1.1 Introductie van het onderwerp

Dit proefschrift gaat over de positie van aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen. De keuze voor dit onderwerp is voornamelijk ingegeven door de crisis die zich vanaf medio 2007 op de wereldwijde financiële markten manifesteerde en die werd gevolgd door een diepe recessie in de reële economie.1 In de loop van de crisis, met name rond het hoogtepunt in het najaar van 2008, bleken verschillende Nederlandse beursgenoteerde financiële instellingen zeer kwetsbaar te zijn geworden voor de verslechterde marktomstandigheden. De Nederlandse activiteiten van Fortis, dat in 2007 nog samen met The Royal Bank of Scotland en Santander het grote ABN AMRO voor EUR 72 miljard had overgenomen,2 moesten in oktober 2008 worden genationaliseerd.3 Andere financiële instellingen zoals ING, Aegon en SNS REAAL kregen in dezelfde periode substantiële kapitaalinjecties van de staat. ING moest in het verlengde daarvan een grootscheepse herstructurering doorvoeren waarbij haar verzekeringsactiviteiten werden verzelfstandigd. Ook SNS REAAL moest herstructureren, maar zij slaagde er uiteindelijk niet in om dit proces op eigen kracht te voltooien. Haar financiële positie kwam door aanhoudende slechte marktomstandigheden (inmiddels speelde sinds 2010 de eurocrisis4) en een buitenproportionele blootstelling aan de vastgoedmarkt zodanig onder druk te staan dat zij in februari 2013 alsnog genationaliseerd werd.5

De gebeurtenissen rond de crisis geven aanleiding tot verschillende vragen. Zo is de “conventional wisdom”6 in de economische wetenschap over de werking van financiële markten, de mogelijkheden van risicobeheersing en de effecten van deregulering door de crisis danig op de proef gesteld.7 De gerezen vragen strekken zich ook uit tot het terrein van het ondernemingsrecht. Het ondernemingsrecht dicteert immers de formele scheiding en verdeling van macht en bevoegdheden binnen een onderneming. Voor het goed functioneren van een dergelijke scheiding en verdeling van macht en bevoegdheden is van belang dat het systeem voorziet in ‘checks & balances’.8 Voor ondernemingen is de kern hiervan gelegen in het vennootschapsrecht. Bij beursgenoteerde ondernemingen geven de toepasselijke beursregels, het financieel toezichtrecht en bepaalde gedragscodes die bij wijze van geconditioneerde zelfregulering van toepassing zijn hieraan nog een extra dimensie. Het stelsel van checks & balances dat uit al deze regels voortvloeit wordt ook wel aangeduid met de term ‘corporate governance’.9 Een belangrijk deel van de checks & balances binnen het bestel van corporate governance ziet direct of indirect op vormen van toezicht door private actoren. Het gaat hier met name om de commissarissen of niet-uitvoerend bestuurders enerzijds en de aandeelhouders anderzijds. De omvang van de tijdens de crisis gebleken problemen bij bepaalde instellingen roept de vraag op of dit intern toezicht bij de betreffende instellingen wel adequaat heeft gefunctioneerd. Voor ondernemingsrechtjuristen is daarom de grote vraag of en zo ja in hoeverre het Nederlandse bestel van checks & balances bij beursvennootschappen aan de in de crisis gebleken kwetsbaarheid van bepaalde beursgenoteerde financiële instellingen heeft bijgedragen.10

De Commissie de Wit11 beantwoordde deze vraag bevestigend in haar eerste rapport Verloren Krediet over de oorzaken van de crisis in de Nederlandse financiële sector.12 De Commissie was van oordeel dat toegenomen druk van aandeelhouders op financiële instellingen om meer aandeelhouderswaarde te creëren en het toenemend gebruik van op aandeelhouderswaarde gebaseerde beloningscomponenten voor bestuurders van deze instellingen ertoe hadden geleid dat het systeem van corporate governance op het gebied van risico beheersing bij beursgenoteerde financiële instellingen niet goed had gefunctioneerd. De Commissie signaleerde voorts dat in de tien tot vijftien voorafgaande jaren het ‘Angelsaksische’ model van ondernemingsbestuur waarin “aan de belangen van aandeelhouders een belangrijke, zo niet de belangrijkste waarde [wordt] toegekend” ook in toenemende mate in Nederland in zwang was geraakt.13 Volgens de Commissie de Wit hadden al deze ontwikkelingen tot gevolg dat de rendementseisen vanuit de aandeelhouders voor financiële instellingen omhoog gingen en dat financiële instellingen mede vanwege (de dreiging van) aandeelhoudersactivisme onder grotere druk kwamen om deze rendementen te realiseren.14 De Commissie kwam op dit punt tot de volgende algemene conclusie: “Zo kon er een situatie ontstaan waarin sprake was van opwaartse druk op de rendementen van financiële instellingen die van twee kanten gevoed werd. Aan de ene kant waren beleggers op zoek naar meer rendement en kregen zij ook instrumenten aangereikt om de onderneming en haar bestuur daar op aan te spreken. Aan de andere kant waren de beloningen van bestuurders, deels in de vorm van aandelen en/of aandelenopties, ook meer in lijn gebracht met de belangen van de aandeelhouders. Bestuurders van financiële instellingen waren daarmee persoonlijk gebaat bij hogere rendementen en resultaten op korte termijn, wat zich zou vertalen in een hogere prijs van het aandeel. Er was dus sprake van gelijkgerichte belangen waardoor de controlerende functie die aandeelhouders ook uit zouden moeten oefenen, bijvoorbeeld als teveel risico wordt genomen, naar de achtergrond verdween, of in ieder geval niet goed heeft gefunctioneerd.”15

In de hierboven beschreven analyse legde de Commissie de Wit een aantal interessante verbanden. Ten aanzien van de toegenomen druk vanuit aandeelhouders trok de Commissie een rechtstreeks lijn naar de versterking van de zeggenschapspositie van aandeelhouders in beursvennootschappen die enkele jaren ervoor met onder meer de vaststelling van de eerste Nederlandse Corporate Governance Code in december 200316 was bewerkstelligd.17 In dezelfde periode kregen de wijzigingen Boek 2 BW vorm die op 1 oktober 2004 in het kader van de herziening van de structuurregeling van kracht zijn geworden18 Met deze wijzigingen werden enkele nieuwe bevoegdheden voor aandeelhouders geïntroduceerd, zoals het goedkeuringsrecht voor bepaalde ingrijpende bestuursbesluiten (artikel 2:107a BW)19 en het agenderingsrecht (artikel 2:114a BW),20 waardoor de wettelijke bevoegdheidsverdeling tussen de organen in (beurs) vennootschappen op belangrijke punten was aangepast. De Commissie wijst ook expliciet op het fenomeen van activistische aandeelhouders als een verklarende factor voor de toegenomen oriëntatie op aandeelhouders. Dit verband kan zowel in anticiperende zin (het effect dat van de dreiging van aandeelhoudersactivisme uitgaat) als in repressieve zin (daadwerkelijke voorvallen van aandeelhoudersactivisme zoals bij ABN AMRO) worden gelegd. Tot slot wijst de Commissie ook nog op een ontwikkeling die moeilijker te kwantificeren is: het ‘in zwang raken’ van bepaalde ideeën over aandeelhouders en aandeelhouderswaarde.

De door de Commissie de Wit aangehaalde factoren zijn stuk voor stuk belangrijke ontwikkelingen. Zij hebben alle betrekking op een versterking van de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen, zowel in formele zin via een uitbreiding van de wettelijke bevoegdheden van aandeelhouders als in materiële zin via een toegenomen oriëntatie op aandeelhouderswaarde en aandeelhoudersbelangen in het krachtenveld van corporate governance bij beursvennootschappen. Bij nadere beschouwing blijken deze ontwikkelingen grotendeels terug te voeren te zijn op een periode van slechts vijf jaar tussen grofweg 1999 en 2004. Het gaat te ver om te stellen dat zich in deze periode een absolute paradigmawisseling21 heeft voltrokken, maar er is in ieder geval veel gebeurd in die tijd.

Een gedetailleerde studie over de wijzigingen in het ondernemingsrecht met betrekking tot de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen in de periode tot 2004 was eerder nog niet beschikbaar.22 De meeste handboeken en artikelen wijden slechts een paar zinnen aan deze periode. Deze passages gaan dikwijls uit van een sterk vereenvoudigde voorstelling van oorzaken en gevolgen en laten veel vragen over het hoe, wat en waarom onbeantwoord. Zo volstaat het handboek van Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme met de volgende weergave van de discussie: “In Nederland is in het kader van het corporate governance-debat veel aandacht besteed aan de wenselijk geachte versterking van de positie van kapitaalverschaffers. Dit heeft geleid tot de Wet van 9 juli 2004 tot aanpassing van de structuurregeling (Stb. 2004, 370; Kamerstuknr. 28 179) die ook voorziet in nieuwe rechten van kapitaalverschaffers van beursvennootschappen.”23 In deze weergave wordt in het geheel niet duidelijk gemaakt waarom het wenselijk werd geacht om de positie van aandeelhouders te versterken.24 Ook wekt de verwijzing naar de wetswijzigingen in het kader van de aanpassing van de structuurregeling uit 2004 de indruk dat deze wijzigingen een direct gevolg zijn van ‘aandacht’ in het ‘corporate governance- debat’ en dat deze wijzigingen ook het enige gevolg zijn geweest van dit debat. Dit is een wel heel vereenvoudigde weergave van de dynamiek en het krachtenveld waarin de wetswijzigingen in 2004 tot stand zijn gekomen.

Een ander voorbeeld is te vinden in een artikel van de econoom Schenk: “In 1999 kondigde de OECD aan [in de OECD Principles of Corporate Governance,25 FO] dat ondernemingen zich vooral en in de eerste plaats moesten laten leiden door de belangen van de aandeelhouders. Het aandeelhouderskapitalisme had daarmee officiële status gekregen. In Europa bereidde dit de weg voor de totstandkoming van de reeds genoemde overnamerichtlijn.”26 Schenk legt hier een wel heel direct verband tussen de stellingname van de OECD in de OECD Principles enerzijds en de (uiteindelijke) Overnamerichtlijn27 anderzijds. Het is de vraag wat het daadwerkelijke effect van de OECD Principles is geweest en in hoeverre deze aanbevelingen dermate rechtstreeks hebben doorgewerkt in de beraadslaging en besluitvorming over de Overnamerichtlijn zoals in bovenstaande passage wordt gesuggereerd.

Een laatste voorbeeld is het volgende citaat van Schilfgaarde: “Sinds het Forum- bank-arrest van 1955 speelt die autonomie in het Nederlandse vennootschapsrecht een belangrijke rol. Aanvankelijk om het ‘institutionele’ karakter van de vennootschap te benadrukken en om het bestuur een handvat te geven om het ‘vennootschapsbelang’ te verdedigen tegenover de op eigen belang gerichte aandeelhouders. Later, in de dagen van de opkomende medezeggenschap, om bij die verdediging ook te betrekken het belang van de onderneming en de daarbij betrokken personen, met of zonder duidelijk begrip van wat dat allemaal inhoudt. In de jaren negentig is in dat verband de term ‘stakeholders model’ in zwang gekomen. Een zekere kentering is ingetreden tegen het einde van de jaren negentig. Onder de invloed van het Anglo-Amerikaanse denken en de neo-liberale opvattingen van de toen nog invloedrijke VVD, heeft de gedachte postgevat dat de aandeelhouders meer te zeggen moesten krijgen.”28 Dit is een kernachtige samenvatting van meer dan veertig jaar rechtsontwikkeling waar inhoudelijk gezien weinig op aan te merken valt. Toch gaat achter deze paar zinnen, in het bijzonder de laatste zin waarin Van Schilfgaarde de verandering in opvattingen over de positie van aandeelhouders toeschrijft aan ‘Anglo-Amerikaans denken’ en ‘neo-liberale opvattingen’, een meer complex en grilliger verloop van gebeurtenissen en omstandigheden schuil. Door deze ontwikkelingen meer diepgaand te beschrijven en analyseren, kan een rijker en meer genuanceerd beeld van deze recente geschiedenis worden geschetst. Zo kan de door Van Schilfgaarde gegeven samenvatting van een bredere onderbouwing worden voorzien. Dat is wat met dit proefschrift is beoogd.