5 De stewardship code

De vierde en laatste bouwsteen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd was de stelling dat deze code de governance opstelling van institutionele beleggers zou verbeteren. Net als de code voor beursvennootschappen die de Cadbury Commissie begin jaren negentig had geïntroduceerd zou de code voor institutionele beleggers het interne toezicht van Britse beursvennootschappen versterken. Het idee dat men met hervormingen institutionele beleggers als toezichthouder zou kunnen activeren stond niet op zichzelf. Sinds de corporate governance rol van institutionele beleggers op de internationale academische agenda staat hebben corporate governance experts veel nagedacht over de vraag hoe ze het governance gedrag van institutionele beleggers zouden kunnen verbeteren. Onderzoekers die regelgeving als oorzaak van de passieve opstelling van verschillende soorten institutionele beleggers concentreerden zich op de vraag in hoeverre herziening van het juridische kader zou kunnen helpen. Als beleidsmakers de regels die institutionele beleggers verboden om grote aandelenposities te nemen of dat onaantrekkelijk maakten, zouden afschaffen zouden institutionele beleggers hun gedrag als aandeelhouder wellicht aanpassen. Beleidsmakers zouden institutionele beleggers niet dwingen om een toezichtsrol te spelen, maar hen de mogelijkheid geven om zich meer betrokken op te stellen in de gevallen dat zij dachten dat stewardship zou kunnen helpen.1 Ook werd nagedacht over het afschaffen of versoepelen van corporate governance regels die de uitoefening van zeggenschapsrechten door institutionele beleggers als aandeelhouder bemoeilijkten.2 Institutionele beleggers die hun aandeelhoudersrechten gemakkelijker zouden kunnen uitoefenen zouden hun rechten sneller gebruiken. Governance barrières wegnemen zou een meer betrokken opstelling kunnen faciliteren. Voorstellen om met regulering het governance gedrag van institutionele beleggers te verbeteren borduurden vooral voort op het idee dat institutionele beleggers door hun tegenstrijdige belangen besloten om geen toezicht te houden op de ondernemingen waarin zij belegden. De voorstellen liepen uiteen van het mandateren van de benoeming van meer onafhankelijke leden in het bestuur van beleggers tot meer ingrijpende regels zoals het dwingen van financiële instellingen om hun vermogensbeheerders af te stoten zodat de commerciële belangen van andere bedrijfsonderdelen de governance beslissingen van de vermogensbeheerders niet konden beïnvloeden.3 Met deze maatregelen wilden commentatoren de invloed van belangenconflicten inperken. Dat zou een belangrijk obstakel voor toezicht door institutionele beleggers wegnemen. De meeste analyses in deze hoek kwamen echter in reactie op de regels die verschillende beleidsmakers voor het stemgedrag van institutionele beleggers invoerden. Vanaf de jaren tachtig voerden beleidsmakers te beginnen in de Verenigde Staten onder meer fiduciaire verplichtingen en disclosuremandaten rond de uitoefening van stemrechten in. Academici vroegen zich af of dergelijke initiatieven de gehoopte effecten op het governance gedrag van institutionele beleggers hadden of dat beleidsmakers deze regels moesten aanscherpen of aanpassen. Het idee dat het voor beleidsmakers moeilijk was om met regulering het corporate governance gedrag van institutionele beleggers te verbeteren speelde in dit debat een belangrijke rol. De traditionele opvatting dat marktpartijen en andere rechtssubjecten gezagsgetrouw wetten volgen en hun gedrag aanpassen als wetten veranderen was ook toen immers al grotendeels verlaten in academische corporate governance kringen.4 Omdat de Stewardship Code inhoudelijk aansluit en voortborduurt op de beleidsinitiatieven vanaf de jaren tachtig rijst dus de vraag in hoeverre deze literatuur aanknopingspunten heeft opgeleverd voor het geloof van de Britse beleidsmakers in de heilzame werking van de Stewardship Code.

Volgens de optimisten zouden beleidsmakers met verschillende juridische strategieën de opstelling van institutionele beleggers inderdaad kunnen verbeteren. In de eerste plaats zouden ze in navolging van het beleid van het Amerikaanse Department of Labor normen en regels voor de uitoefening van aandeelhoudersrechten kunnen formuleren. Vanaf de jaren tachtig formuleerde het Department of Labor op basis van de Employee Retirement Income Security Act of 1974 (ERISA) regels en normen voor het gebruik van stemrechten door pensioenfondsen. Volgens het Department lieten pensioenfondsen hun stembeslissingen vanwege hun tegenstrijdige belangen beïnvloeden door bestuurders of zij gebruikten hun stemrechten niet.5 De pensioenfondsen brachten hiermee de pensioenen van hun deelnemers in gevaar volgens het Department. Om dit probleem aan te pakken publiceerde het Department of Labor verschillende brieven en bulletins. In 1988 nam het Department of Labor in de Avon letter formeel het standpunt in dat stemrechten als assets van het pensioenfonds kwalificeerden en pensioenfondsen hun stemrechten dus met dezelfde loyaliteit en zorgvuldigheid moesten beheren als hun andere assets.6 Hoewel de tekst van ERISA geen specifieke bepalingen over het stemmen op aandelen bevatte, bepaalde het Department dat de reguliere fiduciaire verplichtingen van loyaliteit en zorgvuldigheid voor het beheer van pensioenen ook golden voor de beslissingen van fiduciaries over het gebruik van hun stemrechten.7

Op basis van dit uitgangspunt ontwikkelde het Department verschillende regels en normen. Het Department bepaalde dat uit de fiduciaire loyaliteitsplicht volgde dat fiduciaries zich bij het uitoefenen van de stemrechten moeten richten op het belang van de pensioendeelnemers. Zij mochten bij hun beslissingen geen andere factoren laten meewegen dan het effect van hun beslissingen op de waarde van de aandelen in hun beleggingsportefeuille. “[I]n voting proxies, the responsible fiduciary consider those factors that may affect the value of the plan’s investment and not subordinate the interests of the participants and beneficiaries in their retirement income to unrelated objectives”, aldus het Department.8Fiduciaries mochten in de algemene vergadering van aandeelhouders dus niet vanwege tegenstrijdige belangen onder druk van het bestuur van de betreffende onderneming voor voorstellen van het bestuur stemmen als dat het belang van de pensioendeelnemers niet zou dienen. Het Department bepaalde daarna dat fiduciaries op grond van hun fiduciaire zorgvuldigheidsplicht op hun aandelen moesten stemmen.9 Als er onderwerpen op de agenda van de algemene vergadering stonden die de economische waarde van de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds konden beïnvloeden had de fiduciary een plicht om zijn stemrechten uit te oefenen. Met deze interpretatie formaliseerde het Department de opvattingen van Robert Monks. Monks bekritiseerde als hoogste ambtenaar bij het Department verantwoordelijk voor pensioenen de passieve opstelling van pensioenfondsen: “(I)t is the duty of the fiduciary of a pension plan to scrutinize those actions of management which are put to a shareholder’s vote and to vote for the course of action which is best for the company, as that will be reflected, sooner or later, in an increase in the value of the company’s shares, all other things being equal. Sitting on the sidelines, or blindly voting for management would not, in my opinion, discharge the ERISA fiduciary’s duty as a shareholder.”10

Uit de zorgvuldigheidsplicht volgde volgens het Department voorts dat als een fiduciary een vermogensbeheerder inschakelde om haar beleggingsportefeuille te beheren en ook stembeslissingen aan deze vermogensbeheerder delegeerde zij de stembeslissingen van de vermogensbeheerder moest controleren. Deze regel formuleerde het Department in de Monks letter in 1991.11 Om dit toezicht te faciliteren bepaalde het Department verder dat pensioenfondsen van hun vermogensbeheerders moesten eisen dat zij documenteerden hoe zij in individuele gevallen hun stemrechten hadden gebruikt. Het Department moedigde fiduciaries daarbij aan om stembeleid te ontwikkelen.12 Dit beleid dat institutionele beleggers ook volgens principe 6 van de Stewardship Code zouden moeten opstellen zou algemene richtlijnen moeten bevatten voor stembeslissingen over de verschillende onderwerpen waar beleggers vaak over moesten stemmen.13 Volgens het Department kon de fiduciary dit stembeleid opleggen aan de vermogensbeheerder aan wie zij het beheer van haar beleggingsportefeuille delegeerde. Met het stembeleid kon de fiduciary toezicht houden op de stembeslissingen van de vermogensbeheerder en controleren of de vermogensbeheerder haar verplichtingen bij het uitoefenen van de stemrechten vervulde.14 Het Department moedigde institutionele beleggers ook aan om stemadviseurs in te schakelen.15 Stemadviseurs ontstonden in de jaren tachtig in reactie op de stemplicht die het Department pensioenfondsen had opgelegd. Robert Monks die als ambtenaar van het Department voor invoering van de stemplicht had gepleit, verliet het Department en richtte in 1985 met Institutional Shareholder Services (ISS) de eerste stemadviseur op. Pensioenfondsen probeerden de kosten die zij door de invoering van de stemplicht moesten maken te beheersen. Monks sprong hierop in door institutionele beleggers tegen betaling stemadvies te geven. De stemadviseurs zouden de kwaliteit van stembeslissingen kunnen verbeteren omdat zij geen last van tegenstrijdige belangen zouden hebben en betaald kregen om zich te informeren over agendapunten.

Beleidsmakers zouden het stemgedrag van institutionele beleggers voorts met disclosureverplichtingen kunnen verbeteren. Beleidsmakers zouden institutionele beleggers moeten verplichten om periodiek informatie over hun stemactiviteiten openbaar te maken.16 Met een disclosureplicht zouden beleidsmakers de institutionele beleggers dwingen om de informatieasymmetrie tussen beleggers en hun klanten te verkleinen. Klanten zouden op basis van de disclosures zelf kunnen beoordelen of de beleggers de juiste governance activiteiten ontplooien.17 Het meest prominente voorbeeld van de disclosure strategie komt weer uit de Verenigde Staten. Sinds 2004 moeten Amerikaanse mutual funds jaarlijks openbaar maken hoe zij hebben gestemd op de aandelen die zij in hun beleggingsportefeuille houden en ook het beleid en de procedures die ze volgen om te bepalen hoe ze hun stemrechten gebruiken openbaar maken.18 De SEC voerde deze regel in na de beurscrash van 2001 en een reeks grote boekhoudfraudes bij Amerikaanse beursvennootschappen waaronder Enron en Worldcom. Beleidsmakers wilden met de disclosureverplichtingen de invloed van tegenstrijdige belangen op stembeslissingen elimineren en de disclosureverplichting zou ook tot meer toezicht op corporate management leiden. “[R]equiring greater transparency of proxy voting by funds may encourage funds to become more engaged in corporate governance of issuers held in their portfolios, which may benefit all investors and not just fund shareholders”, aldus de SEC.19 Met deze disclosures zouden klanten druk op vermogensbeheerders kunnen zetten om als nodig ondanks tegenstrijdige belangen tegen het bestuur te stemmen.20 De disclosures zouden de klanten in staat stellen om hun vermogensbeheerders op hun stembeslissingen aan te spreken. Concurrentie om beleggingsmandaten zou vermogensbeheerders vervolgens dwingen om zich bij hun governance activiteiten op het belang van hun klanten te richten. Hetzelfde zou voor de plicht om een stembeleid te publiceren gelden. Klanten zouden institutionele beleggers via voice of exit onder druk kunnen zetten om waar nodig hun stembeleid te veranderen.21

Britse beleidsmakers hebben bij de invoering van de Stewardship Code niet in detail uitgewerkt via welk mechanisme de Stewardship Code het gedrag van institutionele beleggers precies zou verbeteren, maar volgens deze benadering zouden beleidsmakers dus met de verschillende best practices in de Code de stembeslissingen van institutionele beleggers kunnen verbeteren. Zowel de gedragsregels zoals de plicht om te stemmen, de procedurele regels zoals de plicht om stembeleid op te stellen als de plicht om een stembeleid en stembeslissingen openbaar te maken zouden kunnen helpen.22 Sommige normen zoals de stemplicht dwingen institutionele beleggers met zachte hand om hun stemrechten te gebruiken. Ze gaan verder dan gerechtvaardigd om tegenstrijdige belangen aan te pakken, maar dwingen institutionele beleggers wel om hun stemrechten serieus te nemen. De verplichte transparantie geeft klanten en begunstigden daarbij de instrumenten om institutionele beleggers waar nodig ter verantwoording te roepen. De toegenomen transparantie zou vermogensbeheerders via de onderlinge concurrentie dwingen om zich bij hun stemactiviteiten op het belang van hun klanten te richten. De hoop dat institutionele beleggers door het invoeren van regels naast het uitoefenen van stemrechten ook andere toezichtsactiviteiten zouden ontplooien zoals doorlopend toezicht houden, samen met andere beleggers interveniëren en hun stewardship activiteiten escaleren waar nodig zouden ze ook op deze aldus beter geïnformeerde klanten en begunstigden kunnen vestigen.23

Hoewel het idee dat regulering van governance gedrag het toezicht door institutionele beleggers zou kunnen verbeteren onder beleidsmakers populariteit geniet zijn veel academici sceptisch. Zij identificeerden verschillende redenen waardoor dergelijke regels niet zouden werken zoals gehoopt. Het belangrijkste probleem met gedragsnormen ligt bij de handhaving. Klanten en begunstigden zouden geen sterke prikkel hebben om goed toezicht te houden. Het rational apathy probleem waardoor aandeelhouders nalaten om toezicht te houden op de bestuurders van de beursvennootschappen waarin zij beleggen, zou ook bij de klanten van institutionele beleggers spelen.24 De stembeslissing die een gediversifieerde institutionele belegger bij een individuele onderneming neemt, zou geen invloed op de besluitvorming bij de onderneming hebben en dus geen invloed op het beleggingsrendement van een institutionele belegger, laat staan van een individuele klant. Als een institutionele belegger in tientallen, honderden of duizenden ondernemingen belegt en ieder jaar bij iedere onderneming over meerdere agendapunten moet stemmen zou het voor klanten geen zin hebben om individuele stembeslissingen te controleren.

Vanwege deze handhavingsproblemen valt het te begrijpen dat beleidsmakers hebben geprobeerd om relatief vage gedragsnormen zoals de plicht om in het belang van de achterliggende deelnemer te handelen en zorgvuldig met stemrechten om te gaan met meer specifieke gedragsregels zoals de stemplicht in te vullen. Specifieke gedragsregels zijn gemakkelijker te handhaven. Het probleem met meer specifieke gedragsregels zou echter zijn dat er geen one-size-fits-all benadering voor governance beslissingen bestaat. Een stemplicht zou er weliswaar voor kunnen zorgen dat meer institutionele beleggers op hun aandelen stemmen, maar meer stemmen zou niet automatisch tot betere corporate governance leiden. Wat in een individueel geval de beste beslissing ten aanzien het gebruik van stemrechten is, zou van de omstandigheden van het geval afhangen. In veel gevallen zal een belegger op basis van een kosten en baten analyse concluderen dat niet stemmen voor hem de beste stembeslissing is. Een stemplicht zou ertoe leiden dat institutionele beleggers die in het belang van hun klanten op basis van een kosten en baten analyse hebben geconcludeerd dat zij geen middelen willen besteden aan corporate governance activiteiten dergelijke investeringen toch moeten doen zonder dat het hen iets oplevert. Omdat de stem van een belegger met een gediversifieerde beleggingsportefeuille geen invloed heeft op de uitkomst van de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering zou een gediversifieerde belegger geen prikkel hebben om bij iedere onderneming waarin zij belegt het onderzoek te doen dat zij zou moeten doen om vast te stellen hoe zij het beste kan stemmen. Als een belegger een dergelijke prikkel mist en toch moet stemmen, zou het risico bestaan dat hij een ongeïnformeerde stem uitbrengt. De stemplicht zou daardoor de kans vergroten dat de aandeelhoudersvergadering verkeerde besluiten neemt, want zonder stemplicht zouden alleen gemotiveerde en geïnformeerde aandeelhouders stemmen.25

De norm dat institutionele beleggers hun stem op geïnformeerde wijze moeten uitbrengen, klinkt in het licht van deze problemen logisch, maar zou het probleem ook niet oplossen volgens sceptici. Klanten kunnen niet beoordelen of de belegger op geïnformeerde wijze zijn stem heeft uitgebracht zonder zich daarin te verdiepen. Vanwege de kosten en beperkte baten zullen klanten meestal nalaten om dergelijk toezicht te houden. De plicht om een stembeleid opstellen valt in het verlengde van deze handhavingsproblemen met de plicht om geïnformeerd te stemmen ook te begrijpen. Met de plicht om een stembeleid op te stellen dwingen beleidsmakers institutionele beleggers om na te denken over hun governance beleid, maar het handhavingsprobleem blijft bestaan. Beleidsmakers verschuiven het probleem van de beleidsmakers naar de beleggers. Institutionele beleggers kunnen net als beleidsmakers niet vooraf bepalen hoe ze moeten stemmen en op die basis een stembeleid opstellen. Institutionele beleggers kunnen beter dan beleidsmakers inschatten welk stembeleid bij hen zou passen, maar de omstandigheden verschillen per onderneming. Een goed stembeleid moet daarom ruimte laten voor verschillende stembeslissingen. Of een stembeleid dat geen specifieke stembeslissingen voorschrijft stembeslissingen positief kan beïnvloeden valt echter te betwijfelen.26

Volgens critici zou stemadviseurs laten inschakelen ook niet helpen. Stemadviseurs zouden geen prikkel hebben om te investeren in het onderzoek dat nodig is om goede stembeslissingen te nemen.27 Institutionele beleggers die stemadvies kopen hebben wel belang bij de uitkomst van de besluitvorming, maar zouden vanwege hun kleine aandelenposities geen invloed op de uitkomst van deze besluitvorming hebben. Ze zouden dus geen moeite doen om goede stembeslissingen te nemen.28 Stembeslissingen delegeren aan een stemadviseur vormt de goedkoopste en vanuit een compliance perspectief veiligste manier om deze wettelijke plicht na te komen. Omdat de institutionele beleggers weinig waarde zouden hechten aan de kwaliteit van het stemadvies, zouden stemadviseurs een one-size-fits-all benadering kiezen. Ze zouden ongeacht de verschillen tussen ondernemingen altijd hetzelfde advies geven. Ze zouden corporate management niet consulteren om de feitelijke aannames waarop zij hun advies baseren te verifiëren.29 Ze zouden hun eigen stembeleid niet evalueren en zich niet laten infomeren over het relevante corporate governance onderzoek.30 Door het stemadvies zouden institutionele beleggers volgens critici verkeerde stembeslissingen nemen met verkeerde aandeelhoudersbesluiten en verkeerd ondernemingsbeleid als gevolg.

Een ander probleem met stemadviseurs zou erin liggen dat zij door commerciële relaties met beursvennootschappen ondanks ethical walls een prikkel zouden hebben om institutionele beleggers te adviseren om corporate management dat van hen advies koopt te steunen, ook als dat tegen het belang van de institutionele belegger ingaat. Sommige stemadviseurs verkopen corporate governance adviezen aan beursvennootschappen en adviseren beursvennootschappen hoe zij ervoor kunnen zorgen dat de voorgenomen besluiten die ter besluitvorming agenderen een positief stemadvies krijgen.31 Vanwege de oligopolistische aard van de markt voor stemadviezen zou de productmarkt voor stemadviezen de stemadviseurs onvoldoende prikkels geven om zich exclusief op het belang van hun institutionele klanten te richten. Sommige commentatoren steunen daarom initiatieven van beleidsmakers om institutionele beleggers te verplichten om het stemadvies dat zij van stemadviseurs krijgen te controleren.32 Deze regel klinkt in het licht van bovenstaande problemen wellicht aantrekkelijk, maar deze regel zou het probleem niet oplossen volgens sceptici. Handhaving van deze regel levert dezelfde problemen op als handhaving van de regel dat institutionele beleggers geïnformeerd moeten stemmen. Beleidsmakers reageren op het falen van hun beleidsinitiatieven met nog meer en nog gedetailleerdere regels om het gedrag van institutionele beleggers te veranderen, maar helpen doet het niet als de sceptici gelijk hebben.

Disclosureplichten zoals in de Stewardship Code als best practices opgenomen zouden ook niet goed werken volgens de sceptici. De meeste klanten zouden geen interesse hebben in informatie over de governance activiteiten van institutionele beleggers. Ze zouden naar het netto beleggingsrendement kijken en niet naar stembeslissingen. Hoewel de openbaarmaking van stembeslissingen en stembeleid het toezicht door klanten vergemakkelijkt, zou het de kosten en baten analyse daardoor niet fundamenteel veranderen. Voor klanten zou het niet lonen om het governance beleid van de beleggers te controleren, ook niet als tegenstrijdige belangen het governance beleid van institutionele beleggers beïnvloeden. Omdat klanten geen prikkel zouden hebben om de beleggers te controleren zou de disclosureplicht ook ex ante geen positief effect op het gedrag van institutionele beleggers hebben. Ze weten immers dat klanten hen niet zullen aanspreken op hun governance beleid of om die reden zullen overstappen naar een concurrent.33

Volgens de sceptici zouden disclosureplichten vooral averechts werken. Bestuurders zouden de informatie die beleggers moeten publiceren kunnen gebruiken om beleggers onder druk te zetten. Anoniem stemmen zou ervoor zorgen dat beleggers met tegenstrijdige belangen ongestraft tegen het bestuur kunnen stemmen. Een disclosureplicht zou deze dynamiek veranderen. Uit angst lucratieve pensioenbeheermandaten te verliezen zouden zij voor de voorstellen van het bestuur stemmen, zelfs als een tegenstem tot betere beleggingsrendementen zou leiden. De disclosureplicht zou de invloed van tegenstrijdige belangen op de stembeslissingen van institutionele beleggers versterken. Ook andere betrokkenen zoals werknemers en politici zouden beleggers onder kunnen druk zetten. Beleidsmakers zouden beursvennootschappen daarom juist moeten dwingen om de vertrouwelijkheid van uitgebrachte stemmen te waarborgen. Beursvennootschappen zouden stemprocedures zo moeten inrichten dat de stembeslissing van individuele aandeelhouders geheim blijven.34 De belangenvereniging van pensioenfondsen op het gebied van corporate governance in de Verenigde Staten, the Council of Institutional Investors, bestempelt confidential voting als best practice op het gebied van corporate governance. “All proxy votes should be confidential, with ballots counted by independent tabulators. Confidentiality should be automatic, permanent and apply to all ballot items”, aldus de Council.35 Aandeelhoudersvoorstellen om confidential voting bij beursvennootschappen in te voeren krijgen doorgaans veel steun van aandeelhouders.36

Volgens de sceptici was de theoretische basis voor het idee dat beleidsmakers met regulering van het gedrag van institutionele beleggers de corporate governance van beursvennootschappen zoals de Stewardship Code kunnen verbeteren dus zwak. Dat dergelijke regelgeving wel tot window dressing, maar niet tot meer en beter bestuurstoezicht leidde vonden zij gezien de collectieve actieproblemen van gediversifieerde beleggers meer voor de hand liggen.37 Als beleidsmakers het probleem met tegenstrijdige belangen wilden oplossen, zouden ze dus beter andere hervormingen kunnen doorvoeren. Beleidsmakers zouden financiële instellingen kunnen dwingen om hun vermogensbeheerders af te stoten zodat de commerciële belangen van andere bedrijfsonderdelen de governance beslissingen van hun vermogensbeheerder niet meer zouden kunnen beïnvloeden.38 Of ze zouden vermogensbeheerders kunnen verbieden om als pensioenuitvoerder voor een onderneming op te treden als ze een substantieel aandelenpakket de onderneming houdt.39 Of beursvennootschappen zouden moeten worden verplicht om commerciële relaties met aandeelhouders die 3% of meer van de aandelen houden openbaar te maken.40 Regels voor het stemgedrag van institutionele beleggers zoals de best practices opgenomen in de Stewardship Code zouden in ieder geval niet helpen en mogelijk averechts werken volgens de sceptici.

Corporate governance problemen met hervormingen wegnemen is moeilijk. Marktpartijen streven hun eigen doelen na en deze doelen staan soms op gespannen voet met regels en richtlijnen loyaal volgen.41 Beleidsmakers die governance problemen willen oplossen moeten nadenken over de vraag via welk mechanisme regels gedrag in de praktijk zouden kunnen beïnvloeden, of de personen wier gedrag zij willen veranderen de regels gemakkelijk zouden kunnen omzeilen, of de regels voor alle personen wier gedrag zij reguleren hetzelfde gewenste effect zouden hebben, of handhaving van de nieuwe normen praktisch haalbaar is, of de nieuwe wetgeving mogelijk onbedoelde en onwenselijke bijwerkingen zouden hebben en of de verwachte baten de verwachte kosten zouden overstijgen. Beleidsmakers met een evidence-based hervormingsfilosofie baseren hun opvattingen over hoe regulering de gewenste verandering zal opleveren daarbij ook niet alleen op intuïties, anekdotes en optimisme.42 Voordat zij hervormingen doorvoeren zoeken ze empirische steun voor hun theorie dat de nieuwe regels de gewenste gedragsveranderingen zouden bewerkstelligen.43 Omdat de theoretische literatuur geen eensgezindheid over het effect van regels voor institutionele beleggers heeft opgeleverd is de vraag dus of er een feitelijke basis voor het geloof van de beleidsmakers in de Stewardship Code bestaat. Heeft onderzoek bewijs voor de gehoopte heilzame werking opgeleverd?

De empirische literatuur naar het effect van regulering van het governance gedrag van institutionele beleggers heeft een beperkte omvang. De eerste categorie onderzoek die licht kan werpen op het nut van dergelijke regulering is onderzoek naar de impact van ERISA-wetgeving en het governance beleid van pensioenfondsen. Onderzoek naar het effect van ERISA wetgeving op governance beslissingen van institutionele beleggers kan duidelijk maken of de combinatie van een fiduciaire plicht om exclusief de belangen van pensioendeelnemers te dienen, bij stembeslissingen zorgvuldigheid te betrachten, stemrechten te gebruiken en een stembeleid op te stellen tot betere stembeslissingen leidt.44

Het meest geciteerde onderzoek in deze categorie betreft het governance beleid van AFL-CIO.45 Dit pensioenfonds belegde tot haar splitsing in 2005 als pensioenfonds in beursvennootschappen en behartigde tegelijkertijd als vakbond de collectieve belangen van haar leden bij hun werkgevers. Omdat zij zowel de belangen van de aandeelhouder als de werknemers vertegenwoordigde, had zij bij haar stembeslissingen soms tegenstrijdige belangen. Besluiten die de belangen van de aandeelhouders dienden, bijvoorbeeld de herbenoeming van een CEO die een stagnerende onderneming wilde herstructureren en werknemers wilde ontslaan, konden werknemers vanzelfsprekend schaden. Het ging hier dus niet om het risico dat zij vanwege tegenstrijdige belangen te weinig tegen management stemde, maar vanwege tegenstrijdige belangen te vaak. In 2005 splitste AFL-CIO zichzelf in twee delen, een pensioenfonds en een vakbond. Deze splitsing bood de kans om te onderzoeken of het pensioenfonds na deze splitsing als aandeelhouder meer of minder vaak tegen de benoeming of herbenoeming van bestuurders van de ondernemingen stemde waarvan zij werknemers vertegenwoordigde in arbeidsconflicten. Op grond van de optimistische opvatting over het effect van regels rond stembeslissingen zou men verwachten dat de splitsing geen effect zou hebben op haar stembeslissingen. AFL-CIO moest ERISA toepassen en ERISA bepaalt dat fiduciaries zich bij hun beleggings-, en governance beslissingen moeten richten op de belangen van hun deelnemers. ERISA zou de pensioendeelnemers dus moeten beschermen tegen het risico dat AFL-CIO haar positie als aandeelhouder gebruikt om ten koste van aandeelhoudersrendement de belangen van de bij haar vakbond aangesloten werknemers te verdedigen. Op grond van de sceptische benadering zou het daarentegen niet verbazen als AFL-CIO na de splitsing andere stembeslissingen zou nemen bij ondernemingen waarvan zij werknemers vertegenwoordigt. Volgens deze theorie bieden regels en normen immers onvoldoende effectieve bescherming tegen tegenstrijdige belangen. De uitkomsten van het onderzoek suggereren dat AFL-CIO voor de splitsing meer tegen de herbenoeming van bestuurders stemde als de onderneming een arbeidsconflict had met haar werknemers, vooral als de AFL-CIO de werknemers in dat conflict vertegenwoordigde. AFL-CIO gebruikte haar stemrechten niet om de waarde van haar beleggingen te maximaliseren en het pensioen van haar deelnemers te beschermen maar om vakbondsleden te steunen in arbeidsconflicten met management zo suggereert het onderzoek. Na de splitsing lijken deze tegenstrijdige belangen hun stembeslissingen niet meer te hebben beïnvloed.

De splitsing van AFL-CIO bood een unieke kans om het effect van de ERISA-regels te testen, maar aan de transformatie van hun governance opstelling kan men geen algemene conclusies verbinden. Het onderzoek bevat daarvoor geen aanwijzingen maar men kan niet uitsluiten dat bijzondere omstandigheden rond AFL-CIO die bij andere pensioenfondsen niet spelen het governance beleid beïnvloedden. Evaluaties van het effect van ERISA op de stembeslissingen door overheidsinstellingen zelf roepen echter ook de vraag op of de regels wel werken zoals gehoopt. Meerdere keren werd geconcludeerd dat de ERISA-regels onvoldoende werkten en hervormd moesten worden. In 2004 stelde het General Accountability Office (GAO) dat de handhaving van de ERISA regels rond stemrechten tekortschoot.46 De beurscrash na de internetbubbel in 2001 had volgens het GAO duidelijk gemaakt dat tegenstrijdige belangen de stembeslissingen van pensioenfondsen konden bepalen en corporate management te veel invloed op stembeslissingen had. Hoewel veel beleggers een stembeleid hadden en zowel hun stembeleid als individuele stembeslissingen publiceerden, schoot volgens het GAO de handhaving van bestaande regels door het Department of Labor tekort. GAO wees in haar rapport verschillende oorzaken aan. Pensioendeelnemers klaagden nooit over tegenstrijdige belangen omdat zij niets van het bestaan van tegenstrijdige belangen wisten. Het Department had moeite om bewijs dat tegenstrijdige belangen een stembeslissing beïnvloedden te verkrijgen en kon de schade die pensioendeelnemers door de invloed van tegenstrijdige belangen leden moeilijk hard maken. Mede vanwege deze hindernissen zette het Department volgens het GAO weinig middelen in om de regels te handhaven. Om het niet-werkende ERISA-raamwerk te repareren stelde de GAO voor om meer regels voor pensioenfondsen in te voeren. Daargelaten dat men op basis van de redenering van de GAO de vraag kan stellen in hoeverre tegenstrijdige belangen daadwerkelijk een probleem vormden als daarvoor kennelijk bewijs ontbrak, biedt de analyse van GAO in ieder geval geen aanleiding voor optimisme over het nut van regels voor het governance gedrag van institutionele beleggers.47

Een tweede categorie empirisch onderzoek dat een belangrijke bron van inzichten over het effect van governance regels voor institutionele beleggers biedt is het onderzoek naar het effect van stemadviseurs. Stemadviseurs ontstonden in reactie op de stemplicht die beleidsmakers institutionele beleggers oplegden. Institutionele beleggers moesten geïnformeerd stemmen en toezichthouders accepteerden dat institutionele beleggers aan deze verplichting voldeden als zij gebruik maakten van stemadviseurs.48 Het effect van het stemadvies van stemadviseurs biedt dus de mogelijkheid om indirect te bepalen of de regels die tot de opkomst van stemadviseurs leiden een positief effect op de governance van beursvennootschappen heeft. Op grond van de optimistische opvattingen uit de theoretische literatuur zou men verwachten dat stemadvies een positieve impact op ondernemingen en hun besluitvorming zou hebben. Stemadviseurs zouden immers de tijd en moeite nemen om zich over de agendapunten te informeren en de benodigde expertise in huis hebben.

Een eerste invloedrijke studie in deze categorie richtte zich op het effect van stemadviseurs op het beloningsbeleid van beursvennootschappen.49 Amerikaanse beursvennootschappen moeten hun aandeelhouders op grond van de Dodd-Frank Act die de Amerikaanse beleidsmakers in reactie op de financiële crisis invoerden de gelegenheid geven om periodiek een adviserende stem uit te brengen over de beloning van de bestuurders. De onderzoekers bekeken het beloningsbeleid van ruim 2000 beursvennootschappen die in 2011 hun beloningsbeleid aan aandeelhouders moesten voorleggen en onder druk van stemadviseurs hun beleid na publicatie aanpasten. Zij kondigden hun beleidsvoorstel aan, maar als zij kritiek van stemadviseurs zoals ISS en Glass Lewis kregen, veranderden zij voor de vergadering van aandeelhouders waar het beleid ter stemming zou komen hun voorgestelde beloningsbeleid om deze in lijn te brengen met het beloningsbeleid dat stemadviseurs steunden. Onderzoekers analyseerden of de aankondiging van dergelijke wijzigingen gepaard ging met een positieve of negatieve koersreactie. Zij vonden een statistisch gezien negatief effect op de aandelenkoers. Volgens de onderzoekers suggereerde deze reactie dat het stembeleid van stemadviseurs terzake van bestuurdersbeloning het bestuur aanzette om beloningsbeleid te volgen dat in de ogen van beleggers minder goed werkte dan het beleid dat de ondernemingen zelf opstelden. De onderzoekers bespraken in hun studie verschillende alternatieve verklaringen voor de negatieve koersreacties waaronder de mogelijkheid dat beleggers de herziening van het beleid als aanwijzing voor bredere eerder onderschatte operationele of governance problemen zien, maar vinden die mede in het licht van ander onderzoek minder waarschijnlijk. “[W]e believe the most parsimonious and plausible conclusion is that the confluence of free rider problems, regulation of voting in institutional investors, and the decision by the SEC to regard proxy advisor policies as appropriate for purposes of institutional investor compliance with regulation has led to policies of proxy advisory firms that induce the boards of directors to make compensation decisions that decrease shareholder value”, aldus de onderzoekers.50

Een andere studie in deze categorie onderzocht de invloed van de aanbevelingen van stemadviseurs op het stock option repricing beleid van beursvennootschappen.51 Na de internet-beurscrash aan het begin van deze eeuw besloten NYSE en Nasdaq om op hun beurs genoteerde beursvennootschappen te verbieden om zonder goedkeuring van de aandeelhouders de uitoefenprijs van out of the money opties te verlagen. De beurzen wilden voorkomen dat non-executives de executives via hun optieregelingen konden belonen als de beurskoers onder de eerder vastgestelde uitoefenprijs lag. Na de invoering van deze regel legden veel beursvennootschappen met een notering aan een van deze beurzen hun stock option repricing beleid ter goedkeuring aan hun aandeelhouders voor. In reactie op deze nieuwe regel ontwikkelden stemadviseurs zoals ISS beleid om hun cliënten advies te geven. Veel ondernemingen besloten vervolgens om het beleid van de stemadviseurs te volgen. Op basis van de redenering van de voorstanders van dergelijke regels zou men verwachten dat beursvennootschappen die dit advies volgen betere besluiten zouden nemen. Stemadviseurs zouden immers de expertise en prikkel hebben om de aandeelhouders hierover goede adviezen te geven. Onderzoek van koersreacties op ruim 250 aankondigingen van stock option repricing beleid tussen 2004 en 2009 suggereert echter dat ondernemingen die de aanbevelingen van ISS volgden een negatievere marktreactie op de aankondiging van hun nieuwe stock option repricing beleid kregen dan ondernemingen die deze aanbevelingen niet volgden. Deze ondernemingen behaalden zo vonden de onderzoekers ook slechtere operationele prestaties en hadden meer verloop onder hun werknemers dan ondernemingen die de aanbevelingen niet volgden. Volgens de onderzoekers betekende dit dat het stembeleid van stemadviseurs terzake van stock option repricing het bestuur van beursvennootschappen niet helpt om betere beslissingen te nemen. Mogelijke andere verklaringen vonden zij minder waarschijnlijk. Door de focus op aangekondigd beleid kon het onderzoek natuurlijk niet uitsluiten dat stemadviseurs een positief ex ante effect hebben op beslissingen van ondernemingen dat het onderzoek niet meeneemt. Bestuurders die weten dat stemadviseurs hun beslissingen beoordelen zouden ervan af kunnen afzien om vanuit aandeelhoudersperspectief nog veel slechter beleid voor te stellen dan zij zonder invoering van de regel zouden hebben gedaan. De onderzoekers vinden op basis van verschillende testen waaronder een analyse van verschillen in de kwaliteit van de corporate governance van de betreffende beursvennootschappen dat dit minder waarschijnlijk is. “The results are consistent with the conclusion that the recommendations for shareholder votes on stock option repricings by proxy advisory firms is not value enhancing for shareholders”, aldus de onderzoekers over hun bevindingen. De analyses van de invloed van stemadviseurs biedt dus ook geen steun voor het idee dat regulering van het stemgedrag van institutionele beleggers de governance van beursvennootschappen versterkt. Beleggers een stemplicht opleggen of hen aanmoedigen om hun stemrechten te gebruiken beursvennootschappen lijkt niet te helpen. Stemadviseurs hebben door de stemplicht wel invloed op de besluitvorming bij beursvennootschappen, dus in die zin werkt een stemplicht wel, maar een stemplicht lijkt het bestuur van beursvennootschappen niet te verbeteren.

Een derde type onderzoek dat inzichten over het effect van governance regels voor institutionele beleggers heeft opgeleverd ziet op de disclosureverplichtingen voor mutual funds die de SEC in 2004 invoerde. De SEC voerde in 2004 disclosure verplichtingen voor vermogensbeheerders in omdat disclosure hen zou dwingen om ondanks tegenstrijdige belangen het belang van hun klanten voorop te stellen en tegen management te stemmen als dat in het belang van de onderneming zou zijn. De SEC wilde met de regel engagement van institutionele beleggers vergroten en verwachtte dat op basis van de regel institutionele beleggers meer tegen management zou stemmen. Onderzoekers bekeken het effect van deze regels op de stembeslissingen van mutual funds over equity incentive compensation plans.52 Zij vergeleken de uitkomsten van stemmingen bij bijna 700 beursvennootschappen die zowel in de periode van 1994 tot invoering van de regel als in de periode van invoering van de regel tot 2005 een voorstel over equity incentive compensation plans in stemming brachten. Hun onderzoek had een verrassende uitkomst. Zij vonden dat na de invoering van de disclosureplicht mutual funds niet minder maar meer voor de voorstellen van het bestuur stemden dan daarvoor. Bestuurders hebben natuurlijk in het bijzonder belang bij beslissingen over hun beloningen en zouden hun invloed eerder op dat vlak dan op andere inzetten dus wellicht dat deze invloed bij andere onderwerpen niet zou spelen, maar onderzoek naar aandeelhoudersbeslissingen over andere onderwerpen levert ook geen aanwijzingen op dat institutionele beleggers door de disclosureplicht meer tegen voorstellen van het management stemden. De resultaten van dit onderzoek bieden dus ook geen steun voor het idee dat regels het positieve effect op het toezichtsniveau van institutionele beleggers hebben waar voorstanders op hoopten. Ook hier bestaat de mogelijkheid dat de regel wel een positief ex ante impact op de beslissingen van bestuurders impact heeft en het onderzoek deze impact niet blootlegt omdat het alleen naar stemuitkomsten kijkt. Bestuurders zouden na invoering van de regel hun aandeelhoudersvoorstellen kunnen aanpassen. Ze zouden vanuit aandeelhoudersperspectief betere voorstellen kunnen doen uit vrees dat hun plannen door de nieuwe regel eerder afgestemd zouden worden. Dat zou de toegenomen steun voor hun voorstellen ook kunnen verklaren. Onderzoekers onderzochten daarom ook of de toegenomen steun te verklaren valt aan de hand van aanpassingen aan de inhoud van de equity incentive compensation plans zelf, maar zij vonden daarvoor geen aanwijzingen.

Het onderzoek naar het effect van de regels die beogen om de governance betrokkenheid van institutionele beleggers te vergroten heeft dus geen duidelijke aanwijzingen opgeleverd dat ze werken. Het aantal studies is beperkt en betrof regels in de Verenigde Staten, maar het beeld dat deze literatuur oplevert geeft geen aanleiding tot optimisme. “While regulation clearly changes behavior – it led to mutual funds to adopt proxy voting guidelines, to disclose their proxy voting, and to subscribe to proxy advisory services – it failed to achieve its core goal, namely, transforming mutual funds into shareholders’ champions that assume a role in corporate governance commensurate with their shareholdings”, aldus een commentator over de regels voor vermogensbeheerders van de SEC.53

Bestaan er wellicht aanwijzingen dat regels voor institutionele beleggers in de Britse context wel zouden kunnen helpen? De Stewardship Code die na de financiële crisis werd vastgesteld, borduurde voort op richtlijnen en gedragscodes die Britse institutionele beleggers sinds 1991 toepasten. Deze richtlijnen en codes werden net als de Stewardship Code opgesteld en ingevoerd in reactie op de kritiek dat institutionele beleggers zich te passief opstelden in de corporate governance arena. Voordat de Britse beleidsmakers de Stewardship Code invoerden, gold de ‘Statement of Principles – The Responsibilities of Institutional Shareholders and Agents’ van de Institutional Shareholders’ Committee (ISC). De ISC die nu Institutional Investor Council (IIC) heet, vertegenwoordigt sinds haar oprichting in 1973 de belangen van Britse institutionele beleggers op het gebied van corporate governance. Als onderdeel van haar werk heeft de ISC in de loop der jaren verschillende verklaringen en codes uitgebracht met best practices voor institutionele beleggers. In het kader van het onderzoek van het Cadbury Committee stelde de ISC de Statement of Responsibilities of Institutional Shareholders in the UK op.54 Het Statement bevatte best practices die ook in de Stewardship Code terecht kwamen. Institutionele beleggers moesten overleggen met de bestuurders, hun stemrechten gebruiken en een stembeleid openbaar maken. Sinds de publicatie van deze verklaring in 1991 hebben institutionele beleggers en beleidsmakers de regels voor institutionele beleggers doorlopend aangescherpt en uitgebreid. Na het Hampel rapport voegden Britse beleidsmakers een paragraaf met best practices voor institutionele beleggers toe aan de Combined Code die de Cadbury Code in 1998 verving. Institutionele beleggers moesten hun stemrechten op geïnformeerde wijze gebruiken en bereid zijn om met bestuurders in gesprek te gaan.55 Na het Myners Report uit 2001 waarin Myners de passieve governance opstelling van institutionele beleggers bekritiseerde, actualiseerde de ISC in 2002 haar Statement. Voor Britse pensioenfondsen geldt sindsdien een comply or explain verplichting ten aanzien van deze Statement. De ISC actualiseerde haar code opnieuw in 2005 en 2007. Biedt de ervaring met deze richtlijnen en gedragscodes steun voor de opvatting dat de Stewardship Code tot beter toezicht door institutionele beleggers zou leiden? Britse beleidsmakers vonden kennelijk zelf dat ze niet voldoende werkten en de Stewardship Code moest worden ingevoerd maar wellicht biedt een nadere beschouwing aanknopingspunten.

De inhoudelijke verschillen tussen de Stewardship Code en de eerdere versies van het ISC Statement zijn klein. De FRC nam de versie die de ISC in 2009 op verzoek van Sir Walker had geactualiseerd over en doopte deze de Stewardship Code. Inhoudelijk veranderde er door de invoering van de Stewardship Code niet veel aan de status quo. “The seven principles contained in the UK Stewardship Code are verbatim reproductions of the principles contained in the ISC Code”, aldus een commentator.56 De belangrijkste wijzigingen die met de Stewardship Code werd doorgevoerd lag in de wettelijke verankering en het toezicht door de FRC. Daarmee scherpten Britse beleidsmakers het handhavingsmechanisme aan, maar de voorgeschiedenis lijkt weinig reden te bieden om te veronderstellen dat de Stewardship Code wel het beoogde effect heeft. Handhaving leek immers niet het probleem. Voor de invoering van de Stewardship Code pasten zo blijkt uit verschillende onderzoeken van de belangenorganisatie van vermogensbeheerders, Investment Management Association (IMA), veel vermogensbeheerders de bepalingen van het ISC Statement toe.57 Uit haar tweejaarlijkse onderzoek naar het engagement beleid van haar leden en de toepassing van het ISC Statement uit 2008, blijkt dat de leden die meededen aan het onderzoek en 68% van het door Britse vermogensbeheerders beheerde vermogen beheerden en 32% van de Britse aandelenmarkt vertegenwoordigden doorgaans een beleid op het gebied van engagement hadden, dat beleid publiceerden, zij bij ongeveer 95% van de besluiten bij Britse ondernemingen hun stemrechten gebruikten en hun stembeslissingen publiceerden. De meeste beleggers hadden werknemers in dienst die zich bezighielden met de corporate governance van de ondernemingen waarin ze belegden, terwijl vermogensbeheerders doorgaans ook hun senior management bij de belangrijkste stembeslissingen betrokken. Ook voerden institutionele beleggers blijkens het rapport geregeld overleg met corporate management. Zo hielden van de 28 beleggers die IMA onderzocht 21 beleggers in totaal 59 besprekingen met RBS over de aandelenuitgiftes in 2008. Bij Bradford & Bingley hielden van de 28 ondervraagde beleggers 14 beleggers in totaal 21 besprekingen met het management van Bradford & Bingley over de in 2008 voorgenomen aandelenuitgifte. Het IMA is als belangenorganisatie geen onafhankelijke informatiebron, maar dit rapport laat zien dat veel vermogensbeheerders de best practices al voor invoering van de Stewardship Code toepasten. De constatering dat de institutionele beleggers ondanks de richtlijnen en gedragscodes onvoldoende toezicht hielden en de Stewardship Code de status quo niet of nauwelijks veranderde, roept de vraag op of de Stewardship Code het governance gedrag van institutionele beleggers wel zou veranderen. Dat de eerste evaluaties van de Stewardship Code weinig aanknopingspunten voor optimisme bieden wekt dan ook geen verbazing.58 Na verschillende eerdere evaluaties concludeerde een door regering gelast onderzoek evaluatie van het functioneren van de FRC in 2018 de Stewardship Code niet werkte zoals gehoopt. “The Stewardship Code, whilst a major and well-intentioned intervention, is not effective in practice”, aldus het rapport.59

Britse beleidsmakers vestigden hun hoop in de nasleep van de financiële crisis op de Stewardship Code. Als onderdeel van een breder hervormingspakket zou de code de governance problemen die Britse beursvennootschappen teisterden oplossen of tenminste verlichten. Konden Britse beleidsmakers inderdaad redelijkerwijs denken dat de Stewardship Code zou werken zoals gehoopt? Welke lessen kunnen we uit de corporate governance literatuur trekken? Als men het academische onderzoek naar het effect van regels voor de governance opstelling van institutionele beleggers in combinatie met de ervaringen met codes en richtlijnen in het Verenigd Koninkrijk vanaf de jaren negentig bekijkt, kan men zich afvragen op welke basis beleidsmakers dachten dat de Stewardship Code in meer toezicht door institutionele beleggers zou resulteren. Hoe de Stewardship Code na invoering precies zou uitpakken kon men voor invoering niet zeker weten. Het relevante academische onderzoek en de praktijkervaring boden echter vooral steun voor de theorie dat institutionele beleggers met regels en richtlijnen aanmoedigen om zich als steward op te stellen niet de gehoopte effecten had en mogelijk averechts zou werken. Onduidelijk blijft ook waarom men dacht dat de Stewardship Code ondanks de beperkte verschillen met eerdere codes de gehoopte veranderingen zou bewerkstelligen. Het track record van deze codes gaf weinig aanknopingspunten voor optimisme. De codes die vanaf 1991 in verschillende vormen en gedaanten golden, hadden kennelijk dermate weinig effect dat nieuwe hervormingen nodig waren. Ook op dit punt lijkt duidelijk bewijs voor de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd te ontbreken.

De analyse van de vier belangrijkste bouwstenen van de argumentatie van de Britse beleidsmakers in dit deel I suggereert dus dat onderzoek weinig feitelijke steun biedt voor het idee dat de financiële crisis heeft aangetoond dat het toezicht op de bestuurders van Britse beursvennootschappen tekortschoot, dat meer toezicht door institutionele beleggers de vermeende governance problemen van Britse beursvennootschappen zou verlichten, dat de passieve governance opstelling van institutionele beleggers een probleem is dat met hervormingen aangepakt moet worden en dat de Stewardship Code tot meer en beter toezicht door institutionele beleggers zou leiden. Onderzoek laat juist zien dat corporate governance falen geen rol speelde bij het ontstaan van de financiële crisis, dat toezicht door institutionele beleggers op zijn best een triviaal effect op beursvennootschappen heeft, dat institutionele beleggers voor een passieve corporate governance stelling kiezen om hun beleggingsrendementen te optimaliseren en dat de Stewardship Code niet tot meer en beter toezicht door institutionele beleggers zou leiden. Voor de belangrijkste feitelijke stellingen waarop de Britse beleidsmakers hun argumentatie baseerden lijkt geen duidelijk bewijs te bestaan. De analyse in dit deel I suggereert dus dat de Britse regering met de Stewardship Code een niet-werkende oplossing voor een niet-bestaand probleem liet doorvoeren.

Wat betekent deze observatie voor de vraag of het conventionele public interest perspectief een plausibele verklaring voor de invoering van de Stewardship Code biedt? De beslissing van de Britse beleidsmakers om met hun evidence-based hervormingsfilosofie na de financiële crisis de Stewardship Code in te voeren lijkt in het licht van de analyse hiervoor moeilijk te verenigen met een public interest verklaring voor de Stewardship Code. De financiële crisis had structurele problemen blootgelegd die public spirited beleidsmakers met hervormingen konden aanpakken, maar voor het idee dat de Stewardship Code deze problemen zou oplossen of verlichten lijkt ondanks uitgebreid onderzoek van de bouwstenen geen duidelijk bewijs te bestaan. Deze constatering roept zoals in hoofdstuk 1 toegelicht de vraag op of factoren waardoor post-crash hervormingen volgens de we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat theorie vaak mislukken een rol speelden bij deze beslissing. Om deze vraag te beantwoorden begin ik in deel II hierna met de vraag in hoeverre de invoering van de Stewardship Code volgde op inhoudelijke zorgen over het Britse corporate governance systeem of dat er aanwijzingen bestaan dat vooral politieke druk om in reactie op de crisis iets te doen een rol speelde.