9.3.2.a.i De noodzakelijkheid van een ‘fair market’

Voor de waardering van beursgenoteerde aandelen geldt de beurskoers in beginsel als referentiepunt. De koers is als marktprijs in meer of mindere mate in overeenstemming met de waarde van de aandelen.1 Ook de Hoge Raad noemt de aansluiting bij de beurskoers een ‘in het algemeen objectieve waarderingsmethode’.2 Een voordeel is bovendien dat de beurskoers, in tegenstelling tot andere waarderingsmethodes, eenvoudig is vast te stellen.

Voor de aansluiting bij de beurskoers is het wel noodzakelijk dat de markt goed functioneert. Er moet sprake zijn van een zogenoemde fair market.3 Het is mogelijk dat door een beperkte liquiditeit de markt niet goed functioneert of dat zij verstoord is door bijvoorbeeld manipulaties of (onjuiste) speculaties.4

In de situatie van de uitkoopprocedure betwijfel ik of een fair market wel bestaat. Dit geldt met name voor de procedure na een geslaagd openbaar bod.5 Vaak is er geen markt meer omdat de meerderheidsaandeelhouder de beursnotering direct beëindigt. Als er nog wel een notering is, vindt er veelal weinig tot geen handel plaats in de resterende (maximaal 5% van de geplaatste) aandelen. Om deze reden acht ik de beurskoers van de doelvennootschap niet geschikt voor de waarde van de aandelen.

Toch neemt de OK in een uitkoopprocedure de actuele of recente beurskoers in beginsel als uitgangspunt voor de waardering van beursgenoteerde aandelen.6 De waarde in het economisch verkeer is volgens de OK de prijs die op de beurs voor het aandeel wordt betaald.7 Een actuele beurskoers als referentiepunt voor de waarde van de aandelen acht ik gelet op het ontbreken van een fair market, principieel onjuist. De aansluiting bij een recente beurskoers is mijns inziens verdedigbaar, mits er tot vlak voor de uitkoopprocedure nog sprake was van een fair market. Dit laatste is veelal het geval als de procedure volgt op een openbaar bod. Het ligt dan alleen meer voor de hand om voor de waardering aansluiting te zoeken bij de biedprijs (§ 9.3.2 sub b).8

Hoewel de beurskoers als uitgangspunt geldt, heeft de OK slechts in drie zaken de uitkoopprijs hierop vastgesteld.9 De OK sluit voor de prijs vaker aan bij de prijs van een voorafgaand bod (§ 9.3.2 sub b), ongeacht of er nog een actuele of recente beurskoers voor handen is.10

Van de drie zaken waarin de OK aansluit bij de beurskoers, is met name de Euronext-zaak uit 2008 interessant. De procedure volgt op een openbaar bod en de notering van de aandelen in de doelvennootschap is nog niet beëindigd. De gevorderde prijs is gelijk aan de prijs van het voorafgaand bod.

De OK overweegt dat ‘voor een aandeel dat ter beurze is genoteerd, (…) die waarde in het economische verkeer in beginsel [dient] te worden gesteld op de prijs die op die beurs voor dat aandeel wordt betaald’. De gedaagden stellen zich, mijns inziens terecht, op het standpunt dat de beurskoers van het aandeel in de doelvennootschap niet bepalend kan zijn voor de vast te stellen prijs. De koers blijft volgens hen doorgaans hangen onder het niveau van de biedprijs en reageert niet op tussentijdse cijfers, terwijl de resultaten van de vennootschap onmiskenbaar van belang zijn voor de waarde van het aandeel. Zij stellen daarnaast dat er nauwelijks liquiditeit is in het aandeel en dat ‘de beurskoers na een geslaagd bod voornamelijk bepaald [wordt] door het feit dat de bieder de minderheid kan uitkoper’.

De OK verwerpt het verweer. Als op de voor de resterende aandelen bestaande markt de prijsvorming na een geslaagd bod plaatsvindt op de wijze zoals de gedaagden beschrijven, dan moet volgens de OK worden aangenomen dat ‘zulks in het vrije spel van vraag en aanbod met betrekking tot het desbetreffende aandeel de appreciatie van de marktpartijen weergeeft van de eigenschappen die het aandeel onder de dan geldende omstandigheden heeft’.11 Zij waardeert de aandelen daarom op de slotkoers op de handelsdag voorafgaand aan de dag van het arrest. De gevorderde prijs is echter hoger dan die beurskoers, waardoor de OK de uitkoopprijs op de gevorderde prijs moet vaststellen (§ 9.2.2 sub e).

Ik ben het niet eens met deze zienswijze.12 Er is geen sprake van een ‘economisch verkeer’ en ‘het vrije spel van vraag en aanbod’ in de situatie waarin ten minste 95% van de aandelen in handen van één partij is. In de Shell-zaak uit 2007 overweegt de OK zelf bovendien, dat een beperkte liquiditeit in de handel reden kan zijn om te twijfelen of de beurskoers een goede indicatie is voor de waarde van de aandelen in het economisch verkeer.13

In de uitkoopprocedure inzake NWR uit 2002 lijkt de OK terug te komen op haar eerdere rechtspraak. De OK gebruikt in deze zaak voor de waardering van de aandelen niet de nog bestaande beurskoers, omdat deze koers wordt bepaald door andere factoren ‘dan die de Ondernemingskamer in aanmerking neemt bij de vaststelling van een billijke prijs voor de over te dragen aandelen, zoals een onvoldoende liquide markt (…) en/of (onjuiste) verwachtingen omtrent de uitkomst van de onderhavige procedure’.14

Het is nog te vroeg om te stellen dat de OK definitief ‘om’ is, maar de uitspraak inzake NWR acht ik een goed begin. De beurskoers van de over te dragen aandelen is over het algemeen geen juiste waarderingsmethode.