Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/13.2
13.2 Beperkte mogelijkheden voor "regulatory competition" bij de vormgeving van publicatieverplichtingen als gevolg van volledige harmonisatie
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS581483:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Ik heb in § 3.2 van hoofdstuk 1 besproken wat onder 'totale' — ook wel 'volledige' of 'maximum' — harmonisatie moet worden verstaan en welke kanttekeningen daarbij kunnen worden geplaatst. Ferran (2004a), p. 144, spreekt over 'emphatically adopting' van het concept van 'maximum harmonisation'.
In dezelfde zin: Grundmann-van de Krol (2001), p. 26, Schlingmann (2002), p. 373, Vossestein (2002), p. 482-483 — allen overigens nog over het voorstel voor de Prospectus-richtlijn — Ferran (2004a), p. 141, Franx (2004), p. 259 en (2007), p. 350, Kristen (2004), p. 195, Nederveen (2004), p. 253, Holshuijsen (2005), p. 253, Verrest (2005), p. 248 daarbij echter opmerkend dat dit alleen uit de totstandkomingsgeschiedenis van de Prospectusrichtlijn valt af te leiden — WarringaNan der Stam (2005), p. 240, en mijn eerdere opmerkingen in Hijink (2006a), p. 24-25 en 39. Ook bij de implementatie van de Prospectusrichtlijn in de Nederlandse wetgeving — oorspronkelijk in de Wte 1995 — is deze conclusie getrokken. Vgl. Kamerstukken II, 2004/2005, 30 013, nr. 3, p. 3: '[d]e prospectus-richtlijn is gebaseerd op het principe van totale harmonisatie. Dit houdt in dat lidstaten geen (implementatie)ruimte hebben om, naast de voorschriften die zijn opgenomen in de prospectusrichtlijn en de prospectusverordening, nationale voorschriften te stellen die verband houden met de inhoud van het prospectus.'
Het, met deze volledige harmonisatie samenhangende, principe van het prospectuspaspoort komt vervolgens tot uitdrukking in art. 17, eerste lid, van de prospectusrichtlijn. Daarin is bepaald dat 'het door de lidstaat van herkomst goedgekeurde prospectus en alle documenten ter aanvulling van dat prospectus in een willekeurig aantal lidstaten van ontvangst geldig [zijn] voor een openbare aanbieding of voor een toelating van de betrokken effecten tot de handel op een gereglementeerde markt' en '[d]e bevoegde autoriteiten van de lidstaten van ontvangst (...) geen administratieve of goedkeuringsprocedures [starten] voor prospectussen.' Ferran (2004a), p. 142, meent dat, ter aanvulling van dit gebod, invoering van een verbod voor lidstaten van ontvangst om aanvullende publicatieverplichtingen te stellen afdoende zou zijn geweest 'to open up the market'. Naar aanleiding van het uit de Prospectusrichtlijn voortvloeiende verbod voor lidstaten om aanvullende nationale publicatieverplichtingen op te leggen, hetgeen evenzeer geldt indien sprake is van aanbiedingen van effecten of toelatingen van effecten tot de handel die uitsluitend binnen één lidstaat plaatsvinden, merkt zij op dat 'maximum harmonisation goes beyond what is needed for this purpose and is thus arguably a disproportionate response.'
In dit licht is het reeds bekritiseerde art. WW van het Wetsvoorstel Wijzigingswet financiële markten hoogst opmerkelijk (zie voetnoot 134 in hoofdstuk 9).
In dezelfde zin Ferran (2004a), p. 159, '[m]aximum harmonisation in the Prospectus Directive reduces the scope for EU Member States to compete on disclosure standards' en — in stelligere bewoordingen — Lannoo/IChachaturyan (2003), p. 19, [m]aximum harmonisation (...) excludes regulatory competition.'
Richtlijn 2004/109 EG. In gelijke zin over de mate van harmonisering: Grundmann-van de Krol/Kristen (2006), p. 39. Hoff (2008a), p. 84, noemt daarentegen het uitgangspunt van de Transparantierichtlijn minimumharmonisatie. Ook in het rapport van het Directoraat Interne Markt van de Europese Commissie van 12 december 2008 over strengere, door lidstaten voorgeschreven, verplichtingen dan de Transparantierichtlijn voorschrijft, wordt de Transparantierichtlijn overigens genoemd als een richtlijn die gebaseerd is op minimumharmonisatie (vgl. p. 4 van het rapport, te vinden op http://ec.europa.eu/intemalmarket/securities/docs/transparency/reportmeasures_122008_en.pdf).
Zie ook overweging 7 bij de Transparantierichtlijn. Daarin wordt opgemerkt dat indien wordt aangenomen dat overal in de EU een hoog niveau van beleggersbescherming zou bestaan waardoor belemmeringen voor toelatingen van effecten tot in een lidstaat gelegen of werkzame gereglementeerde markten kunnen worden opgeheven. 'Het zou andere lidstaten dan de lidstaat van herkomst dan niet meer toegestaan mogen zijn de toelating van effecten tot de handel tot hun gereglementeerde markten te beperken door strengere eisen te stellen aan periodieke en doorlopende informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten.'
Vgl. Grundmann-van de Krol/Kristen (2006), p. 32-43, in het bijzonder p. 42-43. In dezelfde zin Nieuwe Weme/Stevens (2006), p. 162, met verdere verwijzingen.
Een uitzondering daarop vormt overigens — in beginsel — de Ovemamerichtlijn. De daarin opgenomen publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen die samenhangen met een openbaar bod en de inhoud van het biedingsbericht gebaseerd zijn op 'minimum harmonisatie'. Expliciet in die zin art. 3, lid 2, onderdeel a, Ovemamerichtlijn. De betekenis van deze 'minimum harmonisatie' in de Ovemamerichtlijn voor een (eventuele) 'regulatory competition' op het terrein van de publicatieverplichtingen is niettemin beperkt. In diezelfde Ovemamerichtlijn is namelijk wel, op basis van art. 4, lid 2, geharmoniseerd welke toezichthouder de bevoegde toezichthouder is bij openbare biedingen en van welke lidstaat de toezichtregelgeving toepassing dient te vinden. Dit verkleint de mogelijkheid van competitie tussen lidstaten bij de vormgeving van de publicatieverplichtingen.
MiFID, overweging 57, tweede volzin.
Zie ook de, hierboven genoemde, 15e overweging bij de Prospectusrichtlijn. Hierin wordt expliciet opgemerkt dat 'eisen in de context van de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt (...) niet direct of indirect beperkingen [mogen] inhouden voor de opstelling, de inhoud en de verspreiding van een door de bevoegde autoriteit goedgekeurd prospectus.' (cursv. J.B.S.H.). Deze beperking geldt mijns inziens echter evenzeer voor de bevoegdheid voor effectenbeurzen om, in de context van de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt, andere publicatieverplichtingen op te leggen die reeds door Europese regelgeving geharmoniseerd zijn.
Voorbeelden daarvan zijn eisen die verband houden met de omvang van de 'free float' en de minimale omvang of de 'corporate govemance' van toe te laten beursvennootschappen In vergelijkbare zin Ferran (2004a), p. 145. Zij merkt naar aanleiding van overweging 15 bij de Prospectusrichtlijn op dat '[t]here may be some scope for Member States to side step the maximum harmonisation effect of the Prospectus Directive by recasting disclosure requirements that are outside the Directive in the foren of substantive criteria'.
Hierover Hijink (2006b), p. 461.
Zie Ferran (2004a), p. 142. Zij merkt op dat de rechtvaardiging voor volledige harmonisatie van de publicatieverplichtingen 'was based more on intuition and aspiration regarding the perceived benefits of standardisation than on the establishment of a clear need to solve an immediate practical problem.' Zie ook haar kritiek op p. 159-160. Vergelijkbare kritiek, maar dan in stevigere bewoordingen, is ten verder geuit door Lannoo/Khachaturyan (2003), p. 19. Zij constateren dat volledige harmonisatie 'excludes regulatory competition'. Ook is volgens hen volledige harmonisering 'not consistent with the basic principles of the single market which call for keeping the harmonisation of standards to a minimum and allowing convergence to emerge over time in a process of mutual recognition of rules and regulatory competition. It is a form of centralisation that contradicts the proportionality principle of EU law and puts a heavy burden on those arguing in favour of its use.'
De sterke nadruk op het principe van volledige harmonisatiel1 in de uit het FSAP voortvloeiende regelgeving blijkt ten eerste uit de Prospectusrichtlijn. Deze is op volledige harmonisatie gebaseerd.2 In de Prospectusrichtlijn komt dit het meest nadrukkelijk tot uitdrukking in de 15e overweging. Deze overweging vangt weliswaar aan met de zinsnede dat "de in deze richtlijn vervatte voorschriften inzake informatievoorziening (...) een lidstaat, een bevoegde autoriteit of een beurs niet [beletten] via de interne regelgeving andere bijzondere eisen te stellen in de context van de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt (met name inzake goed ondernemingsbestuur)." De daarop volgende volzin van die overweging stelt echter dat "[d]ergelijke eisen (...) niet direct of indirect beperkingen [mogen] inhouden voor de opstelling, de inhoud en de verspreiding van een door een bevoegde autoriteit goedgekeurd prospectus". Dit stelt buiten twijfel dat dergelijke voorschriften niet kunnen zien op met het prospectus verband houdende publicatievoorschriften. Aldus is wat betreft deze publicatieverplichting van volledige harmonisatie sprake.3 Het gevolg is dat voor wat betreft de opstelling, de inhoud en de verspreiding van prospectussen die zien op onder het toepassingsbereik van de Prospectusrichtlijn vallende aanbiedingen van effecten aan het publiek of toelatingen tot de handel — alsmede de in de richtlijn verleende vrijstellingen daarvan4 — tussen de Europese lidstaten geen "regulatory competition" zal (kunnen) plaatsvinden. Het staat lidstaten derhalve niet vrij om voorschriften te stellen of activiteiten te ontplooien die — direct of indirect — beperkingen inhouden op dit terrein. De marges voor (enige vorm van) "regulatory competition" op het gebied van de prospectusplicht zijn er daarom nauwelijks tot niet.5
Het principe van volledige harmonisatie is niet alleen toegepast in de Prospectusrichtlijn, maar ook — doch slechts gedeeltelijk — in de Transparantierichtlijn6 en in de Richtlijn Marktmisbruik. Uitdrukkelijk wordt in artikel 3, leden 1 en 2, Transparantierichtlijn namelijk bepaald dat de lidstaat van herkomst aan een uitgevende instelling strengere verplichtingen dan die uit hoofde van deze richtlijn mag opleggen, maar dat een lidstaat van ontvangst daartoe niet bevoegd is.7 In onderdeel a, lid 2, artikel 3, Transparantierichtlijn is verder bepaald dat een lidstaat van ontvangst geen strengere informatievereisten mag opleggen voor de toelating van effecten tot de handel op een op het grondgebied van die lidstaat gelegen of werkzame gereglementeerde markt dan de uit artikel 6, lid 1, Richtlijn Marktmisbruik voortvloeiende verplichting voor emittenten van financiële instrumenten om voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar te maken. Ook zonder deze expliciete verwijzing in artikel 3, tweede lid, onderdeel a, van de Transparantierichtlijn werd overigens reeds aangenomen dat de verplichting uit hoofde van artikel 6, lid 1, Richtlijn Marktmisbruik gebaseerd is op volledige harrnonisatie.8 Volledige harmonisatie van de vormgeving en inhoud van de publicatieverplichtingen vindt ten slotte plaats door de, op de IAS-verordening gebaseerde, harmonisering van de inrichtingsvoorschriften voor de geconsolideerde jaarrekening van beursvennootschappen.
De speelruimte voor lidstaten om verdergaande publicatieverplichtingen op te leggen aan uit andere lidstaten afkomstige beursvennootschappen — en daarmee voor "regulatory competition" op het terrein van de publicatieverplichtingen — is derhalve beperkt.9 Dit geldt in belangrijke mate ook voor Europese effectenbeurzen. Weliswaar wordt in overwegingen bij de MiFID opgemerkt dat een gereglementeerde markt niet mag worden belet strengere eisen, dan die door de MiFID worden opgelegd, te stellen aan uitgevende instellingen van effecten of instrumenten die deze gereglementeerde markt overweegt tot de handel toe te laten.10 Dergelijke strengere eisen kunnen naar mijn mening echter niet zien op (publicatie)verplichtingen die reeds door andere Europese regelgeving volledig geharmoniseerd zijn.11 Zou dit wel mogelijk zijn, dan kunnen lidstaten immers de Europese systematiek van volledige harmonisatie eenvoudigweg doorkruisen door op hun grondgebied gelegen of werkzame gereglementeerde markten te verplichten aanvullende publicatieverplichtingen op te nemen in de op die markten toepasselijke regels. Het door effectenbeurzen opleggen van verplichtingen die verdergaan dan de MiFID, zal aldus nog (slechts) kunnen bestaan uit het opleggen van andere toelatingseisen dan (aanvullende) publicatieverplichtingen.12Slechts voor de Europese effectenbeurzen die geen gereglementeerde markt zijn bestaan nog mogelijkheden om aanvullende publicatieverplichtingen op te leggen. Het toepassingsbereik van de Europese publicatieverplichtingen knoopt immers, met uitzondering van de prospectusplicht, aan bij toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt.13
De sterke nadruk in de uit het FSAP voortvloeiende regelgeving op het principe van volledige harmonisatie is in de literatuur niet zonder kritiek gebleven. Dat het gevolg van de, praktisch, volledige harmonisatie van de publicatieverplichtingen is dat de mogelijkheden voor "regulatory competition" bij de vormgeving van de publicatieverplichtingen worden beperkt, is daarbij een belangrijk punt van bezwaar geweest.14