Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/19.3.1
19.3.1 Tussen terugdringen van "agency-problemen" en "verbeteren van de adequate werking van de effectenmarkt"
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS580269:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Als gevolg waarvan opname in het prospectus vereist is.
Vgl. expliciet in deze zin de tiende overweging bij de Prospectusrichtlijn.
Hetgeen expliciet wordt genoemd in overwegingen 10 en 16 bij de Prospectusrichtlijn.
Aldus overweging 18 bij de Prospectusrichtlijn.
Ik verwijs naar hoofdstuk 6 van deze studie.
Zo bepaalt Bijlage I van de Prospectusverordening, de Bijlage die met Bijlage III van die verordening de inhoud voorschrijft van het prospectus van een beursvennootschap waarvan aandelen tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten, dat o.m. moet worden opgenomen: — de voornaamste historische informatie, bestaande uit de kemgegevens die een algemeen beeld geven over de financiële toestand van de beursvennootschap (rubriek 3.1); — de geschiedenis en ontwikkeling van de beursvennootschap (rubriek 5.1);— de financiële toestand (rubriek 9.1) en bedrijfsresultaten (rubriek 9.2), en— gecontroleerde historische financiële informatie over de laatste drie boekjaren (rubriek 20.1), eventueel pro forma financiële informatie (rubriek 20.2), de (geconsolideerde ) jaarrekening (rubriek 20.3) alsmede eventuele tussentijdse en andere financiële informatie (rubriek 20.6).
Vgl. wederom Bijlage I van de Prospectusverordening, waarin o.m. wordt genoemd: — de organisatiestructuur (rubriek 7); — informatie over bestuurs-, leidinggevende en toezichthoudende organen en bedrijfsleiding (rubriek 14.1), (potentiële) belangenconflicten van de hiertoe behorende personen met de beursvennootschap (rubriek 14.2), hun bezoldiging en voordelen (rubriek 15) alsmede hun aandelen- en optiebezit in de beursvennootschap (rubriek 17.2);— de werking van het bestuursorgaan (rubriek 16), waaronder een verklaring of de beursvennootschap zich al dan niet houdt aan de corporate govemance code van een land, inclusief het verstrekken van een uitleg indien de beursvennootschap zich daaraan niet houdt (rubriek 16.4); — informatie over de belangrijkste aandeelhouders en hun mate van zeggenschap, voor zover bekend bij de beursvennootschap (rubriek 18), en eventuele — transacties van de (beurs)vennootschap met verbonden partijen (rubriek 19).
De wijziging van de Prospectusverordening vond plaats door Verordening (EG) nr. 211/ 2007. Zie hierover Desmond (2007).
Het begrip 'winstprognose' is gedefinieerd in art. 2, onderdeel 10 van de Prospectusverordening. Dergelijke prognoses zien op de vermoedelijke omvang van de winst of het verlies van de lopende of daaropvolgende verslagperiode. Van een winstprognose moet worden onderscheiden de 'winstraming' (art. 2, onderdeel 11, van de Prospectusverordening). Winstramingen zien op een verslagperiode die reeds is verstreken en waarvoor nog geen resultaten bekend zijn gemaakt.
Vgl. Bijlage I rubriek 13 (indien het aandelen betreft), resp. Bijlage IV rubriek 9 (indien het obligaties en derivaten betreft). Zie ook de, materieel gelijkluidend, bepalingen in rubriek 8 van Bijlage IX, rubriek 13 van Bijlage X, en rubriek 8 van Bijlage XI. Uit deze rubrieken volgt dat onder meer een verklaring in het prospectus moet worden opgenomen met de voornaamste hypothesen die aan de prognose of raming ten grondslag liggen en (met uitzondering van Bijlage IX en XI) een door een accountant opgesteld verslag moet worden opgenomen.
Vgl. de opmerking van CESR op p. 7 van het 'Feedback Statement' van CESR van april 2003 (Ref.: CESR/03-067b), naar aanleiding van het in oktober 2002 gepubliceerde consultatiedocument: 'There was a degree of confusion about whether CESR was proposing that profit forecasts should be made mandatory.' De reactie van CESR was overigens dat dit niet beoogd was, zoals CESR eveneens op p. 7 betoogde ('It was not CESR's intention to make profit forecasts mandatory.').
Eveneens op p. 17 van het in de vorige voetnoot genoemde advies. In datzelfde advies merkte CESR overigens ook op (p. 17) dat '[p]rofit forecasts and other future prospects are a controversial issue. On the one hand, if prepared with due diligence and on well-founded basis, these forecasts and prospects may help investors to make a reasoned assessment on the issuer and the expected economic profit relating to it. On the other hand, the profit forecasts and other disclosed future prospects may, in the worst case, be even misleading.'
P. 17 van het advies van oktober 2002 (Ref: CESR/02.185b).
Vgl. de opsomming op p. 17-20 van het advies van oktober 2002 (Ref: CESR/02.185b).
Vgl. de opmerkingen hierover van CESR in de documenten van december 2002 (Addendum to the Consultation Paper (Ref: CESR/02-286), p.7-8) en van mei 2003 (Feedback Statement (Ref. CESR/03-129, p.3-4).
Voor de situatie waarin een beursvennootschap desalniettemin toch — op vrijwillige basis kiest voor opname van winstprognoses is overigens door CESR nog een aantal aanbeveling gedaan. Vgl. 'Recommendations' 38-50 van CESR's 'Recommendations for the consistent implementation of the European Commission's Regulation on Prospectuses n° 809/2004' van januari 2005 (Ref: CESR/05-054b).
Een uitzondering daarop vormt overigens de informatie die moet worden opgenomen in het prospectus over belangrijke tendensen (vgl. rubriek 12 van Bijlage I, resp. rubriek 8 van Bijlage IV). Dit werd overigens door CESR reeds in oktober 2002 voorgesteld (Ref: CESR/ 02.185b, p. 17 e.v.). De inhoudelijke voorschriften voor het prospectus op basis van de Prospectusverordening kennen daarmee op dit punt een opzet die vergelijkbaar is met die van de voorschriften in de Verenigde Staten van Amerika. Zo maakt ook de SEC een onderscheid tussen 'prospective information that is required to be disclose and voluntary forward looking disclosure', aldus Coffee/Seligman (2003), p. 1009. Of het door de SEC gemaakte onderscheid duidelijkheid verschaft trekken zij vervolgens overigens (eveneens op p. 1009) in twijfel: 'The absence of clear guidance from the Commission (...) created a lacuna that the judiciary soon addressed.' Deze oplossing is de zogenoemde 'bespeaks caution doctrine', door hen besproken op p. 1009 e.v. Ik kom hierop kort terug in § 4.
Vgl. met name § 2.4 van hoofdstuk 17. Daarin verwijs ik o.m. naar Romano (1998), die op p. 2378-2379, over toekomstgerichte informatie opmerkt dat '[t]he SEC prohibited for decades the disclosure of projected eamings. Such information, however, is far more valuable to investors than the accounting information the SEC required, because stock value is a function of future cash flows not historical data.'
Vgl. hetgeen hierover is opgemerkt in § 1.3 van hoofdstuk 17. Het opleggen van de prospectusplicht verlaagt de 'monitoring-kosten' in de primaire markt voor nieuwe investeerders. De doelstelling van de publicatieverplichtingen blijft naar mijn mening ook in dat geval primair het tegengaan van 'agency-problemen'. Dat dit bijdraagt aan de tot stand te brengen prijs in de primaire markt is een afgeleide daarvan.
Vgl. § 3.3 van hoofdstuk 14 waarin reeds is opgemerkt dat de Europese regelgever — o.a. in de Prospectusrichtlijn — heeft nagelaten een omschrijving te geven van wat moet worden verstaan onder het begrip '(markt)efficiëntie'.
Een vraag die verband houdt met het voorgaande, is de vraag op basis van welk criterium moet worden beoordeeld of bepaalde informatie "noodzakelijke informatie vormt" of "van belang is" voor investeerders.1 Voor beantwoording van die vraag lijken de doelstellingen van de prospectusplicht richtinggevend. Omdat de Nederlandse regeling rechtstreeks herleidbaar is tot de Europese regeling, dient het antwoord daarvoor in de (overwegingen en de totstandkomingsgeschiedenis bij de) Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening te worden gezocht.
Eén van de doelstellingen van de prospectusplicht, in de ogen van de Europese regelgever, is "het waarborgen van de efficiëntie van de markt".2 Daarnaast is in de overwegingen bij de Prospectusrichtlijn — meer dan eens — benadrukt dat een doelstelling "het beschermen van beleggers" is.3 Zoals ik elders in deze studie meer uitvoerig heb betoogd moet die doelstelling — en bijvoorbeeld ook de passage in de overwegingen bij de Pro spectusrichtlijn dat "de verstrekking van passende en volledige informatie over effecten en uitgevende instellingen ervan bescherming van beleggers [bevordert]"4 — worden opgevat als doelstelling om het vertrouwen van investeerders te versterken dát passende en volledige informatie wordt verstrekt.5 Wanneer in het licht van deze doelstellingen van de Prospectusrichtlijn en Prospectusverordening de in die regelingen opgenomen voorschriften voor de inhoud van het prospectus worden bezien, valt op dat de inhoudelijke voorschriften sterk gericht zijn op het verstrekken van historische (financiële) informatie 6 Ook bevatten deze regelingen veel voorschriften gericht op het verschaffen van informatie waarmee inzicht moet worden verstrekt over de interne organisatie van beursvennootschap.7 Dat de Europese regelgever van belang acht dat in het prospectus afdoende historische financiële informatie over de beursvennootschap wordt opgenomen, blijkt verder uit de aanpassing van de Prospectusverordening in 2007. Het bij deze wijziging ingevoegde art. 4bis Prospectusverordening heeft het mogelijk gemaakt voor toezichthouders om van uitgevende instellingen met een zogenoemde "complex financial history" te vereisen dat zij informatie over andere entiteiten in het prospectus opnemen.8
Tegelijkertijd verplicht de Prospectusverordening niet tot opname van winstprognoses in het prospectus.9 Alleen indien een beursvennootschap op vrijwillige basis winstprognoses in het prospectus wenst op te nemen, dient zij daaraan verplicht informatie toe te voegen, zo bepaalt de Prospectusverordening.10 Over de vraag of verplichte opname van winstprognoses in het prospectus wenselijk is, is gedurende het totstandkomingsproces van de Prospectusverordening discussie gevoerd. Door CESR werd in eerste instantie, in het kader van het door haar te geven advies over de Prospectusverordening, de indruk gewekt dat een dergelijke verplichting zou moeten worden opgelegd.11 Zo stelde CESR in het consultatiedocument over mogelijke "Level 2" maatregelen voor de voorgestelde prospectusrichtlijn van oktober 2002 nog dat "[b]eing material for the investors' assessment of the proposed investment, any forecast given in connection with a public offer or admission to trading (e.g. on a road-show) will also have to be disclosed in the prospectus".12 Een verplichting daartoe is, ondanks dat CESR het standpunt innam dat "quantitative information about a company's level of profits at the end of the current financial year would be beneficial for investors"13, uiteindelijk echter niet in de Prospectusverordening neergelegd. Dit houdt verband met het eveneens door CESR gehouden pleidooi om, gezien het potentiële risico van misleidendheid van (verouderde) winstprognoses, opname van dergelijke prognoses te onderwerpen aan uiteenlopende voorschriften.14 Met name de voorgestelde verplichte opname van een accountantsverklaring is daarbij bekritiseerd.15 Dit heeft er ertoe geleid om dan maar volledig af te zien van verplichte opname van winstprognoses in het prospectus.16
Het gevolg hiervan is dat, afgezet tegen de door Europese regelgever geformuleerde doelstelling om "de efficiëntie van de markt te (willen) waarborgen", in de Prospectusverordening relatief sterk de nadruk is komen te liggen op verstrekking van historische financiële informatie en informatie die beoogt inzicht te verschaffen over de interne organisatie van beursvennootschap.17 Dit lijkt in eerste instantie opmerkelijk. Zoals hiervoor in deze studie is besproken kan immers uit empirisch onderzoek worden afgeleid dat naarmate publicatieverplichtingen in sterke(re) mate gericht zijn op verstrekking van informatie over toekomstige opbrengsten van beursvennootschappen, de bijdrage aan de accuraatheid van de beurskoersen — en daarmee de efficiënte werking van de markt — toeneemt.18 Hierdoor lijkt de door de Prospectusverordening voorgeschreven informatie die in het prospectus moet worden opgenomen, niet — althans niet volledig — aan te sluiten op de doelstelling de efficiëntie van de markt te willen waarborgen. De sterke(re) nadruk op het publiceren van historische informatie en informatie over de interne organisatie van de beursvennootschap, maakt dat de prospectusplicht met name bijdraagt aan het terugdringen van "agency-problemen" binnen beursvennootschappen. Weliswaar wordt hierdoor (evenzeer) bijgedragen aan betere prijsvorming in de primaire markt, de primaire doelstelling is — blijkens (de overwegingen bij) de Prospectusrichtlijn — het tegengaan van dergelijke problemen echter niet.19
Dat de voorschriften voor de inhoud van de prospectusplicht niet (volledig) aansluiten bij de doelstelling om de efficiëntie van de markt te verbeteren behoeft, zo lang de inhoudelijke voorschriften voor de in het prospectus op te nemen informatie maar afdoende duidelijk zijn, op zichzelf niet problematisch te zijn. De Europese regelgever heeft bovendien, zoals ik in deze studie opgemerkt, de doelstelling om de efficiëntie van de markt te waarborgen niet nader gepreciseerd.20 Wel heeft dit ontbreken van aansluiting tot gevolg dat voorzichtigheid moet worden betracht bij het gebruik van deze doelstelling als criterium voor beantwoording van de, in het begin van deze paragraaf opgeworpen, vraag of bepaalde informatie "noodzakelijke informatie vormt" of "van belang is" voor investeerders. De doelstelling "waarborgen van de efficiëntie van de markt" is daarbij weinig richtinggevend nu de prospectusverordening zelf nauwelijks voorschriften die (rechtstreeks) aan het behalen van die doelstelling bijdragen. Tegelijkertijd lijkt niet bezwaarlijk om bij beantwoording van de vraag welke informatie noodzakelijk of van belang is als doelstelling van de prospectusplicht het tegengaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap voor ogen te houden. Dat sluit tevens dichter aan bij de, in de volgende paragraaf te bespreken, rol die gepubliceerde prospectussen in de praktijk (lijken te) spelen.