte volgde op een onderzoek van zes maanden.3 Bij de publicatie van de Washington Declaration vroeg de G20 nationale beleidsmakers om op basis van haar analyses concrete hervormingsvoorstellen uit te werken. Brown gaf Sir Turner, sinds september 2008 directeur van de FSA, de opdracht om deze hervormingen voor te bereiden en de oorzaken van de crisis in het Verenigd Koninkrijk te onderzoeken. Turner publiceerde zijn rapport in maart 2009.4 Hij beschreef hoe het in zijn ogen in het Verenigd Koninkrijk zo mis had kunnen gaan en deed aanbevelingen om het systeem te hervormen. Voortbouwend op dit onderzoek publiceerde de regering Brown in juli 2009 een White Paper met haar visie op de oorzaken van de crisis en verschillende uitgewerkte hervormingsvoorstellen.5 De regering concludeerde dat het bestaande raamwerk niet hoefde te worden vervangen maar wel moest worden aangescherpt. De regering Brown stelde voor om de Financial Services Act op een aantal punten aan te passen. De taakopdracht van de FSA zou moeten worden uitgebreid en het waarborgen van de financiële stabiliteit moeten omvatten. De FSA zou meer bevoegdheden moeten krijgen om informatie bij banken op te vragen en bestaande regels te handhaven. Ook zou de FSA regels voor de beloning van bankiers en short selling van bankaandelen moeten stellen. In aanvulling op de Banking Act die de regering Brown na de bankrun op Northern Rock had geïntroduceerd om de herstructurering van banken in financiële nood te vergemakkelijken zou de FSA de banken moeten dwingen om een living will op te stellen. De Financial Services Act 2010 werd in mei 2010 na verschillende consultaties door het Britse Parlement aangenomen. Het besluitvormingsproces rond de Stewardship Code volgde een vergelijkbaar patroon van onderzoek en besluitvorming. Na de aankondiging in februari 2009 onderzocht Sir Walker, oud-toezichthouder en oud-bankier, op verzoek van de regering Brown de corporate governance van banken. Hij adviseerde na consultatie van marktpartijen om naast hervormingen gericht op versterken van het toezicht door niet-uitvoerende bestuurders een Stewardship Code voor institutionele beleggers in te voeren. Op verzoek van de regering Brown stelde de FRC na opnieuw consultatie van marktpartijen de Stewardship Code vast en de FSA na opnieuw consultatie van marktpartijen de comply or explain plicht voor vermogensbeheerders. Over de bailouts van RBS en HBOS-Lloyds werd in het weekend van 11-12 oktober 2008 onder grote tijdsdruk besloten, maar de besluitvorming over de hervormingen van de financiële sector na de crisis had een langere doorlooptijd.

Dat het Verenigd Koninkrijk het besluitvormingsproces na de crisis grondig aan leek te pakken hoeft geen verbazing te wekken. Het Verenigd Koninkrijk was internationaal een voorloper op het gebied van better regulation.6 In de jaren voor de crisis had het Verenigd Koninkrijk de nodige aandacht besteed aan de kwaliteit van haar besluitvorming over hervormingen. Sinds de jaren tachtig hadden Britse beleidsmakers verschillende regels en normen geformuleerd voor besluitvorming over hervormingen. Toen New Labour rond de eeuwwisseling als onderdeel van een moderniseringsprogramma voor de overheid haar better regulation beleid aankondigde, pleitte zij voor “better use of evidence and research in policy making” met “a better focus on policies that will deliver long term goals”.7 New Labour wilde het hervormingsproces rationaliseren omdat slecht doordachte regulering de welvaartsgroei zou belemmeren. Beleidsmakers moesten zich tijdens het besluitvormingsproces goed informeren en hun analyses van de beleidsalternatieven baseren op de resultaten van formeel en systematisch ingericht onderzoek in plaats van intuïties, anekdotes en optimisme. Volgens de procedurele regels en normen die Britse beleidsmakers op basis van deze filosofie naast de genoemde principles of good regulation in de loop der jaren introduceerden werd van Britse beleidsmakers onder meer verwacht dat ze tijdens het besluitvormingsproces marktpartijen consulteerden en impact assessments maakten om op basis van het beschikbare bewijs de verwachte gevolgen van hun hervorming systematisch in kaart te brengen.8 Met een evidence-based of in ieder geval evidence-informed of evidence-aware besluitvormingsproces zouden beleidsmakers de kans vergroten dat ze met hervormingen de door hen geïdentificeerde problemen inderdaad zouden verlichten. Politieke factoren beïnvloeden besluitvorming ook.9 Normen, regels en procedures waren natuurlijk geen panacee, zeker niet tijdens een crisis.10 Dat werd ook erkend. Voor de crisis had het Verenigd Koninkrijk al beleid geformuleerd om te voorkomen dat beleidsmakers tijdens een crisis onder druk om iets te doen slecht doordachte hervormingen doorvoerden. Volgens de principles of good regulation die de regering Blair had geïntroduceerd moesten regelgevers knee-jurk reactions op high profile public concerns voorkomen omdat dergelijke reacties slechte wetgeving opleverden.11 “Government consistently faces demands from interest groups and the media to take action, often in response to one-off incidents or tragedies. In many cases the most appropriate response is to do nothing, as government action may be unnecessary, or worse, have costly unintended consequences”, aldus de principes.12

Als men de constatering dat corporate governance onderzoek suggereert dat de Stewardship Code de problemen die de crisis hadden veroorzaakt niet zou oplossen of verlichten in het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief plaatst, rijst desondanks de vraag of Britse beleidsmakers tijdens de besluitvorming zorgvuldig onderzochten of de Stewardship Code zou werken zoals beloofd. De crisis had in de ogen van veel betrokkenen duidelijk gemaakt dat financiële markten zonder adequate regelgeving grote economische schade konden aanrichten, ook buiten de bancaire sector, maar dat biedt geen garanties dat nieuwe regels de gehoopte positieve impact hebben.13 Volgens het we-moeten iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief verwaarlozen beleidsmakers na een crash de zorgvuldigheid van hun besluitvorming immers geregeld omdat zij onder druk staan om iets te doen.14 Ze zouden de tijd niet nemen om te wachten totdat duidelijk is welke factoren de crash hebben veroorzaakt. Informatie verzamelen, onderzoek verrichten en bewijs vergaren om een goed geïnformeerd besluit over de beste beleidsreactie te kunnen nemen zouden ze niet prioriteren.15 Verschillende Britse corporate governance deskundigen waren langs deze lijnen kritisch over de besluitvorming die ten grondslag lag aan de keus voor de Stewardship Code als instrument om de vermeende problemen rond institutionele beleggers op te lossen. Een commentator noemde de Stewardship Code “a product of expeditiousness, as opposed to being a well-thought-out set of principles designed to increase the current level of investor engagement”.16 Een andere Britse commentator concludeerde dat de FRC “caught in the wirlwind that characterized the period following the crisis” de ISC Code overnam zonder te testen of de richtlijnen in de Stewardship Code wel zouden werken.17 Door de “hastiness involved in its creation, the S[tewardship] C[ode] blatanly failed to serve [its] function”, aldus dezelfde commentator.18 De vraag rijst tegen deze achtergrond dus of de beleidsmakers zich tijdens de besluitvorming voldoende lieten informeren. Was de beslissing die ten grondslag lag aan de invoering van de Stewardship Code evidence-based, evidence-informed of evidence-aware?

Het besluitvormingsproces dat de Stewardship Code zou opleveren begon in februari 2009 met interviews. Sir Walker sprak bankiers, accountants, advocaten, institutionele beleggers, particuliere beleggers, consumenten en academici over “the role of institutional investors in engaging effectively with companies and monitoring of boards” en de vier andere onderwerpen die hij van regering Brown moest onderzoeken.19 Na de eerste consultatieronde publiceerde Walker op 16 juli 2009 zijn initiële rapport. Het rapport telde zeven hoofdstukken, 138 pagina’s en 12 annexen. Walker begon met een analyse van de problemen met de corporate governance bij banken. “[P]roposals for regulatory change need to be grounded in analysis of what happened - why this crisis occured”, zoals Lord Turner het belang van een goede diagnose in zijn onderzoek benadrukte.20 Walker concludeerde dat de corporate governance van banken in de aanloop van de crisis had gefaald. “It is clear that governance failures contributed materially to excessive risk taking in the lead up to the financial crisis”, stelde Sir Walker aan het begin van zijn rapport.21 Walker nam het agency perspectief als uitgangspunt. Hij besprak het agency gap tussen de bestuurders en de aandeelhouders van beursvennootschappen en het risico dat de belangen van de bestuurders en de aandeelhouders uit elkaar lopen. Hij legde uit dat het agency gap bij beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit groter is dan bij ondernemingen met private equity beleggers.22 Met zijn benadering sloot Walker aan op de conventionele corporate governance opvattingen in het Verenigd Koninkrijk. Omdat Britse beursvennootschappen traditioneel geen controlerende aandeelhouder hebben, richt Britse corporate governance zich op het waarborgen van adequaat toezicht op de bestuurders.23 Na zijn theoretische uiteenzetting ging Walker echter niet in op de vraag hoe het agency gap in zijn ogen de beslissingen bij de Britse banken in de aanloop van de crisis had beïnvloed. Walkers rapport bevatte geen analyse van het functioneren van de corporate governance bij Northern Rock, Bradford & Bingley, HBOS, Lloyds, RBS of andere Britse banken die tijdens de crisis in de problemen waren gekomen. Walker verwees naar een rapport over de crisis dat een groep experts onder leiding van Jacques de Larosière op verzoek van de Europese Commissie in maart 2009 had gepubliceerd met de stelling dat de corporate governance van banken in de aanloop van de financiële crisis had gefaald.24 Dat rapport bevatte echter ook geen analyse van analyse van de impact van het agency gap op de beslissingen van de bankiers die desastreus uitpakten. Walker concludeerde op basis van zijn waarneming dat sommige Britse banken harder door de crisis waren getroffen dan andere dat corporate governance falen een rol had gespeeld bij het ontstaan van de crisis.25

Hoe onderbouwde Walker zijn conclusie dat meer stewardship de geïdentificeerde governance problemen bij de banken zou helpen verlichten? Myners had bij de aankondiging van Walkers onderzoek meer toezicht door institutionele beleggers als oplossing voor de governance problemen bij banken naar voren geschoven. Walker nam de suggestie over. “A more productive and informed relationship between directors and shareholders should help directors to better manage the company’s affairs”, aldus Walker.26 Door problemen bij ondernemingen tijdig en daadkrachtig aan te pakken zouden grote institutionele beleggers als stewards de lange termijn prestaties van de ondernemingen en de beleggers kunnen verbeteren. Ontevreden aandeelhouders konden hun aandelen verkopen, maar Walker vond een corporate governance systeem gebaseerd op exit en marktwerking niet bevredigend. Met de verkoop van aandelen konden ontevreden aandeelhouders weliswaar een signaal afgeven, maar de bestuurders konden dat signaal volgens Walker negeren. De crisis had volgens Walker duidelijk gemaakt dat institutionele beleggers zich meer met de ondernemingen in hun beleggingsportefeuille moesten bemoeien. Volgens Walker hoefden beleggers zich niet dagelijks met het management van de ondernemingen waarin ze belegden bezig te houden en zich evenmin te richten op het identificeren en beoordelen van specifieke ondernemingsrisico’s. Micromanagement en second guessing van het bestuur vond hij niet de bedoeling.27 Institutionele beleggers zouden zich op algemene onderwerpen moeten richten zoals de kwaliteit van het management, de samenstelling en structuur van het bestuur, de hoofdlijnen van de strategie, de beloningsarrangementen en de prestaties in het licht van de ondernemingsstrategie. Met meer stewardship door institutionele beleggers zouden beursvennootschappen beter functioneren. Walker verwees ter onderbouwing van zijn geloof in de heilzame werking van toezicht door institutionele beleggers naar onderzoek rond de activistische hedge fund interventies van Hermes Focus Fund: “There is […] some specific evidence that a strategy of concentrated governance interventions can lead to abnormal returns against benchmarks”.28 Walker erkende dat zij de volgende crisis waarschijnlijk niet zouden kunnen voorkomen, maar hij dacht desondanks dat beleggers met meer betrokkenheid de schade van de financiële crisis hadden kunnen beperken.29 Ander onderzoek naar de impact van de toezichtsactiviteiten van institutionele beleggers besprak hij niet.

De regering Brown had bij de aankondiging van Walkers onderzoek geen richting gegeven rond de vraag met welk beleidsinstrument Walker de gewenste gedragsveranderingen het beste zou kunnen bewerkstelligen. Walker kon dat zelf invullen. Om institutionele beleggers tot meer toezicht aan te zetten adviseerde Walker de Britse regering om Principles of Stewardship in te voeren.30 De Britse regering zou de taak van de FRC moeten uitbreiden. De FRC was verantwoordelijk voor de kwaliteit van de corporate governance van Britse beursvennootschappen en had de Corporate Governance Code voor Britse beursvennootschappen onder haar hoede. De FRC zou volgens Walker ook best practices moeten ontwikkelen voor institutionele beleggers en met dat doel de Statement of Principles – The Responsibilities of Institutional Shareholders and Agents van de Institutional Shareholders’ Committee moeten ratificeren. Die verklaring zou volgens Walker de kern van de Principles of Stewardship moeten vormen. Hoe onderbouwde Walker zijn geloof in deze oplossing? Door de onafhankelijkheid en autoriteit van de FRC zouden de best practices groter gewicht krijgen volgens Walker. De ISC Code en de bepalingen voor institutionele beleggers in de Corporate Governance Code voor beursvennootschappen hadden volgens Walker te weinig effect doordat ze gescheiden waren en er onduidelijkheid bestond over hun juridische status. Effectievere handhaving vereiste volgens Walker een combinatie van overheidsinterventie en initiatief van de institutionele beleggers zelf. Vermogensbeheerders zouden net als beursvennootschappen met hun corporate governance code op hun website moeten verklaren of zij de Stewardship Code toepasten.

Hoe de Stewardship Code de oorzaken van de apathie van institutionele beleggers precies zou adresseren liet Walker in het midden. Volgens Walker stelden institutionele beleggers zich niet als betrokken stewards op omdat zij vanwege hun beleggingsmandaten onder druk stonden om korte termijn resultaten te behalen ten opzichte van een ‘peer group’ of ‘bench mark index’.31 Ze volgden ‘low conviction investment strategies’ en hadden ‘high levels of portfolio diversification’.32 De kosten van stewardship activiteiten, de free rider problematiek, onvoldoende stemmacht in de algemene vergadering van aandeelhouders vanwege hun kleine aandelenposities, het verzet van management tegen de bemoeienis van aandeelhouders, juridische hindernissen, reputatierisico’s en mogelijke negatieve koersgevolgen voor de ondernemingen waarin zij beleggen als hun kritiek op de bestuurders openbaar wordt noemde Sir Walker als andere factoren waardoor institutionele beleggers, ook de institutionele beleggers die long only belegden, twijfels hadden over het volgen van een stewardship strategie.33 Walker noemde de mogelijke invloed van tegenstrijdige belangen op beslissingen van institutionele beleggers niet in zijn rapport. Op de opmerking na dat er onduidelijkheid bestond over de juridische status van de bestaande codes besteedde hij geen aandacht aan de eerdere pogingen in het Verenigd Koninkrijk en andere jurisdicties om institutionele beleggers aan te moedigen om zich als stewards op te stellen.

Na de publicatie van Walkers initiële rapport volgde een consultatieperiode die tot 1 oktober 2009 duurde. Walker ontving meer dan 180 schriftelijke reacties. Deze reacties kwamen vooral van institutionele beleggers, bankiers, bestuurders en maatschappelijke organisaties. Na deze consultatie publiceerde Sir David Walker op 26 november 2009 zijn definitieve onderzoeksrapport.34 Sir Walker handhaafde zijn aanbeveling om met een comply or explain verplichting een code voor institutionele beleggers in te voeren. Op 16 november 2009 had de ISC een herziene versie van de Code on the Responsibilities of Institutional Investors gepubliceerd. Walker vond dat het feit dat de ISC de ISC Principles had omgezet in een ISC Code een stevige intentie om de principes toe te passen reflecteerde. Hij noemde de combinatie van de Code en de comply or explain verplichting de meest complete en vergaande regeling van het governance gedrag van institutionele beleggers ter wereld.35 Hij stelde voor om deze code de Stewardship Code te noemen.

De onderzoeksliteratuur in detail bespreken lag wellicht niet voor de hand. Een advies over de hervorming van de corporate governance van banken na een crisis die maatschappelijke onrust veroorzaakt moet voor een breder publiek toegankelijk zijn. Aanwijzingen dat Walkers advies om in reactie op de problemen in de bancaire sector een Stewardship Code in te voeren geïnformeerd werd door het beschikbare onderzoek en bewijs, in ieder geval op hoofdlijnen, levert een analyse van Walkers adviezen echter niet op. Walkers redenering klinkt op zich plausibel, maar de meer genuanceerde analyses die de corporate governance literatuur heeft opgeleverd inclusief alternatieve zienswijzen rond de impact van institutionele beleggers en best practice codes kregen geen aandacht. Het empirische onderzoek dat sinds de jaren negentig werd verricht kwam ook niet aan bod. Van bijzondere inzichten waardoor Walker concludeerde dat de informatie die corporate governance onderzoek had opgeleverd niet relevant was voor het beleidsdebat over de corporate governance van banken en institutionele beleggers na de crisis blijkt ook niet. Walker suggereerde zelf dat hij bewijs belangrijk vond voor de onderbouwing van zijn adviezen. Toen hij kritiek kreeg op zijn beslissing om de voorstellen van minister Myners rond de openbaarmaking van bankiersbeloningen niet in zijn advies op te nemen verweerde hij zich met het argument dat er geen bewijs bestond dat de door Myners voorgestelde regels de governance van banken zouden verbeteren.36 Hij wilde met zijn adviezen de corporate governance van banken verbeteren, aldus Walker.37 Politici moesten de maatschappelijke woede die de crisis had veroorzaakt adresseren, niet hij.

De tweede fase van het besluitvormingsproces begon met de beslissing van de FRC om het verzoek van de regering Brown om een Stewardship Code op te stellen in te willigen.38 De FRC was in 1990 opgericht om de financiële rapportage van beursvennootschappen te verbeteren. Als onafhankelijke toezichthouder was zij verantwoordelijk voor de corporate governance code voor beursvennootschappen die zij periodiek evalueerde en actualiseerde. Op 19 januari 2010 publiceerde de FRC een consultatiedocument.39 Het document bestond uit 37 pagina’s met vier appendices waaronder de concept Code. De FRC verklaarde dat zij het verzoek van de regering Brown om de verantwoording voor de Stewardship Code te nemen had aanvaard omdat constructief overleg tussen institutionele beleggers en beursvennootschappen volgens de FRC de basis van goede corporate governance was en dus aansloot op FRC’s verantwoordelijkheid voor de corporate governance code voor beursvennootschappen. Hoe onderbouwde de FRC haar beslissing om de Stewardship Code vast te stellen? Liet zij haar voornemen informeren door het relevante corporate governance onderzoek? De FRC besprak niet welk probleem ze precies met de Stewardship Code probeerde op te lossen. De financiële crisis kreeg geen aandacht en de bijzonderheden rond banken ook niet.40 De FRC volgde een simpele redenering. De bestuurders van beursvennootschappen moesten hun onderneming in het belang van de aandeelhouders besturen en institutionele beleggers op hun beurt in het belang van hun klanten handelen en dus ingrijpen als corporate management het belang van de aandeelhouders schaadde. Institutionele beleggers die vermogensbeheerders inschakelden om voor hen beleggingsbeslissingen te nemen en aan hen het governance beleid delegeerden moesten er dus voor zorgen dat hun vermogensbeheerders op het gebied van corporate governance zorgvuldig en in het belang van de achterliggende begunstigden handelden. Volgens de FRC kon de Stewardship Code het toezicht door institutionele beleggers op het bestuur van Britse beursvennootschappen sterk verbeteren en had meer toezicht door institutionele beleggers veel voordelen: “The FRC believes that the Stewardship Code can contribute to a significant improvement in the stewardship of UK listed companies. The potential benefits are large. More effective engagement should improve the governance and performance of investee companies, assist the efficient operation of capital markets and increase confidence in business.”41 Volgens de FRC zou de Code de verplichtingen van asset managers enerzijds en asset owners anderzijds op het gebied van stewardship verduidelijken en het toezicht door klanten op het stewardship beleid van institutionele beleggers versterken.

De FRC noemde in aanvulling op Walkers onderzoek een aantal doelen dat de FRC met de Code wilde bereiken. De Code moest normen stellen op het vlak van stewardship die reguliere institutionele beleggers zouden kunnen nastreven. De Code moest een sense of ownership creëren zodat institutionele beleggers over de naleving van de Code zouden rapporteren. De Code moest ervoor zorgen dat engagement nauw verbonden was met het beleggingsproces bij institutionele beleggers. De Code moest bijdragen aan het verbeteren van de communicatie tussen aandeelhouders en bestuurders. Voorts moest de Code ervoor zorgen dat beleggers voldoende informatie openbaar maakten zodat potentiële klanten konden beoordelen hoe institutionele beleggers de Code toepasten en deze informatie konden betrekken bij hun beslissing over welke vermogensbeheerder ze een beleggingsmandaat gaven. De FRC ging niet in op eventuele nadelen van deze verplichtingen, ook niet in het licht van mogelijke onbedoelde bijwerkingen die de corporate governance literatuur zoals hiervoor bleek vanaf de jaren tachtig in kaart had gebracht.

Volgens de toelichting die de FRC publiceerde, richtte de Code zich in de eerste plaats op beleggers die vermogen beheerden namens institutionele beleggers. De Code gold dus niet voor asset owners zoals pensioenfondsen, verzekeraars en banken. De FRC moedigde andere institutionele beleggers wel aan om de Code toe te passen. Pensioenfondsen en andere eigenaren wilden wellicht niet direct betrokken raken bij engagement activiteiten, maar zij konden helpen door hun vermogensbeheerders opdracht te geven toezicht te houden, aldus de FRC. De FRC hoopte voorts dat beleggers die buiten het Verenigd Koninkrijk waren gevestigd zich aan de Code zouden committeren. De FRC erkende dat vooral lokale beleggers toezicht hielden op het management van Britse ondernemingen, maar buitenlandse beleggers met grote aandelenposities zouden volgens FRC ook een grote bijdrage kunnen leveren.

De FRC kondigde aan tegelijk met de definitieve versie van de Stewardship Code een Regulatory Impact Assessment te zullen publiceren. Dergelijke analyses maakte de FRC in vervolg op de eerder genoemde Better Regulation campagne van de Britse regering doorgaans als zij nieuwe regels opstelde.42Impact assessments beogen om de kwaliteit van regelgeving te verbeteren door beleidsmakers aan te moedigen om zich af te vragen of de verwachte baten van de regel de verwachte kosten overtreffen en of de voorgestelde regel het beoogde doel inderdaad bereikt.43 Na een crisis kunnen dergelijke evaluaties helpen voorkomen dat de politieke dynamiek slecht doordachte hervormingen oplevert. “Another possible problem [met besluitvorming over hervormingen] is the political pressure to do something – anything – now, irrespective of a proper assessment (sometimes known in its most extreme form as a “knee-jerk reaction”). [...] development of a good RIA system is likely to reduce the incidence of this reaction as the need for good assessment becomes commonly understood and supported”, aldus de Better Regulation adviescommissie van de Europese Commissie.44 De FRC vroeg beleggers in haar consultatiedocument ten behoeve van haar Regulatory Impact Assessment daarom ook om informatie over de verwachte kosten en baten van de voorgestelde Code.

De consultatie leverde 81 schriftelijke reacties op van asset owners, asset managers, beursvennootschappen, consultants, stemadviseurs, accountants, vakbonden en burgers. Na afronding van de consultatie publiceerde de FRC op 2 juli 2010 haar definitieve versie van de UK Stewardship Code. In de toelichting die zij gelijktijdig met de Code publiceerde, legde de FRC uit dat de respondenten weliswaar veel goede punten hadden opgeworpen die zij verder wilde bestuderen, maar dat de meerderheid van de reacties de ISC Code een goede basis voor de Stewardship Code achtte en dat het te veel tijd zou kosten als zij op de suggesties van respondenten zou ingaan.45 Om deze punten te bestuderen zou de FRC mogelijk nog een nieuwe consultatieronde moeten houden. De FRC wilde het momentum dat Walkers onderzoek, de nieuwe ISC Code en de discussie over de Stewardship Code hadden gegenereerd gebruiken. De FRC besloot om de concept Code zonder materiële wijzigingen vast te stellen.46

De voorzitter van de FRC Baroness Hogg noteerde in het persbericht van de FRC bij de publicatie: “We hope this new Code will be a catalyst for better engagement between shareholders and companies and create a stronger link between governance and the investment process.” De FRC verzocht alle institutionele beleggers om in afwachting van de wettelijke verankering van de Code voor september 2010 op hun website een verklaring te publiceren waarin zij toelichtte of zij de Stewardship Code hadden toegepast en deze verklaring aan de FRC te sturen. De FRC kondigde verder aan dat zij op haar website een lijst van alle marktpartijen die de Code toepasten zou bijhouden. Hoewel de FRC in haar consultatiedocument een Regulatory Impact Assessment over de verwachte kosten en baten van de Stewardship Code had beloofd, liet zij die zonder uitleg achterwege. De toelichting op het besluit om de Stewardship Code vast te stellen bevatte geen overzicht van de verwachte kosten en baten.

De analyse van de FRC blijkt dus niet veel beter geïnformeerd dan die van Walker. Volgens de better regulation filosofie moeten beleidsmakers de verwachte kosten en baten van hervormingen systematisch in kaart brengen, maar dat liet de FRC achterwege. Zelfs als de FRC niet via een regulatory impact assessment een gedetailleerde kwantitatieve analyses wilde maken had zij zich rekenschap kunnen geven van het beeld dat de relevante corporate governance literatuur had opgeleverd. Zij had zich kunnen afvragen of meer stewardship wel echt zou helpen zoals gehoopt. Hetzelfde geldt voor de best practices in de Stewardship Code. Bewijs dat de Stewardship Code de gehoopte baten zou hebben lijkt de FRC echter niet te hebben gezocht. Sommige critici van de better regulation filosofie betogen dat evidence-based kosten en baten analyses de besluitvorming over hervormingen op financiële markten niet verbeteren omdat ongeacht het beschikbare onderzoek kosten en baten goed inschatten door de vele onzekerheden rond financiële markten te moeilijk is.47 Van een dergelijke principiële afwijzing blijkt echter niet uit de documentatie die de FRC publiceerde.

De derde en laatste fase van het besluitvormingsproces volgde op het verzoek van de regering Brown aan de FSA om de comply or explain verplichting voor vermogensbeheerders wettelijk te verankeren. De regering Blair had de FSA bij de herstructurering van het toezicht op de Britse financiële markten rond de eeuwwisseling opgericht en haar als onafhankelijke toezichthouder verantwoordelijk gemaakt voor het toezicht op de Britse financiële markten. In vervolg op het verzoek van de regering Brown publiceerde de FSA op 9 juli 2010 een consultatiedocument met hervormingsvoorstellen.48 Hoofdstuk 5 van het consultatiedocument dat uit vijf pagina’s bestond bevatte het voorstel om de comply or explain verplichting voor vermogensbeheerders in het FSA Conduct of Business Book op te nemen. Hoe motiveerde de FSA haar voornemen om een comply or explain verplichting in te voeren? Walker en de FRC spraken hun geloof in de heilzame werking van stewardship uit. Dat deed de FSA niet. Zij koos een andere benadering. De FSA overwoog dat stewardship een van de beleggingsstrategieën was die vermogensbeheerders konden gebruiken om voor hun klanten beleggingsrendementen te genereren. Volgens de FSA moesten de klanten zelf bepalen of zij wilden dat hun vermogensbeheerder een stewardship strategie volgde. Institutionele beleggers hadden geen plicht om toezicht te houden op corporate management. De FSA verwees naar een rapport dat de Asset Management Working Group op instigatie van Treasury onder co-voorzitterschap van Alistair Darling, de collega van Paul Myners, had opgesteld. De werkgroep publiceerde dit rapport over de internationale concurrentiepositie van de Britse vermogensbeheersector kort voordat Walker de definitieve versie van zijn rapport vaststelde.49 Het rapport besprak het onderwerp stewardship en trok een andere conclusie dan Walker. De werkgroep betwijfelde of institutionele beleggers als buitenstaanders de financiële crisis hadden kunnen voorkomen. Als zelfs insiders zoals non-executives de problemen niet tijdig hadden onderkend, kon men volgens de werkgroep dat ook niet van buitenstaanders verwachten. Verder wees de werkgroep erop dat er geen bewijs bestond voor de opvatting dat meer toezicht door institutionele beleggers tot betere beleggingsprestaties zou leiden: “There is little objective evidence that engagement produces portfolio returns which are superior to those who do not and yet it comes with a cost”.50 De werkgroep concludeerde dat de regering geen wetgeving zou moeten invoeren die beleggers dwong om meer toezicht te houden. De werkgroep steunde het streven naar meer stewardship door institutionele beleggers, maar klanten zouden de vrijheid moeten hebben om tegen de achtergrond van hun beleggingsdoelstellingen en beleggingsstrategieën te bepalen of zij de vermogensbeheerder aan wie zij het beheer van hun beleggingsportefeuille delegeerden te instrueren om zich als steward op te stellen. Hoewel de FSA inhoudelijk de lijn van de werkgroep volgde, besloot zij dat wettelijke verankering van de comply or explain verplichting institutionele beleggers toch zou kunnen helpen. Volgens de FSA zouden beleggers door deze disclosureplicht gemakkelijker een geïnformeerde keus tussen vermogensbeheerders kunnen maken.

De FSA legde het publiek ter consultatie vijf vragen voor. De vraag of stewardship een goede beleggingsstrategie was stelde zij niet aan de orde. Dat vond zij buiten het bereik van de consultatie vallen. Zij had alleen vragen over de comply or explain verplichting. De FSA indiceerde dat het niet de bedoeling was om vermogensbeheerders van wie het bedrijfsmodel uitgaat van actief portefeuillebeheer zonder toezichtactiviteiten te verbieden. Volgens de FSA konden vermogensbeheerders dus ook aan hun disclosureverplichting voldoen als zij verklaarden dat zij door de beleggingsstrategie die ze hadden gekozen geen toezicht hielden op corporate management en hun klanten dat ook niet van hen verwachtten. De FSA formuleerde geen maatschappelijke plicht om stewardship activiteiten te ontplooien en stelde daarover geen vragen. De FRC wilde van belanghebbenden horen hoe ze de disclosure plicht in het bestaande juridische regime zou moeten inpassen en voor welk typen beleggers de plicht zou moeten gelden.

De FSA besloot geen kosten en baten analyse te maken. Op grond van artikel 155 van Financial Services Market Act 2000 moest de FSA een analyse van de verwachte kosten en baten maken voor zij een nieuwe regel mocht invoeren, tenzij de wijziging geen extra of slechts minimale kosten met zich mee zou brengen.51 Op basis van deze uitzondering besloot de FSA een formele kosten en baten analyse achterwege te laten. De FSA betoogde dat de extra kosten die beleggers door de Stewardship Code zou moeten maken minimaal zouden zijn. Ze merkte op dat alle 32 vermogensbeheerders die meededen aan het onderzoek van Investment Management Association uit 2008 beleidsdocumenten over engagement hadden en 28 daarvan hadden deze al via hun website openbaar maakten, terwijl de andere beleggers deze informatie op verzoek aan cliënten gaven.52 Volgens de FSA zou de comply or explain regel de benadering van vermogensbeheerders op het gebied van corporate governance transparanter maken, vooral voor beleggers die nog geen formeel beleid hadden of dit beleid niet openbaar maakten. Via welk mechanisme dit meer stewardship zou opleveren werkte de FSA niet uit. Of de nieuwe regel in een meer effectieve governance structuur zou resulteren, hing volgens de FSA af van het toezicht door de FRC en of transparantie tot beter engagement tussen vermogensbeheerders en de bedrijven waarin zij beleggen en verbeterde communicatie tussen vermogensbeheerders en hun klanten zou leiden. Na afronding van de consultatie legde de FSA het comply or explain principe op 6 december 2010 wettelijk vast in Rule 2.2.3 van het FSA Conduct of Business Book. Vermogensbeheerders met een vergunning om in het Verenigd Koninkrijk namens professionele cliënten vermogen te beheren moesten op hun website of op een andere gemakkelijk toegankelijke manier bekend maken wat de aard van hun commitment aan de Stewardship Code was en hun alternatieve bedrijfsmodel toelichten als ze zich daaraan niet wilden committeren.53

Ten opzichte van de besluitvorming van Walker en de FRC blijkt de FSA dus niet veel zorgvuldiger. De FSA stelde zich rond de verwachte baten van de Code terughoudender op dan Walker en de FRC. Toch liet zij na om aan deze opstelling de conclusie te verbinden dat zij niet kon meewerken aan de wettelijke verankering van de Stewardship Code. Omdat de better regulation filosofie indiceert dat beleidsmakers alleen hervormingen doorvoeren als zij bewijs hebben dat de baten daarvan de kosten overstijgen lag die conclusie misschien wel voor de hand. Ondoordachte beleidsreacties kunnen immers kostbaar zijn en contraproductief werken.54 Over de merites van de redenering waarmee de FSA besloot om geen formele kosten en baten analyse te maken kan men wellicht van mening verschillen.55 De beslissing van de FSA past niettemin in het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat patroon. Kosten en baten analyses krijgen volgens dit perspectief na beurscrashes immers weinig aandacht.56

Op basis van de gepubliceerde documenten kan men vraagtekens zetten bij het idee dat Britse beleidsmakers zich tijdens het besluitvormingsproces lieten leiden door gedegen beleidsanalyses. Na een beurscrash effectieve hervormingen doorvoeren valt niet mee. Onder deskundigen bestaat er na een crash niet altijd consensus over de achterliggende oorzaken en problemen. Doordat het marktpartijen vaak lukt om met financiële innovaties hervormingen te neutraliseren en marktomstandigheden doorlopend veranderen blijft het ook na zorgvuldige analyses lastig te voorspellen of nieuwe regels de gehoopte verbeteringen opleveren.57 Rond de Stewardship Code lijken deze complexiteiten echter geen hoofdrol te hebben gespeeld. Britse beleidsmakers lieten na om de eerste stap te zetten en het beschikbare onderzoek te consulteren. Het probleem dat zij wilden aanpakken was immers geen nieuw probleem dat door de crash voor het eerst aan het licht was gekomen. Onderzoek naar de tekortkomingen van innovatieve vastgoedderivaten en risk management programma’s was wellicht schaars, maar dat gold niet voor onderzoek naar de governance rol van institutionele beleggers. Er was zoals hiervoor bleek bijna dertig jaar aan corporate governance onderzoek beschikbaar. Pogingen om de uitkomsten van het beschikbare onderzoek te verenigen met de beleidsvoorstellen blijken echter niet uit de gepubliceerde documenten. Op basis van de beleidsdocumenten van Walker, de FRC en de FSA krijgt men ten onrechte de indruk dat er nauwelijks relevant corporate governance onderzoek bestond. De Stewardship Code was geen paniekreactie op de marktcrash van oktober 2008, maar de constatering dat de besluitvorming rond de Stewardship Code ìn de nasleep daarvan niet als evidence-based, evidence-informed of evidence-aware aangemerkt kan worden past bij de tendens om na beurscrashes hervormingen door te voeren zonder zorgvuldig te onderzoeken of ze wel de gehoopte verbeteringen opleveren. “Speediness and publicity over depth and rigour”, zoals een commentator het besluitvormingsproces rond de Stewardship Code bekritiseerde.58 Het ontbreken van gedegen beleidsanalyses tijdens het besluitvormingsproces lijkt dus als tweede factor te verklaren waarom de Stewardship Code ondanks de evidente tekortkomingen werd ingevoerd.