Einde inhoudsopgave
De positie van aandeelhouders in beursvennootschappen (IVOR nr. 103) 2017/1.1
1.1 Introductie van het onderwerp
F.G.K. Overkleeft, datum 28-05-2017
- Datum
28-05-2017
- Auteur
F.G.K. Overkleeft
- JCDI
JCDI:ADS383370:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
In de beginfase openbaarde de financiële crisis zich in het feitelijk stilvallen van de markten voor bepaalde gestructureerde producten zoals hypotheekobligaties waardoor met name Amerikaanse financiële instellingen in de problemen kwamen met hun financiering. Daarna droogden ook andere financieringsbronnen voor financiële instellingen op. Verschillende financiële instellingen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk maar ook in Nederland en België moesten uiteindelijk met kapitaalinjecties van de staat of via gedwongen fusies overeind gehouden worden. In enkele gevallen werd een instelling zelfs genationaliseerd. Met name in het najaar van 2008 zorgden deze ontwikkelingen voor heftige bewegingen op de financiële markten. Ook de reële economie werd hard geraakt. Over de financiële crisis – die in de eerste fase nog werd aangeduid als de kredietcrisis – zijn inmiddels vele boeken geschreven. Een toegankelijk overzicht van de belangrijkste ontwikkelingen en de vermoede oorzaken vanuit Amerikaans perspectief wordt gegeven in N. Roubini & S. Mihm, Crisis Economics: a crash course in the future of finance, New York: Penguin Press 2010, R.G. Rajan, Fault Lines: how hidden fractures still threaten the world economy, Princeton: Princeton University Press 2010, A.S. Blinder, After the Music Stopped: the financial crisis, the response and the work ahead, New York: Penguin Press 2013 en J.E. Stiglitz, Freefall: America, free markets, and the sinking of the world economy, New York: W.W. Norton 2010. Een meer persoonlijk verslag vanuit het perspectief van de hoofdrolspelers in de Verenigde Staten is te vinden in A.R. Sorkin, Too Big to Fail, inside the battle to save Wall Street, New York: Allen Lane 2009 en H.M. Paulson Jr., On the Brink: inside the race to stop the collapse of the global financial system, New York: Business Plus 2010. Een Europees perspectief biedt H. Davies, The Financial Crisis: who is to blame?, Cambridge: Polity Press 2010 en een Nederlands perspectief is te vinden in C. van Ewijk & C. Teulings, De Grote Recessie: het Centraal Planbureau over de kredietcrisis, Amsterdam: Balans 2009.
Beschreven in P. Battes & P. Elshout, De val van ABN AMRO: een reconstructie in zes aktes, Amsterdam: Business Contact 2008 en J. Smit, De Prooi: blinde trots breekt ABN AMRO, Amsterdam: Prometheus 2008.
Zie voor een verslag van de gebeurtenissen o.m. P. Depuydt, De Kloof: hoe de breuk tussen Belgen en Nederlanders Fortis fataal werd, Amsterdam: Prometheus 2010, p. 297-343.
Zie voor een overzicht vanuit Nederlands perspectief E. Kalse & D. van Lent, Het Rampscenario: waarom een nieuwe crash onvermijdelijk is, Amsterdam: Prometheus 2011 en M. Visser, De Eurocrisis: onthullend verslag van politiek falen, Amsterdam: Business Contact 2012.
Hierover V. van der Boon et al., De Val van SNS REAAL: het complete verhaal, Amsterdam: Niew Amsterdam 2013.
De term ‘conventional wisdom’ is afkomstig uit The Affluent Society van de Amerikaanse econoom J.K. Galbraith. Hij schreef hierover: “The enemy of conventional wisdom is not ideas but the march of events. As I have noted, the conventional wisdom accommodates itself not to the world that it is meant to interpret, but to the audience’s view of the world. Since the latter remains with the comfortable and the familiar, while the world moves on, the conventional wisdom is always in danger of obsolescence. This is not immediately fatal. The fatal blow to the conventional wisdom comes when the conventional ideas fail signally to deal with some contingency to which obsolescence has made them palpably inapplicable. This, sooner or later, must be the fate of ideas which have lost their relation to the world.” Zie J.K. Galbraith, The Affluent Society, 40th Anniversary Edition, London: Penguin Books 1998 (1e druk 1958), p. 11.
Zie voor een korte en prikkelende inleiding over de impact van de crises op bepaalde elementen van ‘conventional wisdom’ in de economische wetenschap P.R. Krugman, ‘How did economists get it so wrong?’, New York Times 6 september 2009. Illustratief is ook de intellectuele zoektocht van de Amerikaanse rechter en rechtseconoom Posner die in twee opeenvolgende boeken zichtbaar was. Zie R.A. Posner, A Failure of Capitalism, the crisis of ’08 and the descent into depression, Cambridge (Mass.): Harvard University Press 2009 en R.A. Posner, The Crisis of Capitalist Democracy, Cambridge (Mass.): Harvard University Press 2010.
Zie voor de klassieke uitdrukking van dit idee The Federalist Papers no. 51 (‘The Structure of the Government Must Furnish the Proper Checks and Balances Between the Different Departments’). In de woorden van James Madison: “To what expedient, then, shall we finally resort, for maintaining in practice the necessary partition of power among the several departments as laid down in the Constitution? The only answer that can be given is that as all of these exterior provisions are found to be inadequate the defect must be supplied, by so contriving the interior structure of the government as that its several constituent parts may, by their mutual relations, be the means of keeping each other in their proper places.” Zie Publius (Hamilton/Madison/Jay), The Federalist Papers, New York: Signet Classic 2003 (oorspronkelijk 1788), p. 317-318.
In deze zin F.K. Buijn & P.M. Storm, Ondernemingsrecht BV en NV in de praktijk, Deventer: Kluwer 2013 (voorheen Sanders/Westbroek/Buijn/Storm), p. 25. Er bestaat geen vastomlijnde definitie van het begrip corporate governance. Een andere bruikbare beschrijving is afkomstig van Cools: “Corporate governance gaat over machtsevenmicht en het afleggen van verantwoording. Concreter kan goed ondernemingsbestuur worden omschreven als integer bestuur dat op een transparante manier verantwoording aflegt aan aandeelhouders en andere stakeholders over strategie, resultaten en risicobeheersing.” Zie K. Cools, Controle is goed, vertrouwen nog beter: over bestuurders en corporate governance, Assen: Kon. van Gorcum 2005, p. 1.
Zie voor aanzetten tot deze discussie J.W. Winter, ‘The financial crisis: does good corporate governance matter and how to achieve it?’, Duisenberg School of Finance policy paper 2011, nr. 14, te raadplegen via:
Officiëel aangeduid als de Tijdelijke onderzoekscommissie financieel stelsel. De commissie was oorspronkelijk ingesteld als een parlementaire onderzoekscommissie. Het onderzoek kreeg een vervolg in de vorm van een parlementaire enquête waarbij de commissie werd omgevormd tot de Parlementaire enquêtecommissie financieel stelsel.
Tijdelijke onderzoekscommissie financieel stelsel, Verloren Krediet, rapport van 10 juni 2010, Kamerstukken II 2009/10, 31 980, nr. 4, p. 72-76.
Ibid, p. 72.
Ibid, p. 73-74. In het rapport wordt op deze plaats de volgende verklaring van De Swaan, oud- bestuurder van ABN AMRO, geciteerd: “Als je de macht van de aandeelhouder vergroot, zal de aandeelhouder meer druk uitoefenen om aandeelhouderswaarde te creëren. Als je daar als aandeelhouder geen mogelijkheden toe hebt, zul je die druk niet uitoefenen als aandeelhouder. De governancesystematiek in Nederland leidde ertoe dat de aandeelhouders die druk konden uitoefenen (...) Daardoor zijn met name Angelsaksische aandeelhouders actief geworden binnen financiële instellingen. Zij legden een veel grotere druk op het management om op een relatief korte termijn resultaten te boeken. Dat vertaalde zich vanzelfsprekend ook in de cultuur van de instelling, omdat de leiding van het bedrijf in toenemende mate bereid was om aan die druk van Amerikaanse of Angelsaksische aandeelhouders tegemoet te komen door te eisen dat de winsten op korte termijn snel zouden toenemen. Dat heeft dus inderdaad onvermijdelijk geleid tot een cultuuromslag.”
Ibid, p. 75.
Commissie Corporate Governance, De Nederlandse Corporate Governance Code: beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practices bepalingen, 9 december 2003, Stcr. 27 december 2004, nr. 250, p. 35 e.v., tevens te raadplegen via <https://www.corpgov. nl>.
Rapport Verloren Krediet, Kamerstukken II 2009/10, 31 980, nr. 4, p. 72-73.
Wet aanpassing structuurregeling van 9 juli 2004, Stb. 2004, 370, in werking getreden op 1 oktober 2004, Stb. 2004, 405.
Hierover A.G.H. Klaassen, ‘Het goedkeuringsrecht van artikel 2:107a BW in rechtsvergelijkend perspectief’, Ondernemingsrecht 2008, 171.
Zie F.G.K. Overkleeft, ‘Het agenderingsrecht voor aandeelhouders in beursvennootschappen: een aanzet tot (her)bezinning’, Ondernemingsrecht 2009, 167.
De klassieke uitwerking van het begrip “paradigm shift” is te vinden in T.S. Kuhn, The Structure of Scientific Revolutions, 3rd revised edition (1e druk 1962), Chicago: University of Chicago Press 1991. Kuhn beschreef hierin het proces waarin een set wetenschappelijke uitgangspunten, aannames en opvattingen zich ontwikkelt tot de ‘dominant paradigm’ in het betreffende wetenschapsgebied; een basis waarop verder wetenschappelijk voortbouwt. Pas wanneer er zich een ‘crisis’ zou voordoen ten aanzien van het dominante paradigma, zou een ‘paradigm shift’ kunnen plaatsvinden.
De meest uitgebreide beschouwing over de ontwikkeling van de aandeelhouderspositie in de eerste tien jaar van de 21ste eeuw is van de hand van Assink. Zie B.F. Assink, ‘Facetten van verantwoordelijkheid in hedendaags ondernemingsbestuur’ in B.F Assink & D.A.M. H.W. Strik, Ondernemingsbestuur en risicobeheersing op de drempel van een nieuw decennium: een ondernemingsrechtelijke analyse, preadviezen Vereeniging Handelsrecht, Deventer: Kluwer 2009, p. 17-51.
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Deventer: Kluwer 2009, nr. 28.
Elders wordt wel een beknopte feitelijke beschrijving van het fenomeen aandeelhoudersactivisme gegeven. Zie ibid nr. 18.
OECD Principles of Corporate Governance (1999). Bron:
H. Schenk, ‘Sluit het publieke overnamebeleid aan bij de private overnamepraktijk?’, O&F 2010, p. 64.
Richtlijn 2004/25 EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, PbEU L 142/12-23.
P. van Schilfgaarde, ‘De Hoge Raad, ABN AMRO en LaSalle: de uitspraak van de ondernemingskamer en de vernietiging door de Hoge Raad’, NJB 2007, 1633, p. 1952.
Dit proefschrift gaat over de positie van aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen. De keuze voor dit onderwerp is voornamelijk ingegeven door de crisis die zich vanaf medio 2007 op de wereldwijde financiële markten manifesteerde en die werd gevolgd door een diepe recessie in de reële economie.1 In de loop van de crisis, met name rond het hoogtepunt in het najaar van 2008, bleken verschillende Nederlandse beursgenoteerde financiële instellingen zeer kwetsbaar te zijn geworden voor de verslechterde marktomstandigheden. De Nederlandse activiteiten van Fortis, dat in 2007 nog samen met The Royal Bank of Scotland en Santander het grote ABN AMRO voor EUR 72 miljard had overgenomen,2 moesten in oktober 2008 worden genationaliseerd.3 Andere financiële instellingen zoals ING, Aegon en SNS REAAL kregen in dezelfde periode substantiële kapitaalinjecties van de staat. ING moest in het verlengde daarvan een grootscheepse herstructurering doorvoeren waarbij haar verzekeringsactiviteiten werden verzelfstandigd. Ook SNS REAAL moest herstructureren, maar zij slaagde er uiteindelijk niet in om dit proces op eigen kracht te voltooien. Haar financiële positie kwam door aanhoudende slechte marktomstandigheden (inmiddels speelde sinds 2010 de eurocrisis4) en een buitenproportionele blootstelling aan de vastgoedmarkt zodanig onder druk te staan dat zij in februari 2013 alsnog genationaliseerd werd.5
De gebeurtenissen rond de crisis geven aanleiding tot verschillende vragen. Zo is de “conventional wisdom”6 in de economische wetenschap over de werking van financiële markten, de mogelijkheden van risicobeheersing en de effecten van deregulering door de crisis danig op de proef gesteld.7 De gerezen vragen strekken zich ook uit tot het terrein van het ondernemingsrecht. Het ondernemingsrecht dicteert immers de formele scheiding en verdeling van macht en bevoegdheden binnen een onderneming. Voor het goed functioneren van een dergelijke scheiding en verdeling van macht en bevoegdheden is van belang dat het systeem voorziet in ‘checks & balances’.8 Voor ondernemingen is de kern hiervan gelegen in het vennootschapsrecht. Bij beursgenoteerde ondernemingen geven de toepasselijke beursregels, het financieel toezichtrecht en bepaalde gedragscodes die bij wijze van geconditioneerde zelfregulering van toepassing zijn hieraan nog een extra dimensie. Het stelsel van checks & balances dat uit al deze regels voortvloeit wordt ook wel aangeduid met de term ‘corporate governance’.9 Een belangrijk deel van de checks & balances binnen het bestel van corporate governance ziet direct of indirect op vormen van toezicht door private actoren. Het gaat hier met name om de commissarissen of niet-uitvoerend bestuurders enerzijds en de aandeelhouders anderzijds. De omvang van de tijdens de crisis gebleken problemen bij bepaalde instellingen roept de vraag op of dit intern toezicht bij de betreffende instellingen wel adequaat heeft gefunctioneerd. Voor ondernemingsrechtjuristen is daarom de grote vraag of en zo ja in hoeverre het Nederlandse bestel van checks & balances bij beursvennootschappen aan de in de crisis gebleken kwetsbaarheid van bepaalde beursgenoteerde financiële instellingen heeft bijgedragen.10
De Commissie de Wit11 beantwoordde deze vraag bevestigend in haar eerste rapport Verloren Krediet over de oorzaken van de crisis in de Nederlandse financiële sector.12 De Commissie was van oordeel dat toegenomen druk van aandeelhouders op financiële instellingen om meer aandeelhouderswaarde te creëren en het toenemend gebruik van op aandeelhouderswaarde gebaseerde beloningscomponenten voor bestuurders van deze instellingen ertoe hadden geleid dat het systeem van corporate governance op het gebied van risico beheersing bij beursgenoteerde financiële instellingen niet goed had gefunctioneerd. De Commissie signaleerde voorts dat in de tien tot vijftien voorafgaande jaren het ‘Angelsaksische’ model van ondernemingsbestuur waarin “aan de belangen van aandeelhouders een belangrijke, zo niet de belangrijkste waarde [wordt] toegekend” ook in toenemende mate in Nederland in zwang was geraakt.13 Volgens de Commissie de Wit hadden al deze ontwikkelingen tot gevolg dat de rendementseisen vanuit de aandeelhouders voor financiële instellingen omhoog gingen en dat financiële instellingen mede vanwege (de dreiging van) aandeelhoudersactivisme onder grotere druk kwamen om deze rendementen te realiseren.14 De Commissie kwam op dit punt tot de volgende algemene conclusie: “Zo kon er een situatie ontstaan waarin sprake was van opwaartse druk op de rendementen van financiële instellingen die van twee kanten gevoed werd. Aan de ene kant waren beleggers op zoek naar meer rendement en kregen zij ook instrumenten aangereikt om de onderneming en haar bestuur daar op aan te spreken. Aan de andere kant waren de beloningen van bestuurders, deels in de vorm van aandelen en/of aandelenopties, ook meer in lijn gebracht met de belangen van de aandeelhouders. Bestuurders van financiële instellingen waren daarmee persoonlijk gebaat bij hogere rendementen en resultaten op korte termijn, wat zich zou vertalen in een hogere prijs van het aandeel. Er was dus sprake van gelijkgerichte belangen waardoor de controlerende functie die aandeelhouders ook uit zouden moeten oefenen, bijvoorbeeld als teveel risico wordt genomen, naar de achtergrond verdween, of in ieder geval niet goed heeft gefunctioneerd.”15
In de hierboven beschreven analyse legde de Commissie de Wit een aantal interessante verbanden. Ten aanzien van de toegenomen druk vanuit aandeelhouders trok de Commissie een rechtstreeks lijn naar de versterking van de zeggenschapspositie van aandeelhouders in beursvennootschappen die enkele jaren ervoor met onder meer de vaststelling van de eerste Nederlandse Corporate Governance Code in december 200316 was bewerkstelligd.17 In dezelfde periode kregen de wijzigingen Boek 2 BW vorm die op 1 oktober 2004 in het kader van de herziening van de structuurregeling van kracht zijn geworden18 Met deze wijzigingen werden enkele nieuwe bevoegdheden voor aandeelhouders geïntroduceerd, zoals het goedkeuringsrecht voor bepaalde ingrijpende bestuursbesluiten (artikel 2:107a BW)19 en het agenderingsrecht (artikel 2:114a BW),20 waardoor de wettelijke bevoegdheidsverdeling tussen de organen in (beurs) vennootschappen op belangrijke punten was aangepast. De Commissie wijst ook expliciet op het fenomeen van activistische aandeelhouders als een verklarende factor voor de toegenomen oriëntatie op aandeelhouders. Dit verband kan zowel in anticiperende zin (het effect dat van de dreiging van aandeelhoudersactivisme uitgaat) als in repressieve zin (daadwerkelijke voorvallen van aandeelhoudersactivisme zoals bij ABN AMRO) worden gelegd. Tot slot wijst de Commissie ook nog op een ontwikkeling die moeilijker te kwantificeren is: het ‘in zwang raken’ van bepaalde ideeën over aandeelhouders en aandeelhouderswaarde.
De door de Commissie de Wit aangehaalde factoren zijn stuk voor stuk belangrijke ontwikkelingen. Zij hebben alle betrekking op een versterking van de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen, zowel in formele zin via een uitbreiding van de wettelijke bevoegdheden van aandeelhouders als in materiële zin via een toegenomen oriëntatie op aandeelhouderswaarde en aandeelhoudersbelangen in het krachtenveld van corporate governance bij beursvennootschappen. Bij nadere beschouwing blijken deze ontwikkelingen grotendeels terug te voeren te zijn op een periode van slechts vijf jaar tussen grofweg 1999 en 2004. Het gaat te ver om te stellen dat zich in deze periode een absolute paradigmawisseling21 heeft voltrokken, maar er is in ieder geval veel gebeurd in die tijd.
Een gedetailleerde studie over de wijzigingen in het ondernemingsrecht met betrekking tot de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen in de periode tot 2004 was eerder nog niet beschikbaar.22 De meeste handboeken en artikelen wijden slechts een paar zinnen aan deze periode. Deze passages gaan dikwijls uit van een sterk vereenvoudigde voorstelling van oorzaken en gevolgen en laten veel vragen over het hoe, wat en waarom onbeantwoord. Zo volstaat het handboek van Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme met de volgende weergave van de discussie: “In Nederland is in het kader van het corporate governance-debat veel aandacht besteed aan de wenselijk geachte versterking van de positie van kapitaalverschaffers. Dit heeft geleid tot de Wet van 9 juli 2004 tot aanpassing van de structuurregeling (Stb. 2004, 370; Kamerstuknr. 28 179) die ook voorziet in nieuwe rechten van kapitaalverschaffers van beursvennootschappen.”23 In deze weergave wordt in het geheel niet duidelijk gemaakt waarom het wenselijk werd geacht om de positie van aandeelhouders te versterken.24 Ook wekt de verwijzing naar de wetswijzigingen in het kader van de aanpassing van de structuurregeling uit 2004 de indruk dat deze wijzigingen een direct gevolg zijn van ‘aandacht’ in het ‘corporate governance- debat’ en dat deze wijzigingen ook het enige gevolg zijn geweest van dit debat. Dit is een wel heel vereenvoudigde weergave van de dynamiek en het krachtenveld waarin de wetswijzigingen in 2004 tot stand zijn gekomen.
Een ander voorbeeld is te vinden in een artikel van de econoom Schenk: “In 1999 kondigde de OECD aan [in de OECD Principles of Corporate Governance,25 FO] dat ondernemingen zich vooral en in de eerste plaats moesten laten leiden door de belangen van de aandeelhouders. Het aandeelhouderskapitalisme had daarmee officiële status gekregen. In Europa bereidde dit de weg voor de totstandkoming van de reeds genoemde overnamerichtlijn.”26 Schenk legt hier een wel heel direct verband tussen de stellingname van de OECD in de OECD Principles enerzijds en de (uiteindelijke) Overnamerichtlijn27 anderzijds. Het is de vraag wat het daadwerkelijke effect van de OECD Principles is geweest en in hoeverre deze aanbevelingen dermate rechtstreeks hebben doorgewerkt in de beraadslaging en besluitvorming over de Overnamerichtlijn zoals in bovenstaande passage wordt gesuggereerd.
Een laatste voorbeeld is het volgende citaat van Schilfgaarde: “Sinds het Forum- bank-arrest van 1955 speelt die autonomie in het Nederlandse vennootschapsrecht een belangrijke rol. Aanvankelijk om het ‘institutionele’ karakter van de vennootschap te benadrukken en om het bestuur een handvat te geven om het ‘vennootschapsbelang’ te verdedigen tegenover de op eigen belang gerichte aandeelhouders. Later, in de dagen van de opkomende medezeggenschap, om bij die verdediging ook te betrekken het belang van de onderneming en de daarbij betrokken personen, met of zonder duidelijk begrip van wat dat allemaal inhoudt. In de jaren negentig is in dat verband de term ‘stakeholders model’ in zwang gekomen. Een zekere kentering is ingetreden tegen het einde van de jaren negentig. Onder de invloed van het Anglo-Amerikaanse denken en de neo-liberale opvattingen van de toen nog invloedrijke VVD, heeft de gedachte postgevat dat de aandeelhouders meer te zeggen moesten krijgen.”28 Dit is een kernachtige samenvatting van meer dan veertig jaar rechtsontwikkeling waar inhoudelijk gezien weinig op aan te merken valt. Toch gaat achter deze paar zinnen, in het bijzonder de laatste zin waarin Van Schilfgaarde de verandering in opvattingen over de positie van aandeelhouders toeschrijft aan ‘Anglo-Amerikaans denken’ en ‘neo-liberale opvattingen’, een meer complex en grilliger verloop van gebeurtenissen en omstandigheden schuil. Door deze ontwikkelingen meer diepgaand te beschrijven en analyseren, kan een rijker en meer genuanceerd beeld van deze recente geschiedenis worden geschetst. Zo kan de door Van Schilfgaarde gegeven samenvatting van een bredere onderbouwing worden voorzien. Dat is wat met dit proefschrift is beoogd.