5.3.2 Uitbreiding besluitvormingsrechten tot houder van economisch belang

a. Argumenten voor uitbreiding

In paragraaf 3.2 is uiteengezet dat, tot op zekere hoogte, uitgangspunt van Boek 2 BW is dat een koppeling bestaat tussen economisch belang en juridische gerechtigdheid. Die koppeling geeft de aandeelhouder, die het uiteindelijke economische risico draagt, naar rato van zijn deelname de macht om zijn investering te beschermen door gebruik te maken van de rechten die zijn gekoppeld aan de juridische gerechtigdheid. De houder van een economisch belang zonder juridische gerechtigdheid heeft niet die mogelijkheid om zijn investering te beschermen. In enkele gevallen is daarin voorzien door toekenning van enquêtebevoegdheid. In paragraaf 4.2.3 is uiteengezet dat de wetgever aan certificaathouders, vanwege hun positie als verschaffers van risicodragend kapitaal zonder zeggenschap, in 1971 enquêtebevoegdheid heeft verleend. Vervolgens heeft de Hoge Raad verschillende houders van economische belangen enquêtebevoegd geacht.

In paragraaf 3.2.5 wees ik op een mogelijke convergentie van de belangen van de aandeelhouder met economisch belang en de belangen van de vennootschap. Betoogd kan worden dat wat goed is voor de vennootschap, ook goed is voor de houder van het economisch belang bij de aandelen, ten minste op de lange termijn. Martin en Partnoy wijzen erop dat het uitgangspunt van de traditionele gedachtenvorming over stemrecht, leidend tot one share, one vote, is dat aandeelhouders homogene voorkeuren hebben en een gezamenlijk belang bij het maximaliseren van de waarde van de onderneming, ervan uitgaande dat aandeelhouders ook het economisch belang bij hun aandelen hebben.1 In dat licht bezien ligt voor de hand dat de uitoefening van zeggenschapsrechten door de houder van het economisch belang, kan bijdragen aan de bloei van de vennootschap en zodoende ook in het belang van de vennootschap is. Martin en Partnoy opperen de parallelle gedachte dat houders van een economisch belang onder omstandigheden passender stemgerechtigden zijn dan aandeelhouders (met een netto short positie), maar wijzen die gedachte vooralsnog af vanwege praktische bezwaren en transactiekosten, waarover hierna meer.2 In Nederland heeft Winter bepleit, in het kader van dematerialisatie van aandelen en het uiteenlopen van goederenrechtelijke en vennootschapsrechtelijke aspecten van aandeelhouderschap, dat degene die het economisch belang bij aandelen heeft, ook gerechtigd moet zijn om de vennootschapsrechtelijke bevoegdheden uit te oefenen, zie paragraaf 3.2.3 hiervoor.3

De gedachte dat de houder van een economisch belang de middelen verdient om binnen de vennootschap zijn belang te beschermen, hetgeen ook in het belang van de vennootschap kan zijn, kan reden zijn besluitvormingsrechten toe te kennen aan houders van economische belangen. Te denken valt dan aan vergaderrecht, bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht, stemrecht en, voor zover dit naar geldend recht nog niet aan hen zou toekomen, het recht tot het vorderen van vernietiging op grond van artikel 2:15 BW. De bescherming van de houder van het economische belang betreft overigens niet zozeer bescherming tegen zijn contractuele wederpartij, die de houder van de onderliggende aandelen kan zijn. De houder van het economische belang kan doorgaans in staat geacht worden zijn positie tegenover zijn wederpartij zelf te regelen. Het gaat er veeleer om de houder van het economische belang te beschermen tegen andere betrokkenen, zoals (andere) aandeelhouders en het bestuur van de vennootschap.

Ter ondersteuning van toekenning van besluitvormingsrechten zou nog gewezen kunnen worden op de houder van stemrechtloze aandelen. Die heeft het economische belang bij de aandelen, maar beschikt ook over besluitvormingsrechten (met uitzondering van het stemrecht). Daarin zou een argument gevonden kunnen worden die besluitvormingsrechten ook toe te kennen aan andere houders van economische belangen; immers, de wetgever heeft kennelijk gemeend dat aan de houder van zo’n economisch belang wel (enkele) besluitvormingsrechten toekomen. Dat argument gaat naar mijn opvatting echter niet op. Het vertrekpunt bij de invoering van stemrechtloze aandelen was de beoogde flexibilisering van het BV-recht. Vanuit die gedachte is een aandeel – nog steeds met een aandeelhoudersband tussen vennootschap en houder – mogelijk gemaakt waaraan specifiek één besluitvormingsrecht, het stemrecht, is onthouden. Dat impliceert niet dat ook economische belangen die in een andere vorm gehouden worden, dezelfde besluitvormingsrechten toekomen. Dat ter verdediging van het standpunt dat aan bepaalde houders van economische belangen besluitvormingsrechten toekomen geen beroep kan worden gedaan op vergelijking met stemrechtloze aandelen doet echter geen afbreuk aan de andere argumenten voor dat standpunt.

b. Argumenten tegen uitbreiding

Het belang van de rechtszekerheid pleit tegen toekenning van besluitvormingsrechten aan houders van economische belangen bij aandelen. Wie aandeelhouder en, voor zover relevant, houder van bewilligde certificaten of certificaten met vergaderrecht, pandhouder of vruchtgebruiker is, is vrij duidelijk afgebakend en doorgaans niet voor misverstand vatbaar. Dat alleen aan aandeelhouders (en een beperkte groep anderen) besluitvormingsrechten toekomen zorgt daarmee voor een in de praktijk werkbaar systeem. De vennootschap kan, aan de hand van het aandeelhoudersregister of via banken ontvangen registraties van aandeelhouders relatief eenvoudig vaststellen wie besluitvormingsrechten heeft en wie niet. Die eenvoud verdwijnt wanneer besluitvormingsrechten (ook) aan de houder van een economisch belang worden toegekend, omdat dan moet worden vastgesteld of zo’n belang wordt gehouden en wat de omvang ervan is. Dat kan aanleiding geven tot ingewikkelde berekeningen, bijvoorbeeld bij opties. Voorts dient zich de vraag aan of bij toekenning van besluitvormingsrechten aan houders van economische belangen, de besluitvormingsrechten van de houders van de onderliggende aandelen moeten worden ingeperkt. Omdat economische belangen bij aandelen voorts gemakkelijk door partijen zelf, buiten de vennootschap om en los van het uitstaand aandelenkapitaal, gecreëerd kunnen worden, zou bij toekenning van besluitvormingsrechten aan economisch belanghebbenden een onoverzichtelijke situatie kunnen ontstaan. Onduidelijkheid dreigt ten aanzien van de omvang van het kapitaal dat de belanghouder zegt te vertegenwoordigen en het totaal aantal uit te brengen stemmen. Deze onduidelijkheid is niet in het belang van de vennootschap. Bij wijze van voorbeeld: de koper van aandelen onder een forward contract waarbij de verkoper short gaat, verwerft wel een economisch belang, maar door die transactie worden geen extra stemrechten gecreëerd (er worden geen extra aandelen uitgegeven). Dit bezwaar zou wellicht gedeeltelijk kunnen worden ondervangen door het beperken van besluitvormingsrechten tot houders van economische belangen bij bestaande aandelen, niet bij fictieve aandelen, maar de kosten en moeite gepaard met het vaststellen welk economisch belang op bestaande aandelen betrekking heeft, zijn niet gemakkelijk te overkomen. Martin en Partnoy betogen overigens dat dergelijke problemen, door voortschrijdende technische mogelijkheden en financiële innovatie, van tijdelijke aard zijn.4

Dit bezwaar zou wellicht gedeeltelijk kunnen worden ondervangen door aan te knopen bij de verplichte meldingen van substantiële belangen in beursvennootschappen zoals besproken in paragraaf 4.4. Het register van dergelijke meldingen zou tot bewijs van een economisch belang kunnen dienen. Hoewel de AFM enige controle uitoefent op de juistheid van de meldingen en bij twijfel nadere inlichtingen vraagt,5 lijkt dit systeem echter van onvoldoende waarborgen voorzien om een sluitend beeld voor de toekenning van besluitvormingsrechten te bieden. Daar komt bij dat het register slechts informatie geeft over het overschrijden van bepaalde drempels en geen informatie over precieze belangen, terwijl niet alleen de eigen belangen maar ook die van gecontroleerde ondernemingen geconsolideerd moeten worden gemeld, hetgeen het beeld vertekent. Ten slotte geldt deze meldingsplicht slechts ten aanzien van belangen in Nederlandse vennootschappen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, en daarmee niet voor belangen in veel “beurs-NVs in den vreemde”, zie paragraaf 4.4.1.

Een principiëler argument is dat aandeelhouders en, tot op zekere hoogte, houders van bewilligde certificaten, pandhouders en vruchtgebruikers, nu eenmaal een vennootschapsrechtelijke band met de vennootschap hebben waaruit besluitvormingsrechten voortvloeien. Anderen hebben die band niet. Het is aan de vennootschap, binnen de wettelijke kaders, in de statuten of reglementen te bepalen met wie zo’n band kan bestaan. Aan degenen die niet zo’n band hebben, komen geen besluitvormingsrechten toe. Indien de houder van een (ander) economisch belang behoefte heeft aan besluitvormingsrechten, moet hij trachten aandelen of bewilligde certificaten (certificaten met vergaderrecht) te verkrijgen, of moet hij bij het aangaan van de overeenkomst met de houder van onderliggende aandelen een volmacht bedingen. Het gaat niet aan derden, zonder betrokkenheid van de vennootschap, een vennootschapsrechtelijke band te laten creëren waar rechten tegenover de vennootschap uit voortvloeien.

Ook ter ondersteuning van het niet-toekennen van besluitvormingsrechten aan houders van economische belangen zou gewezen kunnen worden op de houder van stemrechtloze aandelen. De wetgever heeft kennelijk gemeend dat economische belangen heel wel kunnen bestaan zonder dat daaraan stemrecht is verbonden. Aan dat argument kan naar mijn mening maar weinig gewicht worden toegekend, omdat aan het economisch belang bij stemrechtloze aandelen nu juist wel alle andere besluitvormingsrechten zijn verbonden.

c. Beoordeling

De gedachte dat de houder van een economisch belang de middelen moet hebben om dat belang te beschermen, spreekt aan. De gedachte dat de uitwerking van dit uitgangspunt geen afbreuk mag doen aan een praktisch werkbare situatie, de rechtszekerheid en de belangen van de vennootschap, evenzeer. Beide gedachten zijn ten aanzien van sommige besluitvormingsrechten onverenigbaar, maar ten aanzien van andere niet.

Voor een vennootschap die een algemene vergadering houdt, is het bezwaarlijk en buitengewoon onpraktisch indien houders van een economisch belang bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht of vergaderrecht zouden hebben. Bij iedereen die stelt een economisch belang te hebben zou de vennootschap de aard en de omvang daarvan moeten onderzoeken alvorens de (beweerde) houder tot uitoefening van het recht te laten overgaan. Dat leidt tot een onwerkbare situatie en kan van vennootschappen redelijkerwijs niet verlangd worden. Ditzelfde geldt ten aanzien van het stemrecht.

Ten aanzien van de vordering tot vernietiging van besluiten geldt dit bezwaar niet zozeer. (In paragraaf 5.2.3b heb ik overigens verdedigd dat binnen de grenzen van het huidige artikel 2:15 BW houders van economische belangen bij aandelen die met niet-bewilligde certificaten voldoende op één lijn gesteld kunnen worden ook al vernietiging van een besluit kunnen vorderen bij niet-naleving van verplichtingen jegens de houder van de onderliggende aandelen.) In de vernietigingsprocedure is het immers niet aan de vennootschap te beoordelen of de partij die zich presenteert als houder van een economisch belang dat inderdaad is, maar aan de rechter. De beweerde houder van het economisch belang moet zijn belang stellen en bij betwisting bewijzen. Hij zal dan moeten aantonen dat zijn belang herleidbaar is tot bestaande aandelen in het kapitaal van de vennootschap, en dus dat de partij van wie hij het economische belang verwierf (of, bij meerdere schakels, diens wederpartij) de onderliggende aandelen houdt, waarbij de dag van het nemen van het gewraakte besluit de meest voor de hand liggende peildatum is. De rechter, die bij uitstek is toegerust voor het nemen van zulke beslissingen, hakt vervolgens de knoop door. De vaststelling van (de omvang van) het economische belang kan gecompliceerd zijn, omdat deze zal moeten gebeuren op basis van de delta adjusted calculatiemethode, zie paragraaf 4.4.2a.iv. In dat verband heeft Cohen de vermakelijke term “dueling deltas” genoemd.6 De vergelijking met het enquêterecht dringt zich hier op. De verzoeker in de enquêteprocedure zal zijn economische belang moeten stellen en zo nodig onderbouwen. Dat zal hij doorgaans op zo’n manier moeten doen dat de vennootschap voldoende informatie wordt verschaft om het houden van het economische belang en de gelijkstelling met een aandeelhouder of houder van bewilligde certificaten zo nodig te kunnen betwisten. Dit kan in de procedure van artikel 2:15 BW zonder bezwaar worden toegepast.

Dat door het creëren van een economisch belang buiten de vennootschap om een vennootschapsrechtelijke band zou worden gecreëerd acht ik op zichzelf minder bezwaarlijk. Een vennootschap heeft ook geen invloed op het ontstaan van een vennootschapsrechtelijke band wanneer een derde een aandeel verwerft en daarmee de rechten van een aandeelhouder. Als een derde in plaats daarvan het economische belang verwerft zou hij ook besluitvormingsrechten moeten kunnen verwerven, in ieder geval voor zover geen sprake is van dubbeltellingen – zoals nu al geldt dat een houder van aandelen en een houder van certificaten van diezelfde aandelen niet hun belangen kunnen samennemen om een drempel te overschrijden. Dit laat echter onverlet dat de bezwaren van rechtszekerheid en onduidelijkheid blijven bestaan.

Niet te verwachten valt dat indien houders van economische belangen bij aandelen bevoegd zijn vernietiging van besluiten te vorderen – hetgeen naar mijn opvatting dus nu reeds het geval is – dit tot een veel groter aantal procedures (en dus meer belasting voor vennootschappen) leidt dan indien zij die bevoegdheid niet zouden hebben. In paragraaf 7.4.3b.iii komt een vergelijkbare vraag aan de orde in het kader van enquêtebevoegdheid. Daar wijs ik erop dat waar meer personen aan hetzelfde pakket aandelen enquêtebevoegdheid kunnen ontlenen, dit slechts beperkt afbreuk zal doen aan de bescherming van de vennootschap. De belangen van de aandeelhouder en de houder van het economische belang zullen hetzij complementair zijn (juridisch en economisch) hetzij parallel lopen. Een vernietigingsactie zal worden ingesteld indien zeggenschapsrechten of economische belangen worden geraakt. Indien zeggenschapsrechten en economisch belang niet in eén hand zijn, zal slechts de geraakte partij ageren. Indien door het besluit zowel zeggenschapsrechten als economische belangen worden geraakt, zullen beide partijen mogelijk ageren, maar zullen hun belangen parallel lopen en kunnen eventuele procedures gevoegd worden zodat de nadelen voor de vennootschap zich in feite maar één keer voordoen.

Voor zover, anders dan ik heb verdedigd, naar geldend recht houders van economische belangen bij aandelen geen vernietiging van een besluit kunnen vorderen, meen ik dat uitbreiding van het recht vernietiging te vorderen tot houders van economische belangen in de rede ligt.

Deze uitkomst – dat het toekennen van bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht, vergaderrecht en stemrecht aan de houder van een economisch belang wel wenselijk maar praktisch niet goed werkbaar is – is op zichzelf niet erg bevredigend. Als radicale oplossing is denkbaar voor deze rechten niet langer aan te knopen bij aandelen, maar in plaats daarvan uitsluitend besluitvormingsrechten toe te kennen aan houders van economische belangen in het kapitaal van de vennootschap. Dat zou een ingrijpende wijziging van Boek 2 BW maar ook van de Europese richtlijnen vergen. Als regel zou kunnen gelden dat iedereen met een economisch belang in het kapitaal van de vennootschap zich op een registratiedatum voorafgaand aan een ‘vergadering van economisch belanghebbenden’ aanmeldt. Het totaal aangemelde kapitaalbelang staat voor honderd procent; elke aangemelde partij vertegenwoordigt een deel daarvan en heeft op grond daarvan vergaderrecht. Een wettelijke of statutaire berekeningsmethode kan worden gehanteerd voor de vaststelling van ieders belang. De vennootschap dient de aangemelde belangen na de registratiedatum na te rekenen. Partijen hebben stemrecht op basis van hun deel in het totaal aangemelde belang. Een flankerende regeling kan voorzien in een eerdere toets van economische belangen met het oog op bijeenroepingsrecht en agenderingsrecht. Het resultaat van zo’n ander systeem is dat eenieder met een economisch belang in de gelegenheid is besluitvormingsrechten uit te oefenen. Toch lost zo’n systeem het hiervoor geschetste rechtszekerheidsprobleem niet op; het zal het vermoedelijk juist vergroten. Het controleren van de aangemelde economische belangen kost de vennootschappen veel werk en zal tot geschillen kunnen leiden. Door het meetellen van – wat ik nu noem – belangen bij fictieve aandelen wordt het systeem minder voorspelbaar dan het huidige en is er meer kans op het opbouwen van oneigenlijke posities die tot belangenverstrengeling kunnen leiden (bijvoorbeeld het creëren van een grote ongedekte optiepositie teneinde een bepaalde uitkomst van de vergadering te bewerkstelligen). Figuren als certificering, prioriteits- en preferente aandelen en loyaliteitsregelingen zouden niet meer werken.

Hoezeer het ook wenselijk lijkt dat bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht, vergaderrecht en stemrecht toekomen aan houders van economische belangen, de praktijk heeft behoefte aan een systeem waaruit belangen die besluitvormingsrechten met zich brengen tussen vennootschap en belanghebbende relatief eenvoudig blijken. De huidige regeling waarin het kapitaal van de vennootschap is verdeeld in aandelen en waarbij de aandeelhouder wordt verondersteld het economische belang te houden, biedt zo’n systeem, ook al gaat het tot op zekere hoogte om slechts veronderstelde economische belangen. Dat aandeelhouders over hun economische belang kunnen contracteren waardoor hun veronderstelde belang bij een ander komt te berusten, leidt tot complicaties, maar is niet voldoende reden het systeem te veranderen. Een partij die behoefte heeft aan (alle) besluitvormingsrechten, moet trachten aandelen te verkrijgen en geen economische belangen waar die rechten niet aan verbonden zijn, ook al zijn die belangen wellicht gemakkelijker of met grotere leverage te verkrijgen. Een houder van economisch belang die behoefte heeft aan besluitvormingsrechten, heeft voorts wellicht de mogelijkheid bij het aangaan van de overeenkomst met de houder van onderliggende aandelen een volmacht bedingen.