3.1.3.2 Werking van de kapitaalseisen in verhouding tot de doelstelling

Art. 2:346 lid 1 sub c BW maakt een onderscheid tussen vennootschappen die beursgenoteerd zijn en vennootschappen die niet-beursgenoteerd zijn. Voor kapitaalverschaffers bij beursvennootschappen geldt de 1%-drempel of de alternatieve drempel van € 20 miljoen beurswaarde. Voor kapitaalverschaffers bij vennootschappen die niet beursgenoteerd zijn, geldt enkel de 1%-drempel.

In de literatuur is de kritiek geuit dat het niet wenselijk is dat aandeelhouders bij grote niet-beursvennootschappen alleen nog een beroep kunnen doen op de 1%-drempel.1 Ik vraag me af of dit werkelijk een probleem is. Uit het rapport Cools/Kroeze blijkt dat de 10%-drempel vrijwel altijd de ontvankelijkheidsgrondslag is in enquêteprocedures bij niet-beursvennootschappen. Het aandelenbezit bij niet-beursvennootschappen is in de regel geconcentreerd. Dit blijkt ook uit het feit dat in ongeveer de helft van de enquêteprocedures bij niet-beursvennootschappen sprake is van aandeelhouders met een 50%-50%-aandelenbelang. In ongeveer 10% van de gevallen had de verzoekende aandeelhouder een belang van 25% en in ongeveer 15% van de gevallen had hij een belang van 33,3%.2 Dit betekent dat onder het oude enquêterecht de 10%-drempel bij deze vennootschappen al makkelijk haalbaar was; dat geldt dus zeker voor de huidige 1%-drempel. Voorts is de nominale waarde van het geplaatst kapitaal van niet-beursvennootschappen vaak lager dan € 225.000.3 Het schrappen van de € 225.000-drempel voor kapitaalverschaffers bij niet-beursvennootschappen zal de toegang tot het enquêterecht over het algemeen dus niet nadelig beperken.

Een onderwerp dat naar mijn mening zo goed als onderbelicht is gebleven (zowel in de parlementaire geschiedenis als in de literatuur), betreft het gegeven dat de drempel van € 20 miljoen beurswaarde alleen geldt voor beursvennootschappen met een geplaatst kapitaal van meer dan € 22,5 miljoen nominale waarde. Een beursvennootschap met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen nominale waarde, valt onder art. 2:346 lid 1 sub b BW. De toepasselijkheid van de 1%-drempel en de drempel van € 20 miljoen beurswaarde is daarmee afhankelijk van de nominale waarde van het geplaatst kapitaal van een beursvennootschap. De wetgever lijkt bij het opstellen van art. 2:346 lid 1 sub c BW uit het oog te hebben verloren dat een beursvennootschap niet per se een ‘grote vennootschappen’ is, in die zin dat de nominale waarde van het geplaatste kapitaal altijd meer dan € 22,5 miljoen is.4 De omvang van de nominale waarde van het geplaatst kapitaal van een beursvennootschap is geen graadmeter voor de waarde van een beursvennootschap en lijkt mij derhalve geen bruikbaar criterium voor de toegang tot het enquêterecht bij beursvennootschappen. Het gevolg van dit criterium is dat voor beursvennootschappen twee verschillende ontvankelijkheidsgrondslagen gelden. Bovendien werkt het in de hand dat beursvennootschappen de nominale waarde van het geplaatst kapitaal verlagen of dat bij de oprichting onder de grens van € 22,5 miljoen houden.

In 2016 en 2017 verschijnen twee onderzoeken waarin het bovenstaande wordt bevestigd.5 Uit deze onderzoeken blijkt dat verschillende beursvennootschappen na de wetswijziging van 1 januari 2013 de nominale waarde van hun aandelen sterk hebben verlaagd. In een aantal gevallen is de nominale waarde op één eurocent gesteld. Andere vennootschappen stelden bij de beursgang en de verdwijnende grensoverschrijdende fusie de nominale waarde van de aandelen op € 0,01, zoals Philips Lighting en EXOR.6 Door deze verlagingen bedraagt de nominale waarde van de aandelen bij inmiddels 2 van de 21 Nederlandse AEX-vennootschappen, 12 van 22 Nederlandse AMX-vennootschappen en 21 van de 23 Nederlandse AScX-vennootschappen minder dan € 22,5 miljoen.7

Het voorgaande betekent dat de kapitaalverschaffers bij meer dan de helft van de beursvennootschappen geen gebruik kunnen maken van de 1%-drempel of de drempel van € 20 miljoen beurswaarde. Zij zijn voor de toegang tot het enquêterecht aangewezen op de (hogere) 10%-drempel en de drempel van € 225.000 nominaal van art. 2:346 lid 1 sub b BW. Het vertegenwoordigen van 10% van de aandelen in vennootschappen met een miljoenen- of miljardenbeurswaarde vergt een zeer grote investering. Daarnaast is bij beursvennootschappen in de regel sprake van een verspreid aandelenbezit waardoor 10%-belangen niet veel voorkomen. Kapitaalverschaffers van beursvennootschappen met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen nominaal zijn derhalve aangewezen op de drempel € 225.000 nominaal. Maar ook die drempel vergt een flinke investering als de nominale waarde per aandeel laag is. Uit het onderzoek van Bongaerts blijkt bijvoorbeeld dat de drempel van € 225.000 nominaal bij bedrijven als Koninklijke Ahold NV, GrandVision NV en Mylon NV een aandelenpakket vereisen ter waarde van € 450 miljoen respectievelijk € 270 miljoen respectievelijk $ 1,1 miljard.8 De toegang tot het enquêterecht bij deze categorie ‘kleine’ beursvennootschappen is dus zeer beperkt.

Dat in de praktijk ook daadwerkelijk minder enquêtes worden verzocht bij een beursvennootschap met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen nominale waarde blijkt uit het rapport ‘Doelbereiking en effectiviteit van de wet aanpassing enquêterecht in de praktijk’. Sinds de wijziging van de kapitaalseisen in 2013 is één verzoek gedaan bij zo’n beursvennootschap, terwijl er voor de wetswijzi ging zes verzoeken waren.9 Hoewel het rapport dit verschil als “niet significant” kwalificeert, meen ik dat deze afname laat zien dat de toegang tot het enquêterecht voor kapitaalverschaffers bij beursvennootschappen met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen beperkter is geworden. Bij de uitvoering van dit onderzoek hebben respondenten de mogelijkheid gekregen om eigen redenen op te geven bij de beoordeling van de wijziging van de kapitaalseisen. Een aantal respondenten wijst op de problematiek met de lage nominale waarde van aandelen bij grote vennootschappen. Zo noemen respondenten het een “onwenselijke praktijk dat beursgenoteerde vennootschappen zich kunnen kwalificeren als kleine vennootschap waardoor sommige aandeelhouders pas enquêtebevoegdheid hebben bij investering van enkele miljarden euro’s.”10 De conclusie in het rapport luidt dat het doel dat bij de wijziging van de kapitaalseisen is gesteld – het beter bewaken van het evenwicht tussen enerzijds de bescherming van de minderheidsaandeelhouders en anderzijds de ingrijpende gevolgen van een enquêteprocedure voor de vennootschap – gedeeltelijk wordt bereikt door de wetswijziging in 2013. Het rapport erkent daarbij de hier aan de orde zijnde problematiek door te vermelden dat “een lage nominale waarde van een aandeel […] naar het oordeel van een aantal betrokkenen echter [kan] leiden tot een onevenwichtige situatie en de doelbereiking van dit wetswijzigingsonderdeel in de weg [kan] staan.”11

Het lijkt erop dat de wetgever de hierboven genoemde gevolgen bij de wetswijziging in 2013 over het hoofd heeft gezien. Met het onderscheid tussen ‘kleine vennootschappen’ zoals in art. 2:346 lid 1 sub b BW en ‘grote vennootschappen’ zoals in art. 2:346 lid 1 sub c BW wilde hij (enkel) bewerkstelligen dat kapitaalverschaffers een voldoende substantieel belang in de vennootschap vertegenwoordigen voordat zij een enquête kunnen verzoeken. Met dit onderscheid kan de minister redelijkerwijs niet beoogd hebben dat de 1%-drempel en de drempel van € 20 miljoen beurswaarde bij de ene beursvennootschap wel geldt en bij de andere niet. Voor dit onderscheid bestaat ook geen valide argument. De toegang tot het enquêterecht bij beursvennootschappen dient naar mijn mening dan ook niet gekoppeld te zijn aan de nominale waarde van het geplaatste kapitaal. In art. 2:346 BW moet een “eigen” ontvankelijkheidsgrondslag voor beursvennootschappen worden opgenomen. Bongaerts stelt terecht voor om de drempel van € 20 miljoen beurswaarde te laten gelden voor alle beursvennootschappen. De 1%-drempel geldt in zijn voorstel echter niet langer voor beursvennootschappen (onder de huidige regeling wel).12 Ik betwijfel of dit laatste een goed idee is. Bij vennootschappen met een beurswaarde onder de € 2 miljard pakt de 1%-drempel lager uit dan de drempel van € 20 miljoen beurswaarde. Bij die vennootschappen zijn de kapitaalverschaffers dus gebaat bij de 1%-drempel. Uit de door Bongaerts en Abma e.a. gegeven overzichten blijkt dat het merendeel van de Nederlandse AEX-, AMX- en AScX-vennootschappen een beurswaarde heeft lager dan € 2 miljard.13 Voor de kapitaalverschaffers bij deze grote groep beursvennootschappen is het laten vervallen van de 1%-drempel dus niet voordelig. Daarnaast hebben een aantal beursvennootschappen een beurswaarde lager dan € 20 miljoen. De kapitaalverschaffers bij die beursvennootschappen blijven met het voorstel van Bongaerts geheel verstoken van het enquêterecht. Voorts leidt de enkele toepasbaarheid van de drempel van € 20 miljoen beurswaarde tot zeer uiteenlopende investeringen die toegang tot het enquêterecht geven: een investering van € 20 miljoen beurswaarde bij een miljardenonderneming als Ahold NV is een klein belang, maar een investering van € 20 miljoen beurswaarde bij Value8 NV vertegenwoordigt ongeveer 1/3 van het geplaatste kapitaal.14 Deze verschillen zijn in het kader van de toegang tot het enquêterecht te groot. Tot slot merk ik op dat de drempel van € 20 miljoen beurswaarde in geval van een (dreigend) faillissement moeilijk of onmogelijk haalbaar is, aangezien de beurswaarde dan daalt naar een verwaarloosbare waarde. Het entameren van de zogenoemde inquisitoire enquête bij beursvennootschappen wordt daarmee lastig(er).15 De 1%-drempel biedt in dat geval wel uitkomst.16

Mijn voorstel is derhalve dat de 1%-drempel en de drempel van € 20 miljoen beurswaarde voor alle beursvennootschappen gelden. De 1%-drempel zal logischerwijs gebruikt worden bij vennootschappen met een beurswaarde lager dan € 2 miljard. De kapitaalverschaffers bij deze vennootschappen hoeven dan immers nooit meer dan € 20 miljoen beurswaarde te vertegenwoordigen. De kapitaalverschaffers bij vennootschappen met een beurswaarde hoger dan € 2 miljard hoeven dat ook niet, omdat zij gebruik kunnen maken van de drempel van € 20 miljoen beurswaarde. Met het handhaven van de 1%-drempel voor beursvennootschappen is de grootte van de investering die toegang tot het enquêterecht geeft dus meer in evenwicht. Om het voorgaande in de wet tot uitdrukking te brengen, dient art. 2:346 lid 1 BW als volgt te worden aangepast:

Een vraag die opkomt, is hoe in de tussentijd moet worden omgegaan met deze kwestie. Een strikte toepassing van het huidige art. 2:346 lid 1 sub b en c BW maakt de toegang tot het enquêterecht bij sommige beursvennootschappen immers zeer beperkt. Dit geldt met name voor het overgrote deel van de kleine, particuliere aandeelhouders. Uit de rechtspraak blijkt dat “een redelijke en op de praktijk toegesneden wetstoepassing die recht doet aan de aard en strekking van het enquêterecht” kan meebrengen dat een verzoeker die niet aan de kapitaalseis van art. 2:346 BW voldoet onder omstandigheden toch enquêtebevoegd is.17 Bongaerts meent dat de OK op basis van deze rechtspraak de ontvankelijkheid van aandeelhouders bij een beursvennootschap met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen nominale waarde in het vervolg kan toetsen aan de drempels van art. 2:346 lid 1 sub c BW: 1% of € 20 miljoen beurswaarde. Zijns inziens blijkt uit de wetsgeschiedenis dat de wetgever bij de wijziging van de kapitaalseisen in 2013 geen onderscheid wilde maken tussen beursvennootschappen met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen en beursvennootschappen met een hoger geplaatst kapitaal. Uit de door Bongaerts aangehaalde passages uit de wetsgeschiedenis volgt mijns inziens niet overduidelijk dat de wetgever de 1%-drempel en de drempel van € 20 miljoen beurswaarde wil laten gelden voor alle beursvennootschappen. Steeds waar de wetgever spreekt over deze drempels doet hij dat in het licht van art. 2:346 lid 1 sub c BW.18 Uit het SER-advies Evenwichtig Ondernemingsbestuur lijkt daarentegen te volgen dat de SER wel voor ogen heeft dat de 1%-drempel en de drempel van € 20 miljoen beurswaarde geldt voor alle bersvennootschappen.19 Bongaerts merkt terecht op dat de wetgever in de memorie van toelichting beoogt het advies van de SER te volgen.20 Dit roept de vraag op of de wetgever niet eigenlijk hetzelfde bedoelt als de SER en daarmee of de huidige wettekst aansluit bij de bedoeling van de wetgever. Of de OK op dit punt duidelijkheid zal verschaffen door bij beursvennootschappen met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen nominale waarde te toetsen aan de 1%-drempel en de drempel van € 20 miljoen beurswaarde, betwijfel ik. Het al dan niet onbedoelde onderscheid tussen ‘grote’ en ‘kleine’ beursvennootschappen en de daaraan gekoppelde kapitaalseisen betreft mijns inziens een (rechtspolitieke) aangelegenheid waarover niet de rechter, maar de wetgever zich moet uitlaten.

In de tussentijd kan een beursvennootschap met een geplaatst kapitaal van minder of gelijk aan € 22,5 miljoen nominale waarde in de statuten neerwaarts worden afwijken van de in art. 2:346 lid 1 sub b BW genoemde kapitaalseisen.