16.4.4 De rol van toezicht en handhaving

Eerder in deze studie heb ik betoogd dat "vertrouwen van investeerders" moet worden beschouwd als het effect dat het opleggen van publicatieverplichtingen en handhaving van die verplichtingen heeft op (het versterken van) vertrouwen van investeerders.1 Hieruit kan nog een relevante factor voor de omvang van dit vertrouwen worden afgeleid. Ook de mate waarin publicatieverplichtingen (kunnen) worden afgedwongen is van belang. Tegelijkertijd is hiermee een belangrijke beperking gegeven van de bijdrage die de publicatieverplichtingen kunnen leveren aan het versterken van het vertrouwen in de adequate werking van de effectenmarkt. Deze beperking is gelegen in het — subtiele onderscheid tussen de invloed die publicatieverplichtingen kunnen hebben bij (het versterken van) vertrouwen in de adequate werking van de effectenmarkt en de invloed die het toezicht op, en handhaving van, de naleving van die verplichtingen heeft.2

Hierbij staat niet ter discussie dat om publicatieverplichtingen te kunnen afdwingen, met het oog op versterking van het vertrouwen van investeerders in de adequate werking van de effectenmarkt, het opleggen van ten minste een aantal van die verplichtingen een vereiste is.3 Tegelijkertijd zal, zoals in de literatuur is betoogd, het opleggen van publicatieverplichtingen alleen "fraude" niet kan voorkomen.4 Een vereiste daarvoor is dat toezicht op, en handhaving van, de naleving van de publicatieverplichtingen plaatsvindt. In recente(re) literatuur is de aandacht daarvoor toegenomen. Dat geldt niet alleen voor het vraagstuk of naleving van de publicatieverplichtingen effectiever door middel van publiek toezicht of door middel van privaatrechtelijke handhaving, met behulp van mogelijkheden tot aansprakelijkstelling, kan worden afgedwongen.5 Ook de relatie tussen het afdwingen van naleving van de publicatieverplichtingen en "versterken van vertrouwen" van investeerders mag zich daarbij op belangstelling heugen.6

Ondanks deze toegenomen aandacht voor het verband tussen het afdwingen van naleving van de publicatieverplichtingen en het vertrouwen van investeerders in de werking van de effectenmarkt, is een antwoord op de vraag naar de concrete bijdrage — de kosten en de baten — van beiden (nog) niet in zicht. De reden hiervoor is dat het niet eenvoudig is om op economische argumenten te bepalen waar het optimum is gelegen. Dit optimum bevindt tussen enerzijds de kosten voortvloeiend uit de wisselwerking van opleggen van publicatieverplichtingen en naleving daarvan — en anderzijds de opbrengsten van toenemend vertrouwen van investeerders in werking van de effectenmarkt.7 Waar zich dat precies bevindt en hoe dat met worden berekend, is echter (nog) onduidelijk.8 Evenals voor het beoordelen van de publicatieverplichtingen in het algemeen geldt, lijken ook op dit punt de huidige economische modellen (nog) tekort te schieten.9 Mijn conclusie over de houdbaarheid van deze doelstelling van de publicatieverplichtingen is tweeledig. Enerzijds dat niet geconcludeerd kan worden dat het versterken van "vertrouwen van investeerders", omdat de economische modelvorming op dat punt tekortschiet, op voorhand als een onhoudbare of onwenselijke doelstelling van het opleggen van publicatieverplichtingen moet worden beschouwd. Dat vertrouwen van investeerders in de adequate werking van de effectenmarkt een noodzakelijk voorwaarde voor het functioneren van die markt vormt — en publicatieverplichtingen aan dat vertrouwen kunnen bijdragen — lijkt inmiddels immers, terecht, breed gedragen.10

Daar staat echter tegenover dat wenselijk lijkt om publicatieverplichtingen die in het bijzonder, of voornamelijk, tot doel hebben het vertrouwen van investeerders in de adequate werking van de effectenmarkt te versterken, op gezette tijden kritisch te bezien. Daarbij moet worden beoordeeld of, en in welke mate, de oorspronkelijke doelstelling reeds is bereikt. De reden hiervoor is dat de doelstelling "versterken" — of herstellen dan wel vergroten — van vertrouwen van investeerders een, welhaast niet te kwantificeren, oneindigheid in zich herbergt.11 Weliswaar "komt vertrouwen te voet en gaat het te paard".12 Vanwege het open einde karakter van de doelstelling "versterken van vertrouwen" ligt niettemin in de rede om van publicatieverplichtingen die (enkel) deze doelstelling hebben, met een zekere regelmaat te bezien hoe de — wel te berekenen — kosten die deze publicatieverplichtingen meebrengen zich verhouden tot de noodzaak voor instandhouding van die verplichtingen.13