III.4.2.1 Algemeen; tranching van het kredietrisico

302. Credit enhancement biedt bescherming tegen kredietverliezen. Credit enhancement heeft tot doel het SPV en de investeerders in de ABS te beschermen tegen kredietverliezen die worden geleden op de aan het SPV overgedragen activa. Ondanks het feit dat alleen vorderingen die voldoen aan strenge selectiecriteria (‘eligibility criteria’) worden opgenomen in de securitisation, er sprake is van een zekere mate van risicospreiding en er bovendien al bij de koopprijsbepaling aandacht kan worden besteed aan het risico van kredietverliezen,1 wordt er, met het oog op de belangen van de investeerders, toch rekening mee gehouden dat er kredietverliezen worden geleden in een hogere mate dan de historische en statistische analyse van de vorderingenportefeuille uitwijst. Kredietverliezen tasten de kredietwaardigheid van het SPV aan. Met het oog daarop is er een aantal technieken ontwikkeld waarmee de kredietkwaliteit van de ABS kan worden vergroot. De toepassing van deze technieken wordt aangeduid met de term credit enhancement.

Degene die de credit enhancement verstrekt, de credit enhancer, draagt geheel of gedeeltelijk het aan de geëffectiseerde vorderingenportefeuille verbonden kredietrisico. Meestal is de dekking die de credit enhancement faciliteit biedt, beperkt tot ongeveer 10 à 20% van de onder de ABS verschuldigde hoofdsom. De vereiste omvang van de credit enhancement wordt bepaald door de rating agencies2 en is onder andere afhankelijk van het soort transactie, de kredietkwaliteit van de vorderingenportefeuille, de voor de ABS gewenste rating en mogelijk ook van commerciële en transactietechnische motieven.

304. Tranching van het kredietrisico. De toepassing van credit enhancement maakt het mogelijk het kredietrisico te herverdelen over de verschillende bij de securitisation betrokken partijen. Het kredietrisico kan worden verdeeld in een aantal tranches, dat vervolgens wordt ondergebracht bij die partijen die bereid zijn, en het best in staat zijn, de betreffende risico’s te dragen. Over het algemeen wordt het kredietrisico op zijn minst in drie tranches gesplitst, maar dit kunnen er ook meer zijn.6

(i) First losses. De eerste tranche betreft de normale of gebruikelijke uitval in de vorderingenportefeuille, het ‘reële’ debiteurenrisico. Zelfs onder de beste economische omstandigheden zullen er schuldenaren zijn, die niet aan hun betalingsverplichtingen kunnen of willen voldoen. In de meeste gevallen zal de omvang van dit gedeelte van het kredietrisico goed zijn in te schatten aan de hand van een analyse van de debiteurenhistorie. Deze ‘eerste’ verliezen (first losses) kunnen, afhankelijk van het soort vorderingsrecht,7 variëren in omvang. Zij kunnen geheel of gedeeltelijk worden gedragen door de originator die een vorm van ‘first loss protection’ biedt.8^,9

Deze bescherming kan bijvoorbeeld de vorm aannemen van een regresrecht (‘seller recourse’), ‘overcollateralisation’ of een ‘reserve fund’ waarin bij aanvang van de transactie door de originator een bepaald bedrag wordt gestort en dat het SPV in geval van kredietverliezen kan aanspreken.10 Het is echter ook mogelijk dat de ‘first losses’ (gedeeltelijk) worden gedragen door een derde-investeerder.11

In geval van de securitisation van rentedragende vorderingen worden de ‘first losses’ in eerste instantie opgevangen met de marge die meestal aanwezig is tussen de op de vorderingen ontvangen rente en de financieringslasten en overige operationele kosten van het SPV (de zogeheten ‘excess spread’).12

(ii) Bad recession risk. De tweede schijf betreft kredietverliezen die uitstijgen boven het bedrag van de gebruikelijke (‘eerste’) verliezen en zijn veelal het gevolg van een economische recessie. Deze tranche van het kredietrisico betreft meestal een bepaalde veelvoud van het historisch wanbetalingsbedrag (bijvoorbeeld 3 of 5 maal) en wordt ondervangen door een vorm van credit enhancement te verlenen door de originator en/of een derde partij, bijvoorbeeld de investeerders in de ‘mezzanine notes’.

(iii) Catastrophe risk. Hetgeen dan nog resteert van het kredietrisico, de derde tranche, heeft betrekking op kredietverliezen die worden geleden in geval van een economische catastrofe. Dit risico wordt in de regel gedragen door de (senior) investeerders in de ABS.13 Zij dragen zodoende uitsluitend het risico van eventualiteiten, zoals een algehele economische depressie die met zich brengt dat de vorderingenportefeuille aanmerkelijk slechter presteert dan op grond van een analyse van de debiteurenhistorie werd verwacht.14 De kans dat deze laatste categorie van het kredietrisico zich realiseert, is over het algemeen klein.

305. Overzicht van mechanismen ter bescherming tegen het kredietrisico. Concluderend kan men stellen dat investeerders in ABS meestal door vier of vijf mechanismen worden beschermd tegen het aan de geëffectiseerde vorderingen verbonden kredietrisico: