20.6.1 Inefficiënte reddingsoperaties

Een tweede risico dat de achterstelling van een aandeelhouderslening zou rechtvaardigen, doet zich voor als de lening wordt verstrekt op een moment dat de vennootschap zich in financieel zwaar weer bevindt. Daarvan zou sprake zijn als een onafhankelijke derde niet bereid was geweest de onderneming krediet te verlenen. Onder het Duitse recht van vóór de herziening van 2008 werden uitsluitend aandeelhoudersleningen achtergesteld die op dit moment waren verstrekt (of niet waren opgeëist).1 Ook in Amerika kan het gegeven dat de aandeelhouder krediet heeft verstrekt op het moment dat de vennootschap ondergekapitaliseerd was, bijdragen aan het oordeel dat achterstelling gerechtvaardigd is.2 Een vergelijkbare gedachte klinkt tevens door in de hiervoor besproken Nederlandse rechtspraak inzake Carrier 1 en Ambacht.

Het gegeven dat de vennootschap ten tijde van de financiering ondergekapitaliseerd was, kan op zichzelf echter nog niet rechtvaardigen dat de aandeelhouderslening wordt achtergesteld. Het begrip ‘onderkapitalisatie’ wordt in deze gevallen gebruikt als een feitelijk, objectief begrip, waarin tot uitdrukking komt dat de vennootschap een tekort aan financiering had, ongeacht de oorzaak daarvan (zie hierover par. 19.4). Van het bestaan van deze onderkapitalisatie wordt de aandeelhouder dus geen verwijt gemaakt. Dat de aandeelhouder – ondanks dat hij daartoe niet gehouden is – met oog op zijn eigen belang bereid blijkt om de vennootschap toch additionele financiering te verstrekken, betekent juist een extra kans op ‘overleving’ voor de vennootschap die zij anders niet zou hebben gehad.

De rechtvaardiging van de achterstelling moet daarom worden gezocht in het risico dat de aandeelhouder, door de lening te verstrekken, de vennootschap in staat stelt haar activiteiten voort te zetten, terwijl het in het belang van de crediteuren zou zijn geweest om de activiteiten te staken. Omdat aandeelhouders aanspraak maken op het ongelimiteerde winstpotentieel, kan voor hen een rationele stimulans bestaan om ‘nog een gokje te wagen’, terwijl het belang van de crediteuren ertoe noopt het faillissement aan te vragen.3 Als het eigen vermogen van de vennootschap is verdampt, zijn de aandeelhouders economisch uitgespeeld en gokken zij de facto met het geld van de schuldeisers; en als gegokt wordt met andermans geld, worden niet zelden onredelijk grote risico’s genomen.4 Door de aandeelhouderslening in faillissement te behandelen als risicodragend kapitaal, zou bewerkstelligd worden dat aandeelhouders een efficiëntere keuze maken als zij voor de vraag staan of zij de vennootschap zullen financieren of op haar faillissement zullen aansturen, zo luidt de redenering.

Uit rechtseconomisch onderzoek blijkt echter dat deze argumentatie twijfelachtig is.5 Achterstelling voorkomt niet alle reddingsoperaties met een (in objectieve zin) negatieve waarde, en staat soms juist wel in de weg aan reddingsoperaties met een(in objectieve zin) positieve waarde.6 Dit komt onder meer omdat het effect van achterstelling op de bereidheid van een rationele aandeelhouder om de vennootschap te financieren, beperkt is. Door de achterstelling verandert het negatieve risico voor de aandeelhouder immers van een concurrente vordering in het faillissement van de vennootschap in een achtergestelde vordering. Zoals aangegeven wordt op een concurrente vordering in faillissement doorgaans weinig uitgekeerd, zodat het verschil een beperkte rol speelt in de risicoanalyse van de aandeelhouder.

Hier komt bij dat de onrechtmatige daad al aanzienlijke bescherming biedt aan crediteuren tegen het risico dat een kansloze onderneming wordt voortgezet.9 Aandeelhouders (en overigens ook bestuurders) lopen het risico aansprakelijk te worden gehouden jegens de nieuwe crediteuren van de vennootschap als zij de activiteiten voortzetten terwijl een reële overlevingskans ontbreekt. De omvang van deze potentiële schadevergoedingsverplichting is in de regel aanzienlijk groter dan het nadeel dat voor de aandeelhouder voortvloeit uit achterstelling van de door hem verstrekte reddingsfinanciering en heeft daarom een grotere invloed op zijn bereidheid om inefficiënte reddingsoperaties te financieren dan een achterstellingsregeling zou hebben. De huidige Nederlandse normering van aandeelhoudersleningen die zijn verstrekt ten tijde van een crisis lijkt kortom een efficiëntere risicoallocatie te bewerkstelligen dan een achterstellingsregeling.10

Dat een aandeelhouder bereid is de vennootschap van additionele financiering te voorzien terwijl een onafhankelijke derde daartoe niet bereid is, impliceert daarnaast niet noodzakelijkerwijs dat de crediteuren beter af zijn als direct het faillissement van de vennootschap wordt aangevraagd. Het is goed mogelijk dat de aandeelhouder vanwege zijn nauwe betrokkenheid bij de vennootschap beter dan een derde in staat is de kans op succes van de reddingspoging te beoordelen. Daarnaast bestaat de mogelijkheid dat vanwege de penibele situatie waarin de vennootschap verkeert,er simpelweg onvoldoende tijd is om met derden in onderhandeling te treden over een noodkrediet en de daarvoor noodzakelijke due dilligence te verrichten.