2.5 Twee vormen van marktefficiëntie: fundamentele versus informationele efficiëntie

De behavioral finance leert ons dat het geen vaststaand gegeven is dat een aandelenkoers altijd de fundamentele waarde van de onderliggende onderneming weerspiegelt. Integendeel, in dit vakgebied ontwikkelde zeepbeltheorieën laten zien dat het goed mogelijk is dat een aandelenkoers soms lange tijd van de fundamentele waarde kan afwijken. Dat inzicht dwingt tot een herbezinning op het begrip marktefficiëntie. Voor zover men in het licht van de ontwikkelingen in de behavioral finance überhaupt nog in termen van marktefficiëntie wil spreken, moeten in ieder geval twee modaliteiten worden onderscheiden: fundamentele versus informationele marktefficiëntie.1^,2Omdat de eerstgenoemde modaliteit een veel strengere hypothese behelst dan de laatstgenoemde, moeten beide goed uit elkaar worden gehouden.3 Informationele efficiëntie heeft betrekking op de snelheid waarmee nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt. De markt is informationeel efficiënt, wanneer nieuwe informatie zodanig snel in de koers wordt verwerkt dat beleggers op basis van deze informatie geen abnormale rendementen kunnen behalen (ook gesproken zou kunnen worden van ‘trading rule efficiency’).4 De in de financieel-economische literatuur gerapporteerde anomalie die eruit bestaat dat de aandelenkoers naar aanleiding van nieuwsberichten over onder meer gerapporteerde winsten (of verliezen),5 dividenduitkeringen of –inhoudingen6 en aandeleninkopen7 op korte termijn een onderreactie blijkt te vertonen, zal zich op een informationeel efficiënte markt dus niet voordoen. Fundamentele efficiëntie betreft de vraag of informatie – behoudens tijdig – tevens correct in de koers wordt verwerkt (correct bezien vanuit de fundamenten van de onderneming). De markt is fundamenteel efficiënt, wanneer de koers – gegeven alle publiekelijk beschikbare informatie – op een correcte wijze de contante waarde van de toekomstige kasstromen weerspiegelt. Ik benadruk dat beide vormen van marktefficiëntie niet gelijk op hoeven te gaan. De markt kan op hetzelfde tijdstip dus zowel informationeel efficiënt als fundamenteel inefficiënt zijn.

Het verschil tussen beide vormen van marktefficiëntie doet zich in het bijzonder gevoelen wanneer het begrippenpaar wordt toegepast op de situatie waarin zich in de aandelenkoers een zeepbel heeft gevormd. Bij een zeepbel is de koers zoals ik al opmerkte zodanig overgewaardeerd dat deze ver boven de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel ligt. De markt is op dat moment fundamenteel inefficiënt. Tegelijkertijd is het niet mogelijk op basis van de publiekelijk beschikbare informatie abnormale handelswinsten te behalen. Weliswaar zullen vele rationele arbitrageurs zich van de (fundamentele) inefficiëntie – de zeepbel – bewust zijn, maar vanwege imperfecte marktcondities (zoals bijvoorbeeld short sale constraints) lukt het hun niet hiervan te profiteren (zie § 2.3.3).

De aanwezigheid van een zeepbel hoeft – op zichzelf – echter nog niets te zeggen over de mate van informationele (in)efficiëntie. Zo is het goed mogelijk dat ten tijde van de zeepbel de koers onverminderd snel reageert op de publicatie van nieuwe informatie. De nieuwe informatie wordt dan zodanig snel in de koers verwerkt dat het niet mogelijk is via snel handelen een informatievoorsprong uit te winnen. Vanwege de aanwezige zeepbel wordt de informatie echter niet correct in de koers verwerkt. De informatie zal – in plaats daarvan – met een ‘zeepbel-effect’ door de koers worden geabsorbeerd.8 Zo zal in de situatie waarin de koers als gevolg van een zeepbel is verdubbeld ten opzichte van de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel (de actuele koers is bijvoorbeeld € 200, terwijl de fundamentele waarde slechts € 100 bedraagt), de publicatie van (positieve) informatie die een fundamentele waarde vertegenwoordigt van € 10, naar verwachting resulteren in een koersstijging van € 20 (in plaats van een koersstijging van € 10). Vindt deze koersstijging plaats vrijwel direct nadat de informatie is gepubliceerd, dan is de markt in dat geval dus niet fundamenteel efficiënt, maar wel informationeel efficiënt.

Het is echter ook mogelijk dat ten tijde van een zeepbel de koers niet meer (zichtbaar) reageert op de publicatie van nieuwe informatie. De marktgekte kan dan zodanige vormen hebben aangenomen dat beleggers alleen nog maar reageren op (gedragingen van) elkaar – zij vertonen kuddegedrag – en daardoor nieuwe relevante informatie volledig negeren.9 Deze situatie deed zich onder meer voor in de hoogtijdagen van de dotcom hype.10 Zo werd bij sommige internetfondsen relevante informatie over achterblijvende winstgevendheid door de markt volledig veronachtzaamd (het beleggerssentiment werd vooral gedreven door speculatie over het groeipotentieel van de ‘nieuwe economie’). Tegelijkertijd was het voor rationele arbitrageurs niet mogelijk deze collectieve onverschilligheid uit te winnen. Short sale constraints (en andere arbitragebeperkingen) stonden hieraan in de weg. Men kan er overigens over twisten of in de laatstgenoemde situatie nog wel kan worden gesproken van informationele efficiëntie. Enerzijds wordt nieuwe informatie niet meer in de koers verwerkt (dat pleit tegen het aannemen van informationele efficiëntie), anderzijds kan hier niet van worden geprofiteerd (dat pleit vóór het aannemen van informationele efficiëntie).

Een belangrijke juridische consequentie van de fundamenteel inefficiënte markt is dat bij een civielrechtelijke aansprakelijkheidsprocedure ingesteld door (beweerdelijk) gedupeerde beleggers of bij een bestuursrechtelijke procedure geëntameerd door de toezichthouder de procespartijen met lastige bewijsvragen worden geconfronteerd.11 Zo is een lastig bewijsrechtelijk probleem hoe op een fundamenteel inefficiënte markt de materialiteit van een bepaalde mededeling kan worden vastgesteld.12 Normaal gesproken kan deze mede worden bepaald door te kijken naar de koersreactie die de desbetreffende mededeling teweegbrengt. In de praktijk wordt hierbij meestal gebruik gemaakt van een event study.13 Zolang de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld informationeel efficiënt is, is de event study hiervoor op zichzelf een geëigend middel. In een informationeel efficiënte markt zal de koers namelijk meteen op de mededeling reageren. Het probleem bij een fundamenteel inefficiënte markt is echter dat vaak onduidelijk is hoe de gemeten koersreactie zich verhoudt tot de fundamentele waarde van de in de mededeling vervatte informatie.14 Enerzijds kan een (vanuit de fundamenten van de onderneming bezien) onbelangrijke mededeling een significante koersreactie veroorzaken, anderzijds kan bij een belangrijke mededeling een significante koersreactie uitblijven. Hierdoor bestaat het gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde conclusies worden getrokken.15 Zo kan een mededeling van niet-materieel16 belang ten onrechte als materieel worden aangemerkt (uit de event study volgt dat het koerseffect wel statistisch significant is) en evenzeer kan een mededeling van materieel belang ten onrechte als niet- materieel worden aangemerkt (uit de event study volgt dat het koerseffect niet statistisch significant is). Alvorens aan de (uitkomst van de) event study juridische consequenties te verbinden, zal dus steeds zorgvuldig moeten worden bekeken of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld wel voldoende fundamenteel efficiënt is.17