13.5 De eindconclusie over "regulatory competition" bij publicatieverplichtingen in het licht van de "law matters" these

De in de voorgaande paragrafen beschreven initiatieven van AIM en voornemens van de Nederlandse regering vormen een illustratie van de in het begin van dit hoofdstuk geplaatste opmerking dat verbetering van de bescherming van de juridische positie van (minderheids)aandeelhouders door middel van uitbreiding van publicatieverplichtingen1 niet de prioriteit lijkt te hebben van wet- en regelgever(s). Het beeld is echter diffuus.2 Naar mijn mening kan dan ook geconcludeerd worden dat voor "regulatory competition" tussen de lidstaten bij de publicatieverplichtingen slechts een beperkte rol is weggelegd. Van reële vooruitzichten op een toename van deze competitie lijkt geen sprake te zijn. En voor zover tussen lidstaten al concurrentie plaatsvindt — zo laten het (in ieder geval tijdelijke) succes van AIM en de bepaald niet steekhoudende rechtvaardiging(en) voor de voorgenomen aanpassing van het toepassingsbereik van de Nederlandse corporate governance code zien — leidt deze concurrentie doorgaans niet tot het opleggen van verdergaande publicatieverplichtingen. Als derhalve al een "regulatory competition" bij de publicatieverplichtingen plaats lijkt te vinden, dan tendeert dat niet (in alle opzichten) tot een "race to the top".

Bezien vanuit "law matters" these kan het uitblijven van een "race to the top" ook anders worden geduid. De "law matters" these is immers gebaseerd op de aanname dat — tot het optimum zal zijn bereikt — het versterken van de rechten van investeerders hoger (marginale) opbrengsten dan (marginale) kosten met zich brengt; hetgeen vervolgens tot uitdrukking zal komen in lagere financieringskosten voor de beursvennootschap. Dat het versterken van de rechten van investeerders door middel van wet- en regelgevende initiatieven niet kosteloos en onbeperkt mogelijk, maar een prijs kent, staat daarbij uiteraard niet ter discussie. Het lijkt er echter op dat door beursvennootschappen en investeerders die prijs hoger wordt ingeschat dan tot op heden uit onderzoek naar voren is gekomen of daarin wordt verondersteld. Een oorzaak hiervoor kan zijn dat in wet- en regelgeving ter verdere versterking van de rechten van investeerder waaronder de kosten voor de daarin opgenomen publicatieverplichtingen — de gepercipieerde of potentiële kosten een sterkere rol spelen dan in het thans bekende onderzoek tot uitdrukking komt.

Als beursvennootschappen en investeerders in werkelijkheid aan de gepercipieerde of potentiële kosten van wet- en regelgeving meer waarde toekennen dan verondersteld3 — deze kosten als het ware internaliseren — dan is dat het logisch is dat zich op het oog geen "race to the top" lijkt voor te doen. In een situatie waarin de publicatieverplichtingen optimaal zijn vormgegeven4 zal opleggen van nieuwe verplichtingen5 tot een beweging "over the top" leiden. Een toename van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen heeft dan tot gevolg dat de (marginale) kosten van die (nieuwe) verplichtingen boven de (marginale) opbrengsten uitstijgen. De "top" was reeds bereikt, alleen als zodanig (nog) niet herkend.

Of dát een conclusie is waarvoor, op basis van hetgeen in de voorgaande paragrafen en hoofdstukken is beschreven, voldoende onderbouwing bestaat durf ik te betwijfelen. Hiervoor is ten eerste vereist dat een beter inzicht ontstaat over de waarde die beursvennootschappen en investeerders in werkelijkheid toekennen aan alle kosten en opbrengsten die de publicatieverplichtingen meebrengen. In het volgende Deel van deze studie — Deel III — besteed ik hieraan aandacht.