Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang (VDHI nr. 144) 2017/5.3.3:5.3.3 Beperking besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder economisch belang en met netto negatief belang

Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang (VDHI nr. 144) 2017/5.3.3

5.3.3 Beperking besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder economisch belang en met netto negatief belang

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

a. Argumenten voor beperking

Voor de aandeelhouder zonder economisch belang geldt niet dat hij zijn zeggenschapsrecht nodig heeft om zijn economisch belang te beschermen. Evenmin ligt een convergentie van zijn belangen met die van de vennootschap (en medeaandeelhouders) voor de hand. In tegendeel, in paragraaf 3.3.4 is gewezen op de controversiële kanten van empty voting. Een aandeelhouder zonder economisch belang bij de aandelen kan in de uitoefening van zijn besluitvormingsrechten het belang van de vennootschap en van zijn medeaandeelhouders schaden, straffeloos in de zin dat hij daarmee niet zijn eigen economische belangen schaadt. Indien de aandeelhouder een netto short positie heeft en dus een negatief belang heeft bij zijn aandelen, dient hij zijn eigen economische belangen zelfs door zijn besluitvormingsrechten op voor de vennootschap en zijn medeaandeelhouders nadelige wijze te gebruiken. Zo bezien is er geen reden een aandeelhouder meer besluitvormingsrechten toe te kennen dan dat correspondeert met zijn economische belang. Besluitvormingsrechten zouden moeten worden beperkt tot houders van aandelen die wel het economische belang houden of voor zover zij het economische belang houden, mede gelet op de bescherming van de belangen van de vennootschap en de andere aandeelhouders.

De discussie over de beperking van besluitvormingsrechten heeft vooral betrekking op het stemrecht, het belangrijkste zeggenschapsrecht. Veel literatuur betreft empty voting. Voor het agenderingsrecht, bijeenroepingsrecht en vergaderrecht geldt tot op zekere hoogte dezelfde analyse, al zal een aandeelhouder zonder economisch belang door het gebruik van stemrecht doorgaans meer schade kunnen berokkenen dan door het gebruik van de andere besluitvormingsrechten.

In de Amerikaanse literatuur wordt door Martin en Partnoy bepleit dat aandeelhouders met substantiële short posities niet zouden mogen stemmen. Zij betogen dat uitgangspunt van de traditionele gedachtenvorming over stemrecht, leidend tot one share, one vote, is dat aandeelhouders homogene voorkeuren hebben en een gezamenlijk belang bij het maximaliseren van de waarde van de onderneming. Door het loskoppelen van economisch belang en stemrecht, of het belasten of vermengen van het aandeelhoudersbelang met andere belangen zoals een bestuurspositie of een contractueel belang – zij duiden dergelijke veranderingen van het economisch belang aan met “encumbrances” – gaat dat uitgangspunt niet langer op. Zij betogen dat dit mogelijk tot aanpassing of afnemen van het stemrecht zou moeten leiden. Waar de lijn getrokken moet worden zouden zij willen laten afhangen van de transactiekosten. Daaronder verstaan zij vrij vertaald van de moeite die het (de vennootschap) kost de encumbrance en de gevolgen voor het stemrecht te bepalen. Welke aandeelhouders dan mogen stemmen laten zij over aan verder debat. Martin en Partnoy betogen dat in ieder geval aandeelhouders met een substantiële short positie niet zouden mogen stemmen.1 Later heeft Partnoy betoogd dat aangehaakt zou kunnen worden bij het aan het Amerikaanse fiscale recht ontleende begrip dat niet alleen de vervreemding van aandelen een “taxable event” oplevert, maar ook de vervreemding van “substantially all” risico van verlies en kans op opbrengst. Het overdragen van substantially all economisch belang bij aandelen zou dan in de weg kunnen staan aan de uitoefening van het stemrecht.2

Katz betoogt dat het verwerven van stemrecht (met het oog op stemming over transacties) zonder economisch belang moet worden gekwalificeerd als een ongeoorloofde vorm van stemmenkoop (naar het recht van Delaware) en nietig geacht moet worden. Het bezwaar tegen deze praktijk is erin gelegen dat de stemgerechtigde geen belang heeft bij het stemmen op basis van het belang van de vennootschap en de inhoud van het in stemming gebrachte voorstel, terwijl het belang van het uitoefenen van stemrecht door de andere aandeelhouders wordt ondermijnd en “apathie” van aandeelhouders wordt bevorderd.3 Lee wijst op het technische verschil tussen enerzijds het overdragen van het economisch belang bij een aandeel, waarbij stemrecht wordt behouden, en anderzijds het verwerven van (enkel) stemrecht op het aandeel – zo bezien is geen sprake van stemmenkoop. Hij meent dat uitwassen van empty voting binnen bestaande kaders – een redelijkheidstest en het Delaware verbod op geheime stemovereenkomsten – kunnen worden bestreden, vooral waar het gaat om (combinaties van) grootaandeelhouders. Bezwaren ziet hij nog wel bij “hol” stemmende minderheidsaandeelhouders, die tegen het belang van de vennootschap en de andere aandeelhouders stemmen, zonder dat zij een bepaalde uitkomst kunnen opleggen. Die bezwaren liggen onder meer op het terrein van onbekendheid (gebrek aan disclosure) en daarmee oncontroleerbaarheid; en in het gegeven dat veel aandeelhouders niet stemmen en de stem van de “hol” stemmende minderheidsaandeelhouder mogelijk (toch) doorslaggevend is. Oplossingen ziet hij in uitvoeriger disclosure, hetzij door de wetgever, hetzij door vennootschappen zelf in hun statuten, als voorwaarde voor het uitbrengen van stemmen; en in een afnemend aantal stemmen per aandeel bij grotere belangen.4

Hu en Black maken onderscheid tussen enerzijds aandeelhouders met beperkt of zonder economisch belang en anderzijds aandeelhouders met een netto negatief belang. Ten aanzien van de eerste groep stellen zij voor dat het vennootschapsrecht vennootschappen de vrijheid biedt in hun statuten maatregelen op te nemen die het stemrecht beperken tot de aandelen waarbij de aandeelhouder het economische belang houdt. Te denken valt aan een regeling die grotere aandeelhouders verplicht voorafgaand aan de uitoefening van het stemrecht te verklaren dat hun aandelenbelang hun economische belang (gemeten op groepsniveau) niet met meer dan een bepaald percentage overschrijdt. Ten aanzien van aandeelhouders met een (netto) negatief belang bepleiten Hu en Black een stemverbod, omdat zij reden hebben om tegen het belang van de andere aandeelhouders te stemmen.5

In Duitsland heeft Seibt een stemverbod bepleit, omdat hij meent dat de reeds voorziene beperkingen van het stemrecht aan de hand van de voor aandeelhouders geldende Treuepflicht (zie paragraaf 6.4.2c.ii) niet toereikend zijn. Hij betoogt dat bij overtreding van de transparantieverplichtingen – waarvan de door hem bepleitte uitbreiding tot economische belangen nadien is ingevoerd – de aandeelhouder niet mag stemmen. Voorts zou een aandeelhouder pas mogen stemmen op aandelen waarvan hij niet het volledige economische belang houdt indien hij de aandelen minstens drie maanden heeft gehouden, zodat record date capture wordt tegengegaan. Ten slotte stelt Seibt een stemverbod voor in gevallen waarin tegenstrijdige belangen of rechtsmisbruik te verwachten zijn. Om bewijsproblemen te voorkomen denkt hij aan gevallen waarin het belang van een aandeelhouder uitgedrukt in stemrechten het economische belang met ten minste tien procentpunten overtreft.6

In Nederland is door Schwarz bepleit dat slechts aandeelhouders met (evenredig) economisch belang stemrecht toekomt, zie paragraaf 3.2.3 hiervoor.7 De Jongh betoogt dat er geen rechtvaardiging is voor stemrecht van een aandeelhouder met netto negatief belang en dat door zo’n aandeelhouder uitgebrachte stemmen nietig zijn wegens strijd met de vennootschappelijke openbare orde, op grond van artikel 2:13 BW.8 Op deze plaats is het zinvol ook te wijzen op de in Nederland geventileerde gedachten over het beperken van rechten van aandeelhouders met een tegenstrijdig belang. Immers, aandeelhouders met een netto negatief belang bij hun aandelen hebben in zekere zin ook een belang dat tegenstrijdig is aan dat van de vennootschap en de andere aandeelhouders. In paragraaf 6.2.2d en 6.4.2c komt aan de orde in hoeverre artikel 2:8 BW hierbij uitkomst kan bieden. Dat artikel vergt een beoordeling per geval. Denkbaar is ook een aanvullende wettelijke regeling te treffen over de beperking van aandeelhoudersrechten bij tegenstrijdig belang. Een lichte vorm van zo’n (mogelijke) beperking van rechten is te vinden in artikel 2:12 BW, dat het mogelijk maakt in de statuten te bepalen dat aandeelhouders het stemrecht wordt ontzegd ten aanzien van besluiten waarbij de vennootschap aan die aandeelhouders rechten toekent of verplichtingen kwijtscheldt. Een in strijd met zo’n statutaire ontzegging uitgebrachte stem is nietig op grond van artikel 2:13 lid 1 BW. In de literatuur is de vraag opgeworpen of het een aandeelhouder wiens belang in strijd is met dat van de vennootschap niet wettelijk verboden zou moeten worden het stemrecht uit te oefenen.

Verdam pleit tegen een algemeen stemverbod voor aandeelhouders met een tegenstrijdig belang, omdat dat volgens hem voorbijgaat aan het uitgangspunt dat de aandeelhouder zijn eigen belang tot uitgangspunt mag nemen, ook als dat (mede) een vennootschapsextern belang is. De redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW begrenzen de vrijheid van uitoefening van het stemrecht; een algemeen verbod gaat Verdam te ver.9 Koelemeijer betoogt dat aan een (meerderheids)aandeelhouder met een tegenstrijdig belang op grond van artikel 2:8 BW het stemrecht en het recht om deel te nemen aan de beraadslaging in de aandeelhoudersvergadering zou kunnen worden ontzegd. Als voorbeeld noemt zij de meerderheidsaandeelhouder die zichzelf als bestuurder dechargeert.10 Ook dat lijkt een pleidooi voor een benadering van geval tot geval; geen algemeen verbod. Een stemverbod voor aandeelhouders met een tegenstrijdig belang is bepleit door Timmerman, naar aanleiding van de casus Uni-Invest/Homburg, waar een grootaandeelhouder in de aandeelhoudersvergadering stemde over een statutenwijziging waardoor hij tegen een lage koers een aanzienlijk aantal aandelen kon verwerven. Timmerman schreef daarover:11

“Mijns inziens schuilt het probleem in een casus als deze er veeleer in dat het Nederlandse vennootschapsrecht een leemte vertoont, of scherper: gewoonweg tekortschiet. Het Nederlandse vennootschapsrecht zou dienen te verbieden dat een aandeelhouder die bij het nemen van een bepaald besluit op de aandeelhoudersvergadering een tegenstrijdig belang heeft, stemrecht uitoefent. Het besluit zou alleen genomen mogen worden door de onafhankelijke aandeelhouders die geen tegenstrijdig belang hebben. Art. 2:12 BW schrijft iets dergelijks voor, maar deze bepaling is facultatief: een rechtspersoon mag ervoor kiezen in geval van tegenstrijdig belang een stemverbod voor aandeelhouders in te voeren.”

In dit citaat lijkt Timmerman enigszins strenger dan in zijn bijdrage aan het Groninger congres in 1992, waar hij een verbod bepleitte bij structurele dubbelrollen en een oplossing aan de hand van artikel 2:8 BW (zoals uitsluiting van de vergadering) bij dubbelrollen in bepaalde omstandigheden.12 De benadering die Timmerman in dit citaat kiest, kan ook leiden tot een stemverbod voor de aandeelhouder met een netto negatief economisch belang bij zijn aandelen.

b. Argumenten tegen beperking

Ook hier pleit het belang van de rechtszekerheid tegen beperking van besluitvormingsrechten van aandeelhouders met geringer economisch belang dan juridisch belang. Wie aandeelhouder is, is vrij duidelijk afgebakend en doorgaans niet voor misverstand vatbaar. Aan die duidelijkheid, die voor de praktijk van groot belang is, moet geen afbreuk worden gedaan door een toets van hun belang te introduceren. Zo’n toets leidt gemakkelijk tot lang slepende procedures over geldigheid van stemmen en dergelijke, hetgeen voor de praktijk bezwaarlijk is.13 Hu en Black hebben gewezen op verschillende problemen bij het opleggen van dergelijke beperkingen, zoals het vaststellen van het precieze economische belang in complexe derivatenposities (te meer indien sprake is van related non-host assets) en het al of niet salderen van positieve en negatieve posities van fondsbeheerders via verschillende fondsen.14

Op deze lijn zat ook de Delaware Court of Chancery in het vonnis in de zaak tussen Deephaven Risk Arb Trading, Ltd en UnitedGlobalCom, Inc – die overigens niet over besluitvormingsrechten maar over informatierechten ging. Het hedge fund Deephaven deed als aandeelhouder een verzoek tot inzage van boeken en bescheiden van UnitedGlobalCom in de zin van artikel 220 Delaware Code, terwijl zij een netto short positie had. De rechter oordeelde dat Deephaven dit verzoek mocht doen ondanks haar short positie:15

“Practically, requiring an analysis of why and under what circumstances a § 220 plaintiff came to hold a company’s shares could significantly complicate the nature of this summary and often expedited proceeding. To give effect to UGC’s position potentially would force courts to undertake a complex analysis to determine the plaintiff’s financial position net of stock, options and other derivatives. One can imagine cases in which financial experts might be necessary to make such a determination. Moreover, the specter of being forced to disclose sophisticated and proprietary trading techniques could have a chilling effect on the use of § 220 by a substantial segment of stockholders. Finally, unlike in other situations such as voting, the § 220 analysis includes its own safeguard against plaintiffs with economic incentives that are not aligned with other stockholders: the proper purpose analysis. For all of these reasons, I see no grounds to discount Deephaven’s beneficial ownership of UGC shares held at Barclays because it also held off-setting short positions.”

Als gezegd betrof het hier een informatierecht. De rechter overweegt expliciet dat het niet om het uitoefenen van stemrecht gaat, al doet de manier waarop hij dat overweegt vermoeden dat bij stemrecht wellicht wel ruimte zou zijn voor een beperking. In de uitspraak valt een bevestiging te lezen van de gedachte dat een toets van het economisch belang bij het uitoefenen van aandeelhoudersrechten bezwaarlijk is.

Ook in de hiervoor in paragraaf 3.3.4d aangehaalde zaak Telus/Mason was de rechter terughoudend een aandeelhouder af te houden van een verzoek tot bijeenroeping van een aandeelhoudersvergadering – hier wel een besluitvormingsrecht dus – vanwege het gedeeltelijk ontbreken van economisch belang bij zijn aandelen, met als hoofdreden het ontbreken van een grondslag daarvoor in wet- of regelgeving:16

“The fact that Mason has hedged its position to the extent that it has is cause for concern. There is, at the very least, a strong concern that its interests are not aligned with the economic well-being of the company. That said, there is no indication that it is violating any laws, nor is there any statutory provision that would allow the court to intervene on broad equitable grounds. To the extent that cases of “empty voting” are subverting the goals of shareholder democracy, the remedy must lie in legislative and regulatory change.”

Edelman, Thomas en Thompson wijzen ook op de moeilijkheid van de toets of een aandeelhouder het economische belang heeft, waar zij schrijven:17

“Our theory suggests that empty voting is not a legitimate exercise of the franchise and should be banned. As a practical matter, there do not appear to have been a large number of American cases since Mylan; additionally, it may be too costly to enforce such a ban because of the line drawing problems inherent in defining empty voting, and the sophistication of the derivatives market will make it difficult to determine when it occurs.”

Ook Ringe wijst op afbakeningsproblemen en merkt voorts terecht op dat het afnemen van het stemrecht van aandeelhouders zonder economisch belang ook gunstige effecten van het loskoppelen van stemrecht en economisch belang wegneemt, zoals het gegeven dat geïnformeerde aandeelhouders met extra stemrecht effectief toezicht op het bestuur kunnen uitoefenen. Ringe wijst ook op mogelijke bezwaren voortvloeiend uit het EVRM, waarover hierna:18

“Doubts arise from other quarters, however, chiefly related to similar delimitation problems that have emerged from discussions over a possible ban on risk-decoupling structures altogether. Just like a prohibition, a disenfranchisement rule is a “black and white” instrument, which offers two options: either the shareholder is disenfranchised, or he is not disenfranchised. Accordingly, no room for a “grey” solution remains, which might be desirable in a partly risk-reduced situation, for example. An automatic deprivation of the right to vote will therefore often yield inappropriate results.

In addition, as described above, a reduced risk position may also produce positive effects, which can be subject to elimination through imposing a voting ban. With this, I refer to above-described activist shareholders who may obtain additional voting power to effectively monitor the management. Individual shareholders are given a way to exercise additional influence – a possibility to overcome a normalized state of “rational apathy.” Again, an automatic prohibition or an automatic voting ban would go too far and would restrict this certainly desirable situation.

Finally, we must recognize that the loss of a voting right is a far-going intervention and an extensive interference with the membership rights of shareholders, which should be limited to exceptional cases. Such a rule could also affect the guarantee of property in the European Convention of Human Rights and, more generally, the principle of proportionality.”

Om deze redenen bepleit Ringe geen algemene beperking van aandeelhoudersrechten bij een aandeelhouder met beperkt of zonder economisch belang, maar een beoordeling per geval door de financiële toezichthouder, naast overigens verdere transparantieverplichtingen. Het gaat Ringe vooral om posities van grote aandeelhouders die eveneens aanzienlijke short posities hebben. De toezichthouder kan onderzoek doen naar de voorliggende feiten (mede op basis van de informatie die zij vanwege de meldingsplichten verkrijgt) en snelle en evenredige maatregelen nemen, zoals het schorsen van het stemrecht.19 Zo’n sanctie sloot volgens Ringe aan op een regeling in artikel 28bis van het voorstel tot wijziging van de Transparantierichtlijn20 dat voorzag in schorsing van stemrecht door toezichthouders bij schending van bepaalde meldingsplichten. Dat artikel heeft de eindstreep21 overigens niet gehaald. In de Nederlandse context kan gewezen worden op artikel 5:52 Wft, dat voorziet in een schorsing van stemrecht door de rechtbank bij schending van bepaalde meldingsplichten.22

De genoemde bezwaren zouden wellicht gedeeltelijk kunnen worden ondervangen door aan te knopen bij de verplichte meldingen van short posities in beursvennootschappen zoals besproken in paragraaf 4.4.2; een remedie waar ik ook op wees bij de bespreking van de mogelijke uitbreiding van besluitvormingsrechten tot houders van economische belangen (paragraaf 5.3.2b). Het register van dergelijke meldingen zou tot bewijs van het ontbreken van een economisch belang kunnen dienen. Hoewel de AFM enige controle uitoefent op de juistheid van de meldingen en bij twijfel nadere inlichtingen vraagt,23 lijkt dit systeem echter van onvoldoende waarborgen voorzien om een sluitend beeld te bieden voor de beperking van besluitvormingsrechten tot een niveau dat correspondeert met het economische belang. Daar komt bij dat het register slechts informatie geeft over het overschrijden van bepaalde drempels een geen informatie over precieze short posities, terwijl niet alleen de eigen belangen maar ook die van gecontroleerde ondernemingen geconsolideerd moeten worden gemeld, hetgeen het beeld vertekent. Ten slotte geldt deze meldingsplicht slechts ten aanzien van belangen in Nederlandse vennootschappen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, en daarmee niet voor belangen in veel “beurs- NVs in den vreemde”, zie paragraaf 4.4.1.

In aanvulling op het belang van duidelijkheid en rechtszekerheid geldt dat waar geen besluitvormingsrechten toekomen aan de houder van een economisch belang, de besluitvormingsrechten van een aandeelhouder zonder economisch belang niet moeten worden beperkt. Immers, dan zouden er – bijvoorbeeld wat betreft het stemrecht, minder stemmen kunnen worden uitgebracht dan er aandelen uitstaan, terwijl die stemmen niet ter compensatie toekomen aan de houders van de economische belangen bij aandelen. Die incongruentie is niet wenselijk. Anders gezegd: als de houder van een economisch belang bij een aandeel geen besluitvormingsrecht verwerft, verliest de aandeelhouder die zijn economisch belang wegcontracteerde, ook geen besluitvormingsrechten.

Voor de Nederlandse situatie is voorts van belang dat de koppeling tussen juridische gerechtigdheid en economisch belang toch al niet absoluut is: de wet laat op verschillende manieren afwijkingen toe, zie paragraaf 3.2.2.24 Daarnaast zijn er wellicht nog klemmender redenen het uitoefenen van besluitvormingsrechten niet te beperken tot de omvang van het economische belang van de aandeelhouder. Zo’n beperking zou verschillende in Nederland gangbare praktijken belemmeren. Te denken valt in de eerste plaats aan certificering van aandelen. De beperking van het uitoefenen van besluitvormingsrechten tot aandeelhouders met economisch belang zou betekenen dat een stichting administratiekantoor geen besluitvormingsrechten zou kunnen uitoefenen, omdat het administratiekantoor bij die aandelen geen economisch belang heeft. Dat is een onwenselijke consequentie die de doeleinden van certificering buiten bereik brengt. Bij beursvennootschappen zou certificering niet meer werken als middel ter voorkoming van absenteïsme op aandeelhoudersvergaderingen (en evenmin als beschermingsmaatregel). In familieverhouding zou certificering niet meer leiden tot de beoogde concentratie van zeggenschap. Tot op zekere hoogte zou wellicht bepleit kunnen worden dat het administratiekantoor op basis van een al dan niet impliciete volmacht de certificaathouders kan vertegenwoordigen bij de uitoefening van besluitvormingsrechten – die rechten zouden dan immers aan de certificaathouders moeten toekomen – maar zo’n volmacht is niet onherroepelijk. In de tweede plaats valt te denken aan preferente en prioriteitsaandelen waarbij de besluitvormingsrechten, in ieder geval de hoeveelheid stemrecht of zeggenschap, niet gelijk lopen met het economische belang althans daartoe niet in dezelfde verhouding staan als bij gewone aandelen het geval is. Een beperking van besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder economisch belang zou voorts bij aandelen die geen recht geven op uitkeringen uit de winst en de reserves tot complicaties leiden. De bedoeling van de wetgever is immers juist dat houders van die aandelen wel besluitvormingsrechten hebben. (Al is voorstelbaar dat die aandeelhouders geen redelijk belang hebben bij de vernietiging van besluiten die vooral economische belangen bij aandelen raken.)

c. Beperking besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder economisch belang en het EVRM

i. Bescherming van het eigendomsrecht

Een interessante vraag is of het beperken van besluitvormingsrechten, in het bijzonder stemrecht, van een aandeelhouder met beperkt of zonder economisch belang mogelijk is gelet op de bescherming van het eigendomsrecht in artikel 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM (hierna: “EP”). Dat artikel bepaalt dat iedere persoon recht heeft op het ongestoorde genot van zijn eigendom. Het artikel bepaalt voorts dat eigendom niet zal worden ontnomen behalve in het algemeen belang en onder voorwaarden voorzien in de wet en in de algemene beginselen van internationaal recht. Deze bepalingen laten, zo vervolgt het artikel, onverlet dat de staat wetten mag toepassen die hij noodzakelijk acht om, voor zover hier relevant, het gebruik van eigendom te reguleren (in de Engelse tekst: “control”) in overeenstemming met het algemeen belang. Daarnaast onderzoekt het Europees Hof voor de Rechten van de Mens, indien geen sprake is van ontneming of regulering, of sprake is van een andere inmenging (“interference”) in het ongestoorde genot van eigendom, welke inmenging niet in het algemeen belang is (en in dat geval onrechtmatig).25

Het ontnemen van rechten heeft een definitief en volledig karakter. Waar het gaat om een tijdelijke maatregel of een maatregel die de rechten van een aandeelhouder slechts gedeeltelijk ontneemt, zal eerder sprake zijn van het reguleren van het gebruik van eigendom.26 Soms valt een keuze moeilijk te maken. Het onderscheid tussen ontneming, regulering en andere inmenging is niet altijd scherp en is wellicht minder groot dan het lijkt, omdat de toets in de praktijk dezelfde benadering kent.27

De toets of de voorwaarden zijn voorzien in de wet (de lawfulness) wordt tot op zekere hoogte ook toegepast bij het reguleren van het gebruik van eigendom. Het gaat dan om vereisten van voorzienbaarheid, precisie en kenbaarheid van de regulering en de rechtsbescherming ertegen. Van belang is dat de term “wet” onder het EVRM niet alleen de wet maar ook jurisprudentie omvat; waarvoor dan ook de vereisten van voorzienbaarheid, precisie en kenbaarheid gelden.28 Schild spreekt ook van “het vereiste van legal certainty”.29 Bij de vraag wat het algemeen belang behelst – relevant bij ontneming, regulering en overige inmenging – past het EHRM slechts een beperkte toets toe en eerbiedigt het hof vaak de afweging van de nationale wetgever.30 Bij de toets aan het algemeen belang wordt (ook) beoordeeld of de maatregel proportioneel is in de zin dat er een “fair balance” is tussen het algemeen belang en de belangen en rechten van het individu, waarbij ook de omvang van een eventuele compensatie van belang is.31

ii. Toepassing van artikel 1 EP op aandelen en besluitvormingsrechten

Het begrip eigendom is ruim en kan zowel zaken als rechten omvatten; de Franse tekst spreekt over “biens”, de Engelse over “possessions”. Het begrip is niet scherp afgebakend. Van belang is onder meer dat het gaat om een recht of belang met economische waarde; waar die economische waarde niet geraakt wordt, vindt artikel 1 EP geen toepassing. Het object van eigendom moet voorts voldoende bepaalbaar en afdwingbaar zijn.32

Aandelen in een vennootschap zijn aangemerkt als eigendom.33 De voormalige Europese Commissie voor de Rechten van de Mens besliste in 1982 in een zaak over een wettelijke uitkoopregeling:34

“It should first of all be seen whether the right referred to in Article 1 of the First Protocol applied in the case of company shares. A company share is a complex thing: certifying that the holder possesses a share in the company, together with the corresponding rights (especially voting rights), it also constitute, as it were, an indirect claim on company assets. In the present case, there is no doubt that the NK shares had an economic value. The Commission is therefore of the opinion that, with respect to Article 1 of the First Protocol, the NK shares held by the applicants were indeed “possessions” giving rise to a right of ownership.”

Dat aandelen “economic value” hebben, is van belang voor de kwalificatie als eigendom, zo volgt ook uit de uitspraak in een zaak waarin een aandeelhouder zich verzette tegen gevolgen van een insolventieprocedure ten aanzien van de vennootschap: omdat de schulden de waarde van de bezittingen overtroffen en de aandelen dus geen waarde vertegenwoordigden, kon geen sprake zijn van ontneming van eigendom als gevolg van de insolventieprocedure:35

“Les requérants se plaignent également de ce que leurs actions sont dépourvues de toute valeur suite à la liquidation spéciale de leur société. Selon eux, cela constitue une atteinte au droit au respect de leurs biens, en violation de l’article 1 du Protocole N° 1 (P1-1).

La Commission rappelle tout d’abord qu’elle a déjà admis qu’une action de société anonyme constitue un “bien” au sens de l’article 1 du Protocole N° 1 (P1-1) (voir, notamment, N° 11189/84, déc. 11.12.86, (…)). En particulier, la Commission considère qu’une action de société certifie que son détenteur possède une part du capital social et constitue une créance indirecte sur les actifs sociaux (op. cit.).

Cela étant, la Commission ne saurait pas admettre qu’au cas oé les dettes d’une société sont supérieures à ses actifs, ses actionnaires puissent se prétendre victimes d’une violation de leur droit au respect de leurs biens. En effet, dans ces circonstances, la mise en liquidation d’une société ne saurait avoir pour conséquence de priver les actionnaires de leurs “biens”, puisqu’il n’y a plus par définition que des dettes et non plus d’espoir de créances.

Tel est le cas d’espèce, puisque la société des requérants a été soumise au régime de liquidation spéciale, en raison notamment de son incapacité à honorer ses dettes et afin de permettre le remboursement de ses créanciers.

Au vu des considérations qui précèdent, la Commission estime qu’il n’y pas, en l’espèce, privation de propriété à l’encontre des requérants, de sorte que cette partie de la requête e[s]t manifestement mal fondée et doit être rejetée (…).”

Een Zweedse zaak betrof de bezwaren van een aandeelhouder tegen een heffing opgelegd aan vennootschappen, met de opbrengst waarvan aandelen in vennootschappen werden gekocht, welke aandelen werden beheerd door een werknemersinvesteringsfonds. De Europese Commissie voor de Rechten van de Mens oordeelde (na te hebben vastgesteld dat het niet aan de aandeelhouder was te klagen over de heffing die aan de vennootschap was opgelegd) dat het niet nodig was te beslissen of macht of invloed van een aandeelhouder in een vennootschap op zichzelf eigendom vormt. Zelfs als die beslissing bevestigend zou luiden, was geen sprake van schending van artikel 1 EP omdat de klager als minderheidsaandeelhouder geen controle had over de vennootschap:36

“However, the applicant has also complained under Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1) to the Convention that he is deprived of his influence and power over the companies in which he holds shares. In this respect the Commission observes that a company share is a complex thing. It certifies that the holder possesses a share in a company together with the corresponding rights. This is not only an indirect claim on company assets but other rights, especially voting rights and the right to influence the company, may follow the share. In these circumstances the Commission would not exclude that the applicant may claim to be a victim of an alleged violation of Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1) and this complaint is not rejected for this reason.

In the present case the Commission recalls that the second applicant owns shares in five companies liable to contribute under the new system. There is no doubt that these shares are “possessions” within the meaning of Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1).

However, in the present case, the Commission also recalls that the second applicant has not been compelled in any way to surrender his shares nor is he liable to contribute to the tax system in question. The issue which might arise is therefore only whether the second applicant’s power or influence over the companies as shareholder is protected by Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1) and, if so, whether the applicant’s situation was indeed of such a character that the right secured to him by that provision has been infringed.

The Commission does not find it necessary, however, in this case to decide whether the power or influence a shareholder may acquire over a company is a “possession” within the meaning of Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1), because even assuming this to be the case the present case does not disclose any appearance of a breach of this provision. In the companies in which the second applicant holds shares, his shareholdings are of such size that he cannot in his capacity as shareholder control any of these companies. There has accordingly not been any interference with his rights under Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1) and it follows that the complaint is manifestly ill- founded within the meaning of Article 27 para. 2 (Art. 27-2) of the Convention.”

Zo bezien lijkt het erop dat slechts een meerderheidsaandeelhouder, met “control”, aanspraak kan maken op bescherming van zijn invloed. Achteraf lijkt de Commissie de uitspraak toch iets ruimer te lezen en in een aantasting van de aan aandelen verbonden macht of invloed, reden te zien voor ontvankelijkheid; de klacht was alleen kennelijk ongegrond – zo volgt uit de verwijzing naar deze uitspraak door de Commissie nadien:37

“As regards in particular the complaint under Article 1 of Protocol No. 1 (P1-1) to the Convention it is true that the Commission has previously accepted as a victim a shareholder claiming that an attack on his right to influence a company interfered with his property rights (cf. No. 11189/84, Dec. 11.12.86, (…)).”

Ook in een latere uitspraak zag het EHRM geen noodzaak in te gaan op de vraag of invloed en macht als (meerderheids) aandeelhouder op zichzelf als “eigendom” valt aan te merken.38 Het EHRM bouwde op de twee hiervoor geciteerde uitspraken voort in een zaak over onder meer, kort gezegd, onvoldoende rechtsbescherming tegen de verwatering van een aandelenbelang, waardoor de invloed als aandeelhouder was afgenomen:39

“La Cour observe que conformément à sa jurisprudence constante, « une action de société est une chose complexe. Elle certifie que son détenteur possède une part du capital social et les droits correspondants. Il ne s’agit pas seulement d’une créance indirecte sur les actifs sociaux, mais d’autres droits également, particulièrement des droits de vote et le droit d’influer sur la société, peuvent accompagner l’action. » (no 11189/84, société S. et T. c. Suède, déc. du 11 décembre 1986, (…)). La Cour rappelle également qu’une action de société anonyme ayant une valeur économique peut être considérée comme un bien (no 8588/79 et 8589/79, Bramelid et Malmstrom c. Suède, déc. du 12 octobre 1982, (…)).

La Cour observe qu’en l’espèce, la société requérante possédait au départ 49 % des actions de Sovtransavto-Lougansk, ce qui lui permettait, conformément au droit ukrainien et au statut de Sovtransavto-Lougansk, de participer directement à l’activité de la société et au vote à l’assemblée des actionnaires. La requérante pouvait, le cas échéant, bloquer toute décision de la société anonyme en matière de modifications de ses actes statutaires ou d’augmentation de ses fonds statutaires. A cet égard, elle relève que la dévalorisation des actions de la requérante a entraîné la perte de son influence sur l’activité de Sovtransavto-Lougansk. La Cour estime donc que les actions que détenait la requérante avaient indubitablement une valeur économique et peuvent être considérées comme des « biens » au sens de l’article 1 du Protocole no 1.”

In de afweging van het EHRM, leidend tot de conclusie dat het aandelenbelang als eigendom kwalificeert, lijkt van belang dat deze minderheidsaandeelhouder kennelijk bepaalde besluiten kon blokkeren. Het EHRM verwees naar deze beslissing in een zaak waar het belang van een aandeelhouder in een noodlijdende bank sterk verwaterd werd door ingrijpen van de toezichthouder:40

“59. (…) Whenever a shareholder’s interests are harmed by a measure directed at the company, it is up to the latter to take appropriate action. An act infringing only the company’s rights does not involve responsibility towards the shareholders, even if their interests are affected. Such responsibility arises only if the act complained of is aimed at the rights of the shareholder as such (…), or if the company has been wound up.

60. The Court observes in this respect that a share in a company is a complex object. It certifies that the holder possesses a share in a company together with the corresponding rights. This encompasses the right to a share to the company’s assets in the event of its being wound up, but other unconditioned rights, especially voting rights and the right to influence the company’s conduct (Eur. Comm. HR, No. 11189/84, Dec. 11.12.1986 (…)). The Court finally recalls its recent case-law according to which shares in a public company have an economic value and, therefore, are to be regarded as “possessions” within the meaning of Article 1 of Protocol No. 1 to the Convention. Accordingly, this provision is applicable to the circumstances of the present case (SOVTRANSAVTO HOLDING v. Ukraine, No. 48553/99, Dec. 27.09. 2001). The Court finally recalls a decision given in another case, in which the applicants, who were shareholders in a public company, complained that as a result of a merger of the latter with another company, they were obliged to exchange the shares in the old company against shares in the new one at an unfavourable rate. In that case the Court considered that the applicants as shareholders could claim to be victims of a violation of Article 1 of Protocol No. 1 (see Offerhaus and Offerhaus v. the Netherlands, no. 35730/97, Dec. 16.01.2001).

61. The Court observes that in the present case, the shares held initially by the applicant represented approximately 45 per cent of the bank’s equity capital. Following measures of the Board of Receivers appointed by the National Bank of Poland, the applicant’s shareholding decreased to 0,4 per cent. As a result, the value of the shares in real terms was very seriously reduced. The applicant undeniably lost his property as a result of these measures. Moreover, the applicant’s powers resulting from his ownership of shares and his powers to influence the company and to vote have decreased seriously. It must be recalled in this connection that the term “victim” used in Article 25 of the Convention denotes the person directly affected by the act or omission which is at issue (Eckle v. Germany judgment of 15 July 1982 (…)), in specie the applicant.

62. The Court accordingly concludes that in the present case the applicant, as a shareholder in a public company, may claim victim status regarding his complaint under Article 1 of Protocol No. 1.”

De klacht wordt vervolgens overigens verworpen omdat de inbreuk aan de voorwaarden voldeed. Uit het voorgaande valt te concluderen dat aandelen eigendom in de zin van artikel 1 EP opleveren, omdat zij een economische waarde hebben. Uit met name de laatste twee uitspraken volgt dat het feit dat aan de aandelen zeggenschapsrechten zijn verbonden, een rol speelt bij de kwalificatie als eigendom en dat de (beweerde) aantasting van zeggenschapsrechten kan leiden tot ontvankelijkheid in een verzoek ter zake van schending van artikel 1 EP.41

iii.Beperking besluitvormingsrechten in strijd met artikel 1 EP?

De vraag is of het beperken van besluitvormingsrechten van aandeelhouders die geen economisch belang bij hun aandelen hebben, in strijd is met de bescherming van het eigendomsrecht waarin artikel 1 EP voorziet. Het antwoord is niet eenduidig.

In de eerste plaats vallen aandelen onder de bescherming van het eigendomsrecht omdat zij een economische waarde hebben. Indien de aandeelhouder het economisch belang bij zijn aandelen ontbeert, is de vraag of zij voor hem nog economische waarde hebben. Ik zou willen aannemen dat ook voor een aandeelhouder zonder economisch belang bij zijn aandelen, die aandelen nog een zeker residuele economische waarde hebben. Die waarde is gelegen in de besluitvormingsrechten (“powers to influence the company and to vote”) en in de mogelijke verplichting (en schadeplichtigheid bij niet- nakoming daarvan) die besluitvormingsrechten in te zetten voor de bescherming van de economische rechten van de partij aan wie de aandeelhouder zijn economische belang overdroeg.

In de tweede plaats kan aantasting van (aan aandelen verbonden) besluitvormingsrechten worden aangemerkt als inbreuk op het eigendomsrecht; al is mij geen EHRM- uitspraak bekend waarin zo’n aantasting zelfstandig leidde tot het aannemen van schending van artikel 1 EP. Ook Schild meent dat besluitvormingsrechten kwalificeren als eigendomsrechten, waar hij schrijft:42

“Op zichzelf beschouwd valt het recht om de algemene vergadering te mogen bijwonen wellicht niet (afzonderlijk) op geld te waarderen, maar een belemmering om de algemene vergadering van aandeelhouders bij te wonen betreft wel een inmenging in het recht op het ongestoorde genot van het aandeel. Het lijdt ten slotte geen twijfel dat ook optierechten, certificaten van aandelen, stemrechten, rechten die bepaalde aandeelhouders op grond van de statuten toekomen (bijv. rechten verbonden met prioriteitsaandelen) kwalificeren als eigendomsrechten onder art. 1 EP, nu in alle gevallen sprake is van rechten met een proprietary nature.”

Langs dezelfde lijnen redenerend, acht Schild het een inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders indien de Ondernemingskamer een tijdelijke bestuurder benoemt waar normaliter de algemene vergadering bevoegd is bestuurders te benoemen.43

Illustratief is de e-Traction-zaak. De Ondernemingskamer had, voor zover relevant, de overdracht ten titel van beheer bevolen van de aandelen in e-Traction Europe B.V. aan beheerder Cornelissen, voor de duur van twee jaren, daarbij bepalend dat de beheerder de aandelen mocht certificeren. Cornelissen droeg de aandelen vervolgens ter certificering over aan een stichting administratiekantoor, waardoor de tijdelijke overdracht een min of meer permanent karakter kreeg – de certificering kon slechts ongedaan worden gemaakt met goedvinden van beide ruziënde (indirecte) aandeelhouders, Heinen en Le Comte. Onder het beheer en onder de certificering behield de voormalige aandeelhouder het economische belang. Onder het beheer had zij geen stemrecht; maar dat was een tijdelijke voorziening. Bij de certificering verloor zij het stemrecht echter permanent. Als certificaathouder had zij – uitgaande van medewerking van de vennootschap (of thans toekenning van vergaderrechten al dan niet door tijdelijke afwijking van de statuten) – immers besluitvormingsrechten met uitzondering van stemrecht. Te laat – via een nieuw enquêteverzoek in plaats van door het instellen van een rechtsmiddel tegen de beschikking van de Ondernemingskamer waarbij certificering werd toegestaan – werd opgekomen tegen de certificering, onder meer met een beroep op schending van artikel 1 EP. In zijn conclusie voor de beschikking van de Hoge Raad gaat A-G Timmerman, ten overvloede uitvoerig in op de vraag of de certificering in strijd was met artikel 1 EP. Hij concludeert dat de certificering een inmenging in het eigendomsrecht opleverde, vanwege het niet kunnen uitoefenen van stemrechten:44

“3.42. Uitgaande van bovenstaande opvatting levert (de sanctionering in de 2009- beschikking van) de onderhavige certificering een schending van het recht op bescherming van eigendom in de zin van art. 1 EP op. Dat sprake is van een “interference” op het recht van het ongestoorde genot van (de eigendomsrechten op) de aandelen, is m.i. wel aannemelijk. In par. 3.44 hierna zal ik nog enkele opmerkingen wijden aan de vraag of sprake is van regulering of ontneming van de eigendom, maar duidelijk is dat Le Comte voor onbepaalde tijd niet de houder is van zijn (oorspronkelijk middellijk gehouden) aandelen. Dat betekent i.i.g. dat hij zijn stemrechten niet kan uitoefenen. Om de toets van art. 1 EP te doorstaan, moet een “interference” noodzakelijk zijn in het algemeen belang en plaatsvinden “onder voorwaarden voorzien in de wet en in de algemene beginselen van internationaal recht”. Bovendien moet sprake zijn van een “fair balance” waarbij de betrokkene geen “individual and excessive burden” te dragen krijgt.

3.43. De bovenstaande uiteenzetting impliceert m.i. dat er een wettelijke basis is voor een tijdelijke voorziening tot overdracht van aandelen ten titel van beheer (art. 2:356 onder e BW) en dat die basis ook ruimte laat voor certificering. Deze impliceert ook dat er onvoldoende (duidelijke) wettelijke basis is voor de certificering na afloop van de voorziening. Weliswaar kan worden betoogd dat de wettelijke grondslag ruimte laat om de certificering nog enige tijd daarna voort te laten duren als dat een concrete, beperkte termijn betreft en/of de betreffende aandeelhouder zelf de beëindiging in de hand heeft. Dat is hier echter niet het geval.

3.44 De vragen of de “interference” noodzakelijk was en of sprake is van een “fair balance”, zonder “individual and excessive burden”, hoeven bij het ontbreken van een wettelijke basis niet meer te worden beantwoord om tot de slotsom te komen dat sprake is van strijd met art. 1 EP. Ook de vraag of een interference door middel van certificering voor onbepaalde tijd moet gelden als “ontneming” van eigendom, dan wel “regulering”, hoeft daarvoor niet aan de orde te komen. Deze vraag speelt zich ook af binnen de “fair balance test”. De “interference” houdt (met name) in dat Le Comte geen gebruik kan maken van zijn stemrechten. De economische waarde van het aandeel is met de certificering ongemoeid gelaten en Le Comte houdt daar aanspraak op in de rol van certificaathouder. Het feit dat met de converteerbare lening een risico op een zekere mate van verwatering was ontstaan, staat in dat opzicht m.i. op zichzelf. Of met het onthouden van stemrechten sprake is van “ontneming”, hangt af van de vraag of het stemrecht een zelfstandig goed is. Ik neig er naar te oordelen dat dat niet het geval is. Stemrechten zijn aan het aandeel verbonden nevenrechten. Dit zou betekenen dat sprake is van regulering.”

Enkel het niet kunnen uitoefenen van het aan het aandeel verbonden stemrecht kwalificeert volgens Timmerman als inbreuk op het eigendomsrecht, ook al blijven het economische belang en andere besluitvormingsrechten onaangetast. Van die opvatting gaat ook Schild uit. Hij meent dat de vraag of sprake is van ontneming of regulering van eigendom niet eenduidig te beantwoorden is, maar meent net als Timmerman dat stemrechten aan het aandeel verbonden nevenrechten zijn en de economische waarde van het aandeel intact is gelaten, zodat niet voor de hand ligt de inmenging als ontneming te kwalificeren.45

In de derde plaats is relevant of de inbreuk – het beperken van besluitvormingsrechten van een aandeelhouder zonder economisch belang – voldoet aan de voorwaarden van artikel 1 EP: of de inbreuk is voorzien bij de wet, in het algemeen belang is en proportioneel is. De wet voorziet op enkele plaatsen in het schorsen van stemrecht. Te wijzen valt op artikel 1:86 Wft op grond waarvan het stemrecht van aandeelhouders in banken of beleggingsondernemingen kan worden geschorst door de toezichthouder indien die aandeelhouders voor bepaalde overtredingen verantwoordelijk zijn, en voorts op artikel 5:52 Wft op grond waarvan de rechtbank, als sanctie op niet voldoen aan verplichtingen tot het melden van belangen onder Hoofdstuk 5.3 Wft, een schorsing van het stemrecht in de uitgevende instelling kan uitspreken voor ten hoogste drie jaar, op vordering van onder meer houders van een substantiële deelneming en de uitgevende instelling zelf.46 Een wettelijke voorziening over het beperken van besluitvormingsrechten van een aandeelhouder zonder economisch belang is er naar huidig recht echter niet. Denkbaar is wel dat de Ondernemingskamer een onmiddellijke voorziening van die strekking treft.

Aan de voorwaarde “voorzien bij de wet” wordt dan voldaan door artikel 2:349a BW in combinatie met de bestaande jurisprudentie van de Ondernemingskamer over het schorsen van stemrecht. Die jurisprudentie heeft onder meer47 betrekking op impassesituaties,48 het onvoldoende rekening houden met belangen van minderheidsaandeelhouders,49 gevaar voor de continuïteit van de vennootschap50 en handelen in strijd met het belang van de vennootschap.51 Nu het schorsen van stemrecht in veel verschillende situaties als voorziening wordt getroffen en voor de hand ligt dat het uitoefenen van stemrecht zonder economisch belang zich zal voordoen in gevallen die dicht naast de genoemde situaties liggen (met name handelen in strijd met het belang van de vennootschap) is aannemelijk dat zo’n maatregel, althans het voorschrift waarop de maatregel is gebaseerd, voldoende precies, kenbaar en voorzienbaar is en zal zijn voldaan aan het lawfulness-vereiste.52 Aan dat vereiste zou overigens ook worden voldaan indien in de wet zou worden bepaald dat aan een aandeelhouder zonder economisch belang geen besluitvormingsrechten toekomen.

Bij de vraag of het beperken van besluitvormingsrechten in het algemeen belang is, kan het belang van de vennootschap voor een bevestigend antwoord zorgen. Aangenomen wordt dat met het welvaren van de vennootschap het algemeen belang wordt gediend.53 Dit geldt zowel bij een voorziening die de Ondernemingskamer treft met het oog op het belang van de vennootschap als wanneer de wetgever met dat doel voor ogen een regeling zou treffen waarbij de besluitvormingsrechten van een aandeelhouder zonder economisch belang worden beperkt, mede gelet op de beoordelingsvrijheid die het EHRM aan de nationale wetgever gunt.

Ten aanzien van de voorwaarde van proportionaliteit is van belang dat het bij het beperken van besluitvormingsrechten zal gaan om regulering, niet om ontneming van eigendom (zie ook het citaat hiervoor uit de conclusie van A-G Timmerman voor de beschikking inzake e-Traction), zodat in beginsel geen volledige compensatie nodig zal zijn om tot een fair balance te kunnen concluderen. Voorts is van belang dat artikel 2:349a BW voor het treffen van een onmiddellijke voorziening eist dat die voorziening vereist is in verband met de toestand van de rechtspersoon of in het belang van het onderzoek, waarbij de belangen van de rechtspersoon en de betrokken anderen moeten worden afgewogen. In feite is dit reeds een proportionaliteitstoets. Voor de hand ligt daarom dat ook aan deze voorwaarde kan worden voldaan.54 Bij een wettelijke regeling zal onder meer van belang zijn wat de duur van de beperking is en zal in klemmende gevallen artikel 2:8 BW ten gunste van de aandeelhouder uitkomst moeten brengen om aan de eisen van artikel 1 EP te kunnen voldoen.55

Geconcludeerd moet worden dat het beperken van besluitvormingsrechten van een aandeelhouder zonder economisch belang bij zijn aandelen geen schending oplevert van artikel 1 EP indien de Ondernemingskamer bij onmiddellijke voorziening zo’n beperking oplegt, ervan uitgaande dat aan de voorwaarden van artikel 2:349a BW is voldaan, waarbij met name van belang is dat de beperking is vereist met het oog op het belang van de vennootschap. Zou een wettelijke regeling worden ingevoerd die de besluitvormingsrechten van een aandeelhouder zonder economisch belang beperkt, lijkt die niet in strijd te hoeven zijn met artikel 1 EP, zij het dat in klemmende gevallen wellicht van die regeling zou moeten worden afgeweken met een beroep op artikel 2:8 BW.

d. Beoordeling

Op basis van het voorgaande ben ik in beginsel voorstander van het beperken van het bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht en stemrecht van aandeelhouders met een netto negatief belang bij hun aandelen. Bij aandeelhouders met beperkt of zonder economisch belang bij hun aandelen zijn de redenen tegen beperking van besluitvormingsrechten doorslaggevend, zij het dat bij het recht vernietiging van besluiten te vorderen, een toets van hun belang moet plaatsvinden waar het economische belang een rol kan spelen. Dit laatste geldt ook voor de aandeelhouder met netto negatief belang die zich op artikel 2:15 BW beroept.

Naar mijn opvatting verdient het in beginsel de voorkeur besluitvormingsrechten van een aandeelhouder gelijk te laten lopen met zijn economische belang bij de aandelen, erkende uitzonderingen als certificering, preferente aandelen en prioriteitsaandelen daargelaten. Daaruit vloeit voort dat een aandeelhouder idealiter slechts besluitvormingsrechten kan uitoefenen voor zover hij het economische belang bij zijn aandelen houdt. Het EVRM behoeft aan zo’n beperking van besluitvormingsrechten in beginsel niet in de weg te staan. Toch moeten de belangen van de rechtszekerheid en de praktijk zwaarder wegen. Het kan van een vennootschap niet gevergd worden bij iedere uitoefening van het bijeenroepingsrecht, het agenderingsrecht, laat staan het stemrecht, te controleren of de aandeelhouder het volledige economische belang bij zijn aandelen houdt, mede omdat de omvang van het economische belang vaak niet eenvoudig is vast te stellen. Een algemene regel die de besluitvormingsrechten van aandeelhouders met beperkt of zonder economisch belang inperkt of wegneemt lijkt mij daarom niet aangewezen. Dat geldt eens te meer omdat ik ten aanzien van houders van economische belangen heb bepleit dat hun in het algemeen geen besluitvormingsrechten toekomen en het beperken van besluitvormingsrechten van aandeelhouders onder economisch belang dan een incongruente situatie zou doen ontstaan. Een alternatief systeem waarbij besluitvormingsrechten in het algemeen slechts worden toegekend aan houders van economische belangen, zoals genoemd in paragraaf 5.3.2c, lijkt mij evenmin aangewezen.

Bij deze afweging speelt mee dat artikel 2:8 BW enige waarborg kan bieden tegen handelen van aandeelhouders met beperkt of zonder economisch belang dat de vennootschap schaadt, waarover nader paragraaf 6.4.2. Enige bescherming biedt ook het enquêterecht, met name via de onmiddellijke voorzieningen van artikel 2:349a BW. Dit betekent overigens niet dat alleen maatregelen achteraf mogelijk zijn. In sprekende gevallen is heel wel denkbaar dat de vennootschap ook voorafgaand aan een algemene vergadering in kort geding of in een enquêteprocedure voorzieningen vraagt tegen het uitoefenen van besluitvormingsrechten zonder economisch belang. Ook dat komt naar mijn oordeel niet in strijd met de vereisten van artikel 1 EP.

Een uitzondering kan worden gemaakt voor aandeelhouders met een netto negatief belang bij hun aandelen. Anders dan aandeelhouders met beperkt of zonder economisch belang bij hun aandelen, hebben aandeelhouders met een netto negatief belang een belang dat tegenstrijdig is met dat van de vennootschap en hun medeaandeelhouders. Ten aanzien van die aandeelhouders is de nood het hoogst – alleen zij hebben immers een prikkel tot het gebruik van stemrecht tegen het belang van de vennootschap en de andere aandeelhouders.56 Er is dan geen sprake van een meningsverschil tussen aandeelhouders over het juiste beleid van de vennootschap (bijvoorbeeld ten aanzien van dividend), waarbij het belang van sommige aandeelhouders gediend wordt door een bepaalde beleidskeuze en het belang van andere aandeelhouders door een andere beleidskeuze. Er is sprake van een meer fundamentele belangentegenstelling van de aandeelhouder met een netto short positie bij koersdaling van het aandeel tegenover het belang van alle andere aandeelhouders (en de vennootschap) bij koersstijging. Voor die aandeelhouders met een netto negatief belang kan een verbod tot het uitoefenen van stemrecht, bijeenroepingsrecht en agenderingsrecht op zijn plaats zijn; ervan uitgaande dat voldoende transparantie bestaat over het negatieve belang, lijkt een verbod op het uitoefenen van het vergaderrecht niet nodig. Hierbij zij aangetekend dat de aandeelhouder zelf het negatieve belang heeft gecreëerd en het ook zelf weer kan opgeven: het herkrijgen van de rechten heeft hij dus zelf in de hand. Een maatregel langs deze lijnen is niet uniek; zij valt te vergelijken met de schorsing van stemrecht door de rechtbank bij schending van bepaalde meldingsplichten op de voet van artikel 5:52 Wft en het schorsen van rechten als onmiddellijke voorziening door de Ondernemingskamer op de voet van artikel 2:349a BW. De door Hu en Black geopperde praktische bezwaren tegen het opleggen van zo’n beperking, zoals het vaststellen van het precieze economische belang in complexe derivatenposities en de vraag naar het al of niet salderen van positieve en negatieve posities van fondsbeheerders via verschillende fondsen, kunnen grotendeels worden weggenomen. Voor het bepalen of sprake is van een netto negatief belang behoeft doorgaans niet het precieze economische belang te worden vastgesteld. Ten aanzien van het salderen moet een keuze gemaakt worden, waarbij mijns inziens kan worden aangesloten bij het groepsbegrip. Opmerking verdient dat Hu en Black hun bezwaren formuleren bij het in lijn brengen van stemrecht met economisch belang in het algemeen maar deze bezwaren kennelijk ook niet als doorslaggevend zien bij het blokkeren van stemrecht van houders van een netto negatief belang.57

Het is echter de vraag of het doelmatig is een wettelijke regeling te treffen voor een fenomeen dat naar het zich laat aanzien betrekkelijk weinig voorkomt. Te wijzen valt op de casus Perry/Mylan, beschreven in paragraaf 3.3.4b, waar het negatieve belang via related non-host assets liep. Nader empirisch onderzoek moet daarover duidelijkheid verschaffen. Onderzoek naar empty voting door de ESMA en de SEC uit 2012 respectievelijk 2010 heeft geen aanwijzingen voor gebruik op grote schaal opgeleverd, zie paragraaf 3.2.6. Met een beroep op artikel 2:8 BW kan vermoedelijk ook worden voorkomen dat een aandeelhouder met een netto negatief belang besluitvormingsrechten uitoefent, of kan achteraf een besluit dat tot stand is gekomen door handelen van zo’n aandeelhouder worden aangetast, zie paragraaf 6.4.2. Daarnaast is denkbaar dat een stem, uitgebracht door een aandeelhouder met een netto negatief belang nietig is op grond van artikel 2:13 BW wegens strijd met de vennootschappelijke openbare orde, zoals De Jongh betoogt.58 De rechtszekerheid zou hier wel voor een wettelijke regeling pleiten en niet voor een meer onzekere, van de omstandigheden van het geval afhangende beslissing van de rechter in een individuele zaak. Een wettelijke regeling die besluitvormingsrechten ontzegt aan aandeelhouders met een netto negatief belang laat de gangbare praktijken van certificering, preferente aandelen en prioriteitsaandelen ongemoeid en komt niet in strijd met artikel 1 EP.

Bij het recht vernietiging van besluiten te vorderen past een andere benadering. De beperking van dat besluitvormingsrecht op grond van een afwijkend economisch belang (beperkt, zonder of netto negatief belang) raakt de rechtszekerheid en het belang van een werkbare praktijk veel minder. Het is praktisch om het belang van een aandeelhouder in een vernietigingsprocedure te veronderstellen, maar indien het economische belang van de aandeelhouder – en daarmee vaak ook het redelijke belang in de zin van artikel 2:15 BW – wordt betwist, is er in die procedure alle gelegenheid om het belang van de aandeelhouder te beoordelen. In de enquêteprocedure, waar de aandeelhouder op grond van de wet enquêtebevoegd is, is er geen plaats voor een toets van het economische belang, al kan daar de toets van artikel 3:303 BW voor correctie zorgen, zie paragraaf 7.4.3b.iii. In de procedure van artikel 2:15 BW, waar juist het hebben van een redelijk belang voorwaarde voor ontvankelijkheid is, is voor die toets wel ruimte en lijkt die toets mij ook aangewezen. Zoals in paragraaf 5.2.3b uiteengezet, moet die toets naar geldend recht – indien het hebben van belang wordt betwist – ook worden toegepast. Het ontbreken van het economische belang of het houden van een netto negatief belang zal snel tot de conclusie kunnen leiden dat de aandeelhouder geen redelijk belang in de zin van artikel 2:15 BW heeft. Hetgeen op grond van de meldingsplichten moet worden bekend gemaakt over de long dan wel short positie van de aandeelhouder kan daarbij tot bewijs dienen. Het is denkbaar een verplichting in te voeren voor de partij die de vordering van artikel 2:15 BW instelt, strekkende tot volledige openbaarmaking van zijn belang bij de vennootschap. In paragraaf 7.4.3b.iv bepleit ik zo’n meldingsplicht voor de verzoeker in een enquêteprocedure. Gelet op de doorgaans grotere impact van een enquêteprocedure en de grotere armslag voor de rechter bij de toets van het redelijk belang in een vernietigingsprocedure betwijfel ik of het invoeren van zo’n openbaarmakingsverplichting doelmatig is.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.