9.3.4.d Het wettelijk prijsvermoeden in geval van een (gedeeltelijk) ruilbod

Als de tegenprestatie van het voorafgaand bod (gedeeltelijk) uit aandelen bestaat, doet zich voor de toepassing van het wettelijk prijsvermoeden een complicatie voor. De uitkoopprijs moet namelijk, anders dan in België1 of het Verenigd Koninkrijk,2 in geld luiden (§ 9.5.1). De OK dient dus ook de waarde van de als tegenprestatie geboden aandelen vast te stellen.

In de uitkoopprocedure inzake Draka uit 2011 speelt deze problematiek. Het wettelijk prijsvermoeden is van toepassing. De tegenprestatie van het voorafgaand bod bestaat uit € 8, 60 in contanten en 0,6595 aandelen in de uitkoper. Deze aandelen zijn beursgenoteerd, waardoor de OK voor de waardering aansluit bij de beurskoers. De zaak spitst zich vervolgens toe op de vraag welke peildatum hiervoor moet gelden.

Volgens de OK ligt het gelet op de strekking van het wettelijk prijsvermoeden ‘in de rede om bij de waardering van geboden tegenprestatie op geld aan te sluiten bij een hanteerbaar tijdstip waarop kan worden vastgesteld dat houders van ten minste 90% van de aandelen waarop het bod betrekking had, het bod hebben aanvaard door aanmelding van hun aandelen’.3 Dat moment ligt ergens gedurende de aanmeldingstermijn. Omdat het exacte tijdstip niet is aan te geven, stelt de OK de waarde van de aandelen vast gelijk aan de beurskoers op het moment van de sluiting van de aanmeldingstermijn. Op dat moment is volgens haar in ieder geval duidelijk dat de 90%-drempel is bereikt.

Ik acht het door de OK gekozen tijdstip niet juist. Als peildatum moet gelden de datum van de betaalbaarstelling van het openbaar bod.4

De strekking van het wettelijk prijsvermoeden is dat de onder het bod geboden tegenprestatie billijk is, als het op grote schaal is aanvaard. Dit is het geval indien minimaal 90% van de aandelen waarop het bod zag, is aangemeld. Centraal staat dus de vraag wat de waarde van de geboden tegenprestatie is en niet de waarde van die tegenprestatie op het moment dat de 90%-grens is bereikt. Anders gezegd: het gaat om de waarde van de tegenprestatie op grond waarvan een aandeelhouder een keuze maakt om zijn aandeel al dan niet aan te melden. Dat is niet het moment waarop 90% van de aandelen is aangemeld. Dat is evenmin het moment waarop de (na-)aanmeldingstermijn sluit. Dat is het moment waarop de aandeelhouder daadwerkelijk de tegenprestatie krijgt, namelijk de datum van de betaalbaarstelling. Op basis hiervan maakt hij zijn keuze.

Ik geef een voorbeeld om dit te verduidelijken. Stel de aandeelhouders A, B en C zijn allen houder van één aandeel Philips. Koper D wil graag deze drie aandelen Philips hebben en is bereid om voor per aandeel Philips €10,00 in contanten en één aandeel KPN te betalen. De aandeelhouders hebben twee weken bedenktijd en kunnen vanaf de volgende dag de koper laten weten of ze op het bod ingaan. Bij de aanvaarding van het bod, geeft D hen drie dagen na afloop van de bedenktijd het geld en het aandeel KPN.

Wat is voor aandeelhouders A, B en C nu de waarde van de door D geboden tegenprestatie? Zij zullen een inschatting maken wat een aandeel KPN waard is drie dagen na het einde van de twee weken bedenktijd en dit vergelijken met de vermoedelijke waarde van hun eigen aandeel Philips op dat moment. Bij de keuze om het bod te aanvaarden, is het niet doorslaggevend wat een aandeel KPN op het moment dat D zijn aanbod deed waard is, of op het moment dat de overige aandeelhouders het aanbod accepteren of na afloop van de twee weken bedenktijd. Doorslaggevend is de waarde van het betaalaandeel op het moment dat de aandeelhouder deze daadwerkelijk krijgt: de datum van de betaalbaarstelling.

De datum van de betaalbaarstelling is helder en staat voor aanvang van het openbaar bod vast. Het door de OK gekozen uitgangspunt is niet duidelijk en werkt mogelijk misbruik in de hand. De uitkoper kan dit moment namelijk beïnvloeden door bevriende aandeelhouders op het juiste moment hun aandelen te laten aanmelden. Dit acht ik niet wenselijk.

Deze problematiek speelt ook bij de waardering van de aandelen in de algemene uitkoopprocedure van art. 2:92a/201a BW (§ 9.3.2 sub b).