4.4 Conclusie en aanbevelingen voor nader onderzoek

Door in plaats van een blokkeringsregeling een statutaire prijsbepalingsregel mogelijk te maken, wenste de wetgever tegemoet te komen aan de kritiek op de “starre” blokkeringsregeling. In de kern bestond de kritiek op de voormalige blokkeringsregeling (en de benoeming van een deskundige) eruit dat het handhaven van het criterium dat een aandeelhouder steeds een door een onafhankelijke deskundige vastgestelde prijs moet kunnen verlangen, een onnodige belemmering is als tegemoet moet worden gekomen aan de in de praktijk bestaande behoefte om flexibele afspraken te maken over een prijsbepaling. Die flexibiliteit is er met de Flex-BV gekomen: ook statutaire prijsbepalingsregels zijn nu mogelijk. De waarderingsdeskundigen stellen echter dat de omstandigheden waarin de waardering dient plaats te vinden, onvoldoende kunnen worden gereguleerd in een statutaire (maar ook contractuele) prijsbepalingsregel.

Als partijen een statutaire (of contractuele) prijsbepalingsregel wensen op te nemen, wordt met het oog op de in dit hoofdstuk weergegeven waarderingsdilemma’s aangeraden een waarderingsdeskundige bij het proces te betrekken. Keerzijde echter is dat bij bepaalde dilemma’s weinig consensus bestaat tussen de waarderingsdeskundigen. De keuze voor een bepaalde adviseur kan de uitkomst dus sterk beïnvloeden.1

Gebleken is dat de waardering volgens de blokkeringsregeling leidt tot waarderingsdilemma’s waar deskundigen verschillend mee omgaan, hetgeen kan leiden tot rechtsonzekerheid. De volgende waarderingsdilemma’s zijn gesignaleerd: (i) de te hanteren waardemaatstaf; (ii) de te hanteren waarderingsmethode; (iii) de eventuele toepassing van discounts; (iv) het waarderingsproces; en (v) de uiteindelijke prijsvaststelling.

In dit hoofdstuk is per waarderingsdilemma een theoretische achtergrond gegeven, waarna de uitkomsten van het empirische onderzoek zijn besproken. Over een aantal waarderingsdilemma’s lijkt onder de waarderingsdeskundigen wél consensus over de benadering te bestaan, namelijk bij de waardemaatstaf en de waarderingsmethode. Onderwerpen waarover géén consensus bestaat zijn de rol van een bieding van een derde, het proces van hoor en wederhoor, de prijsvaststelling en de voor- en nadelen van een prijsbepalingsregeling en de vraag of een korting, en zo ja hoe hoog, voor gebrek aan zeggenschap bij minderheidsbelang moet worden toegepast.

Zelfs indien aandeelhouders een prijsbepalingsregel overeen zijn gekomen, moet volgens de meerderheid van de deskundigen voor de toepassing van die prijsbepalingsregel een waarderingsdeskundige worden ingeschakeld. Een prijsbepalingsregel voorkomt volgens hen dus niet dat een waarderingsdeskundige wordt ingeschakeld. Door bij het opstellen van de prijsbepalingsregel al deskundigen te raadplegen, kan voor bepaalde waarderingsdilemma’s op voorhand een knoop worden doorgehakt. Hiermee wordt de kans op debat over de prijsbepalingsregel verkleind. De toepassing (en uitleg) komt immers vaak pas vele jaren later aan de orde (en dan kan de market practice van waarderingsdeskundigen ook gewijzigd zijn). Zo wordt voorkomen dat waarderingsinstructies worden opgesteld waarvan de uitvoering voor de waarderingsdeskundigen voor nog meer dilemma’s zorgt. Hierbij geldt echter dat de deskundigen biased kunnen zijn omdat zij belang hebben bij de uitkomst van de vraag wanneer/of zij moeten worden ingeschakeld.

In 2014 publiceerden J. van Borssum Waalkes en E. van der Schans een artikel waarin zij stelden dat de Flex-BV geen einde heeft gemaakt aan de waarderingsproblematiek, omdat de Flex-BV vooral de prijsbepaling op basis van contractuele en statutaire prijsbepalingsregels faciliteerde – en dus niet de wettelijke bepalingen zoals opgenomen in Boek 2 BW.2 Als voorbeeld noemden zij naast de blokkeringsregeling onder andere de geschillenregeling en de uitkoopprocedure. Terecht signaleerden zij dat het gebrek aan een wettelijk kader voor de prijsbepaling in het geval dat geen contractuele en/of statutaire prijsbepalingsregels van toepassing zijn, ook na de invoering van de Flex-BV onveranderd van kracht is gebleven.

Van Borssum Waalkes en Van der Schans gaven weer dat prijsbepalingsproblematiek voornamelijk werd ingegeven door de ruime opdrachtformulering aan deskundigen en de uiteenlopende uitvoering van de opdracht door deskundigen. Volgens voornoemde auteurs zou de prijsbepalingsproblematiek kunnen worden gemitigeerd “door de vrijheid voor rechters en gerechtelijk deskundigen om te waarderen – bij gebreke van contractuele en/of statutaire regels – te beperken teneinde de aandelenwaardering (en prijsbepaling aan de hand daarvan) zo veel als mogelijk vooraf af te bakenen.”3 Mede vanwege het subjectieve karakter van het begrip “waarde in het economische verkeer”, de door de Ondernemingskamer gehanteerde waardemaatstaf, stelden zij in plaats van deze maatstaf voor de waardering door rechter en deskundige(n) op basis van de stand alone waarde te laten plaatsvinden.

Deze waardemaatstaf bevat minder subjectieve elementen dan de waarde in het economisch verkeer (of de fair market value). Stand alone value houdt in dat de activiteiten van de onderneming worden gecontinueerd en waarbij de waarde wordt berekend op basis van de verwachte ontwikkelingen en kasstromen van de onderneming als zelfstandige organisatie.4 Bij een transactie is de value in use voor de koper opgebouwd uit de stand alone value vermeerderd met de waarde die de betreffende koper met de onderneming denkt te kunnen realiseren. Deze waardevermeerdering kan bijvoorbeeld gelegen zijn in het benutten van groeimogelijkheden, het verbeteren van de operationele activiteiten van de onderneming, het gebruik maken van de schaalgrootte en/of het door een overname te creëren competitief voordeel.5

Daarnaast stelden zij voor dat een wettelijke verplichting moet worden geïntroduceerd “om het deskundigenbericht zo veel mogelijk op te stellen met inachtneming van door partijen zelf onderbouwde visies op de (stand alone-)waarde van de aandelen. Daarmee wordt een afbakening van de rechtsstrijd omtrent de waardering (en prijsbepaling aan de hand daarvan) beoogd en het zo veel mogelijk vermijden van een (verdere) battle of the experts.”6

In hoofdstuk 8 ga ik, in aanvulling op hoofdstuk 3, nader in op de waarderingsproblematiek en onderzoek ik of het mogelijk is een waarderingskader te formuleren voor waarderingsopdrachten in ondernemingsrechtelijke procedures. Als schot voor de boeg alvast de volgende opmerking: met het idee van nadere afbakening van de waarderingsopdracht ben ik het, zoals ik in hoofdstuk 8 zal toelichten, graag eens. Ik denk alleen niet dat standaard alleen de stand alone waarde moet worden geschreven. Dit is namelijk slechts een veronderstelling die bij de waardering relevant zou kunnen zijn. Ik geef er de voorkeur aan dat partijen de waarderingsopdracht aan de hand van het in hoofdstuk 8 toe te lichten waarderingskader afbakenen.