4.3.2 De te hanteren waardemaatstaf

In art. 2:195 lid 6 BW (oud) was voorgeschreven dat de blokkeringsregeling zodanig diende te zijn dat de aandeelhouder, indien hij dit verlangt, een prijs ontvangt, gelijk aan de waarde van zijn aandeel of aandelen, vastgesteld door een of meer onafhankelijke deskundigen. Het is niet mijn doel om uitgebreid in te gaan op de wijzigingen onder de Flex-BV en/of de systematiek van de blokkeringsregeling in het algemeen, maar in het huidige art. 2:195 BW blijft het besloten karakter van de B.V. het uitgangspunt omdat, zonder nadere statutaire regeling, de aanbiedingsregeling vantoepassing is. De aandeelhouder ontvangt, indien hij dit verlangt, van de medeaandeelhouders nog steeds een prijs, gelijk aan de waarde van zijn aandeel of aandelen, vastgesteld door een of meer onafhankelijke deskundigen.

Zowel de oude als de nieuwe blokkeringsregeling gaat voor de vaststelling van de prijs van de aandelen uit van “de waarde” van de aandelen. Wat betreft de blokkeringsregeling moet bij afwezigheid van prijsbepalingsregels voor de waardering worden uitgegaan van de “werkelijke waarde”,1 zonder dat inzichtelijk wordt gemaakt wat daarmee wordt bedoeld. De wet noch de departementale richtlijnen2 geven verdere aanwijzingen over de vraag op grond van welke waardemaatstaf de “werkelijke” waarde van de aandelen dient te worden bepaald.3 Het is daarom niet duidelijk of een waarderingsdeskundige moet uitgaan van, bijvoorbeeld, een stand-alone gedachte of juist van eventuele strategische overwegingen en/of bepaalde synergie-afwegingen of een prijs die een derde wil betalen.

In een uitspraak van de Hoge Raad van 2 maart 2001 werd in het kader van een echtscheiding en de waardering van incourante aandelen overwogen dat in het vermogensrecht, het belastingrecht en de accountancy niet één onder alle omstandigheden geldige maatstaf is ontwikkeld voor het bepalen van de waarde van incourante aandelen.4 Het hof ’s-Gravenhage heeft, ook bij de verdeling van een huwelijksgemeenschap na echtscheiding (waartoe het ondernemingsvermogen behoorde), overwogen dat niet als uitgangspunt dient te worden genomen de aandelenwaarde in het vrije economische verkeer uitgaande van de situatie dat de onderneming aan een derde tegen de beste verkoopcondities kan worden verkocht.5 De rechtsverhouding tussen de deelgenoten in een onverdeelde boedel wordt namelijk beheerst door de redelijkheid en billijkheid, hetgeen afhangt van alle feiten en omstandigheden van het geval. In deze zaak werd een gerechtelijk deskundige benoemd, waarbij het hof onder andere overwoog:

De rechtbank had geen uitgangspunten verschaft en om die reden had de onafhankelijke deskundige de volgende uitgangspunten aan zijn prijsvaststelling ten grondslag gelegd: (a) stand-alone gedachte, oftewel er is geen rekening gehouden met de mogelijke toekomstige acquisities/samenwerking met andere ondernemingen door de vennootschap; (b) de going concern gedachte, oftewel voortzetting van de onderneming; (c) de onderneming zal verder gaan op basis van ongewijzigd beleid; en (d) de waarde wordt bepaald op basis van de DCF-methode. Naar het oordeel van het hof passen deze uitgangspunten binnen de in de rechtspraak ontwikkelde uitgangspunten voor de prijsbepaling van het ondernemingsvermogen voor de verdeling van een huwelijksgoederengemeenschap.7

Bij de waardemaatstaf is ook onduidelijk wat de rol van een uitgebracht bod van een derde partij is. Anders dan hierboven voor een huwelijksgoederengemeenschap weergegeven, is in de literatuur naar voren gebrachtdat als waardemaatstaf (ten eerste) kan worden gedacht aan de waarde in het economisch verkeer.8

In het deskundigenbericht dat relevant was in het Hooymans-arrest werd de waarde in het economische verkeer door de deskundige als volgt omschreven:

Deze omschrijving lijkt echter meer op de fair market value, dan op de in paragraaf 3.2.2 weergegeven definitie van waarde in het economische verkeer:

Ondanks deze constatering, is het de vraag in hoeverre een waarderingsdeskundige rekening moet houden met een bod van een derde partij. Oftewel, mag een van een derde afkomstig bod bij de waardering van de aandelen een rol spelen?

Paragraaf 26 van de departementale richtlijnen 1986 gaf als toelichting op art. 2:195 lid 6 BW (oud) dat de statuten weliswaar normen mochten bevatten voor het bepalen van de werkelijke waarde van de aangeboden aandelen, maar ook dat de prijs die een derde heeft geboden niet als maatstaf mocht worden aangewezen.11 Ten Berg vindt het voorgaande moeilijk verdedigbaar.12 Over wat de ‘werkelijke’ waarde op enig moment is en hoe die vervolgens dient te worden vastgesteld kan verschillend worden gedacht maar dat de door een derde geboden prijs, bij de waardering geen enkele rol mag spelen, lijkt volgens Ten Berg – en mijns inziens terecht – “lastig”. Den Boogert wees er tijdens een in 1992 gehouden congres op dat het departement dit had ingezien en “op deze dwaalleer is teruggekomen”.13 Het departement stond in het vervolg statutaire regelingen toe die ertoe leiden dat de met de waardering belaste deskundigen met een bod van derde rekening moeten houden. De memorie van toelichting op de wetsvoorstellen tot aanpassing van art. 2:87 en 2:195 BW vermeldt op dit punt echter niets.14

Vraag 1 van de enquête luidde als volgt:

In 81% van de antwoorden werd gekozen voor de waarde van de aandelen in de ‘as is’-situatie (onder een going concern stand-alone gedachte). 0% koos voor de waarde voor de andere, overnemende aandeelhouder (met inbegrip van de mogelijke beleidswijzigingen die hij vervolgens kan doorvoeren) en 19% voor de waarde die een derde aan de aandelen zou kunnen toekennen (de waarde in het economisch verkeer). Zoals ik in hoofdstuk 3 heb toegelicht kan de vraag naar de waarde in het economische verkeer in beginsel, zonder toereikende informatie, niet goed worden beantwoord. Deze analyse is onder meer afhankelijk van de beschikbare informatie. Om de value in exchange (het onderscheid tussen de waarde in het economische verkeer en de fair market value daargelaten) als uitgangspunt te nemen, is informatie over de (mogelijke) andere marktparticipanten, hun verwachtingen, de marktontwikkelingen in het algemeen, de kenmerken van het verkoopproces etc. noodzakelijk. Zonder aanvullende informatie leidt de keuze voor de value in exchange al snel tot tot een speculatieve uitkomst. Om die reden begrijp ik de keuze van de deskundigen voor de stand alone waarde.

In paragraaf 3.2.2 heb ik toegelicht dat de stand alone value inhoudt dat de activiteiten van de onderneming worden gecontinueerd en waarbij de waarde wordt berekend op basis van de verwachte ontwikkelingen en kasstromen van de onderneming als zelfstandige organisatie. Bij een transactie is de value in use voor de koper opgebouwd uit de stand alone value vermeerderd met de waarde die de betreffende koper met de onderneming denkt te kunnen realiseren. Deze waardevermeerdering kan bijvoorbeeld gelegen zijn in het benutten van groeimogelijkheden, het verbeteren van de operationele activiteiten van de onderneming, het gebruik maken van de schaalgrootte en/of het door een overname te creëren competitief voordeel.15

Weliswaar is het overgrote deel van de waarderingsdeskundigen van mening dat de waarde zoals die bedoeld wordt in de wettelijke blokkeringsregeling de waarde ‘as is’ onder een going concern stand-alone gedachte dient te zijn, maar tegelijkertijd neemt 62% van de waarderingsdeskundigen wél een zogenoemd anti-speculatiebeding op.

Dit anti-speculatiebeding werkt als volgt. Op het moment dat een waarderingsdeskundige weet dat een derde – binnen afzienbare tijd na de overdracht van het betreffende belang – een bod zou willen uitbrengen op 100% van de aandelen, ontstaat voor een waarderingsdeskundige het dilemma of, en zo ja, hoe deze informatie verwerkt dient te worden. Een anti-speculatiebeding is in dit onderzoek gedefinieerd als een bepaling die inhoudt dat de koopprijs zal worden gecorrigeerd als de aandelen binnen een bepaalde periode na levering tegen een hogere prijs worden overgedragen aan een derde partij. Zodoende deelt de aanbiedende aandeelhouder kort gezegd mee als de aandelen binnen een bepaalde periode aan de derde worden doorverkocht. De uitkomst dat 62% van de deskundigen een anti- speculatiebeding toepast (en indirect dus rekening houdt met de waarde in het economisch verkeer) staat haaks op de uitkomst dat de overgrote meerderheid (81%) uitgaat van de waarde van de aandelen ‘as is’.

Ik kan de waarderingsdeskundigen echter wel volgen in hun redenering. Op het moment van waarderen kan het eenvoudiger of zuiverder zijn om uit te gaan van de waarde ‘as is’ onder een going concern stand-alone gedachte. Het kan mogelijk zijn dat de waarderingsdeskundige op het moment van waarderen geen inzicht heeft in mogelijke opvolgende transacties of andere feiten en omstandigheden die de waardering kunnen beïnvloeden. Voor het geval dat mogelijk tot een snelle doorverkoop wordt overgegaan, biedt het anti-speculatiebeding de betrokken partijen in dit verband zekerheid tegen mogelijke onderwaardering.