6.3.3.4.b Het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging

Voorts moet worden getoetst of de bedenktijd in strijd komt met het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging. Onder het vrij verkeer van kapitaal vallen portefeuillebeleggingen, inhoudende de verwerving van effecten op de kapitaalmarkt met uitsluitend het doel te beleggen zonder invloed op het bestuur van en de zeggenschap over de onderneming te willen uitoefenen.1 De verwerving van aandelen met het doel zeggenschap over de onderneming te willen uitoefenen valt onder de vrijheid van vestiging. De vrijheid van vestiging is beperkt tot verhoudingen binnen de EU. Het vrij verkeer van kapitaal heeft daarentegen ook betrekking op kapitaal- en betalingsverkeer tussen lidstaten en derde landen.2

Uit het arrest van het HvJ EG Commissie/Portugal volgt dat het verbod op beperkingen van het vrij verkeer van kapitaal (art. 63 VWEU) zich uitstrekt tot maatregelen die het verwerven van aandelen minder aantrekkelijk maken en investeerders uit andere lidstaten er daadwerkelijk of potentieel van kunnen weerhouden in die ondernemingen te investeren.3 De bedenktijd beperkt de mogelijkheid om daadwerkelijk deel te gaan uitmaken van het bestuur van een vennootschap of de zeggenschap te verkrijgen over een vennootschap, zodat dit investeerders uit andere lidstaten kan ontmoedigen.4 Op eenzelfde wijze kan dit betekenen dat investeerders minder geneigd zullen zijn zich te gaan vestigen in Nederland. De wettelijke bedenktijd vormt dus zowel een belemmering van het vrije verkeer van kapitaal als een belemmering van de vrijheid van vestiging, aldus de RvS.5 De minister is in de MvT minder stellig. Hij schrijft dat het verdedigbaar is dat er geen sprake is van een belemmering, omdat de bedenktijd uitsluitend tot gevolg heeft dat investeerders worden onderworpen aan een inkadering van de verhoudingen tussen de organen van Nederlandse vennootschappen.6 Een dergelijke maatregel wordt volgens de minister niet getroffen door het verbod op belemmeringen van het vrij verkeer van kapitaal.7 Gezien de ruime uitleg die het HvJ EU in Commissie/Portugal aan het verbod op beperkingen van het vrij verkeer van kapitaal geeft, acht ik het standpunt van de RvS beter verdedigbaar. Het is aannemelijk dat de bedenktijd kwalificeert als een maatregel die investeerders er potentieel van kan weerhouden in Nederlandse vennootschappen te investeren.8

De vervolgvraag is of voor de beperking een rechtvaardiging bestaat. Het HvJEU oordeelde dat, naast de verdragsexcepties,9 een beperking op het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging gerechtvaardigd kan worden wanneer zij een dwingende reden van algemeen belang dient en noodzakelijk en geschikt voor dat doel is en niet verder gaat dan nodig is om dat doel te bereiken.10 De RvS acht een rechtvaardigingsgrond aanwezig omdat, kort gezegd, de bedenktijd past in het Nederlandse stakeholdersmodel en de bedenktijd de kwaliteit van de besluitvorming daarbinnen bevordert.11 Kennelijk acht de RvS daarmee zorgvuldige besluitvorming bij beursvennootschappen een dwingend vereiste van algemeen belang als bedoeld in onder meer Cassis de Dijon en Commissie/Portugal.12 Traas vindt dat de relevantie van deze rechtvaardigingsgrond te summierlijk is onderbouwd. Het wordt niet duidelijk waarom zorgvuldige besluitvorming bij beursvennootschappen zou kwalificeren als een Europeesrechtelijke dwingende reden van algemeen belang.13

De RvS toetst vervolgens of de bedenktijd geschikt, noodzakelijk en proportioneel is om die zorgvuldige besluitvorming bij beursvennootschappen te bevorderen.14 Het adviesorgaan komt tot de conclusie dat dat zo is, mits waarborgen zijn ingebouwd om te verzekeren dat een bedenktijd alleen wordt ingeroepen wanneer dat strikt noodzakelijk is en zij niet langer duurt dan vereist is voor het bereiken van zorgvuldige besluitvorming.15 Wat betreft de ingebouwde waarborgen moet worden gedacht aan de vereiste goedkeuring door de rvc, de rechtsgang bij de OK, de raadpleging van stakeholders, de verslaglegging en bespreking in de algemene vergadering en de anti-cumulatie met andere (tijdelijke) beschermingsconstructies.16 In de MvT wijdt de minister verder uit over het dwingend vereiste van algemeen belang. Hij schrijft dat de verschillende bij de vennootschap betrokken stakeholderbelangen zien op elementen die door de jurisprudentie van het HvJ EU zijn erkend als dwingende redenen van algemeen belang. Het gaat dan om de bescherming van afnemers van diensten, consumentenbescherming, (sociale) bescherming van werknemers en de bescherming van schuldeisers.17 Een beperking kan voorts gerechtvaardigd zijn wanneer zij is ingegeven door economische belangen die een doelstelling van algemeen belang nastreven.18 Het bestuur van een beursgenoteerde vennootschap moet bij de besluitvorming rekening houden met de gerechtvaardigde belangen van alle stakeholders waaronder die van de consumenten, werknemers en schuldeisers. Nu de bescherming van die belangen kwalificeert als een dwingend vereiste van algemeen belang kan worden aangenomen dat de bedenktijd een gerechtvaardigde belemmering is. Zij strekt er immers toe de kwaliteit van besluitvorming bij beursvennootschappen te bevorderen waardoor de genoemde stakeholdersbelangen (beter) beschermd worden, zo begrijp ik de minister.19 Traas plaatst ook bij deze redenering een kritische noot. Er is geen precedent waarin een maatregel die het overwegen van algemene belangen in de besluitvorming gelijk stelt aan een maatregel die direct ziet op de concrete bescherming van algemene belangen. Het creëeren van meer tijd en ruimte voor de afweging van stakeholdersbelangen leidt niet per definitie tot betere bescherming van deze belangen.20 De vraag is dan ook of het HvJ EU een maatregel die enkel op indirecte wijze bescherming biedt als gerechtvaardigde belemmering zal zien.

De minister acht, net als de RvS, de bedenktijd geschikt om de kwaliteit van besluitvorming bij beursgenoteerde vennootschappen te bevorderen. De bedenktijd stelt het bestuur immers in staat om alle stakeholdersbelangen af te wegen. Voorts gaat deze beperking op het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging volgens de minister niet verder dan noodzakelijk is om de kwaliteit van de besluitvorming te bevorderen. In dit kader moeten de gerechtvaardigde aandeelhoudersbelangen worden afgewogen tegen het gerechtvaardigde belang van het bestuur om te zorgen voor een zorgvuldige besluitvorming ten aanzien van onderwerpen die raken aan de koers van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming. De ingebouwde waarborgen en de redelijkheid en billijkheid uit art. 2:8 BW strekken ertoe de proportionaliteit van de maatregel zeker te stellen.

Eumedion kan zich niet in het standpunt van de RvS en de minister vinden. Het corporate governance en duurzaamheidsforum voor institutionele beleggers is van mening dat de wettelijke bedenktijd de Europeesrechtelijke noodzakelijkheids- en proportionaliteitstoets niet kan doorstaan. Beursvennootschappen zouden zonder invoering van de wettelijke bedenktijd al afdoende beschermd zijn.21 Alle grote beursvennootschappen hebben eigen beschermingsmaatregelen (veelal preferente beschermingsaandelen) die doorgaans kunnen worden ingeroepen als reactie op aandeelhoudersactivisme waarbij gebruik wordt gemaakt van het agenderingsrecht.22 Ook staat hen reeds de responstijd uit de NCGC ter beschikking.23 Bovendien hebben veel beursvennootschappen bepalingen in hun statuten die de benoeming, schorsing en het ontslag van bestuurders en commissarissen bemoeilijken en voorschrijven dat de statuten slechts op initiatief van het bestuur gewijzigd kunnen worden.24 Tot slot wijst Eumedion erop dat het Nederlandse vennootschapsrecht ook overigens al afdoende waarborgen biedt om activistische aandeelhouders op afstand te houden. Zo moeten aandeelhouders bij gebruikmaking van het agenderingsrecht art. 2:8 BW (de redelijkheid en billijkheid) en art. 3:13 BW (het verbod op misbruik van recht) in acht nemen (zie par. 6.3.2.4), kan de vennootschap in reactie op een agenderingsverzoek de OK om een onmiddellijke voorziening vragen (zie par. 6.3.2.5) en is het voor aandeelhouders op grond van de wet niet mogelijk om zonder tussenkomst van het bestuur of de voorzieningenrechter zelf een algemene vergadering bijeen te roepen.25 Ten overvloede merkt Eumedion nog op dat volgens haar de wettelijke bedenktijd niet alleen in strijd is met de vrij verkeer-bepalingen, maar ook met de Aanwijzingen voor de regelgeving.26

Alles overwegende ben ik van mening dat het te betwijfelen valt of de wettelijke bedenktijd een gerechtvaardigde belemmering van het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging is. Het HvJ EU staat rechtvaardigingen ten behoeve van het algemeen belang niet snel toe.27 Tegen die achtergrond bezien volg ik Traas in zijn stelling dat het niet aannemelijk is dat het HvJ EU zorgvuldige besluitvorming bij beursvennootschappen en het verbeterd overwegen van algemene belangen in besluitvorming accepteert als dwingende redenen van algemeen belang. Als het HvJ EU de genoemde gronden wél als dwingende redenen van algemeen belang ziet, is het de vraag of de noodzakelijkheids- en proportionaliteitstoets wordt doorstaan. Van belang hierbij is dat een deel van de door Eumedion genoemde maatregelen die Nederlandse beursvennootschappen reeds in stelling kunnen brengen, geen effect heeft als het gaat om de zorgvuldigheid van besluitvorming an sich en het verbeterd overwegen van algemene belangen bij de besluitvorming. Statutaire bepalingen die de benoeming, schorsing en het ontslag van bestuurders en commissarissen bemoeilijken, zijn verzwaarde stemmeerderheden en -quora. Die zorgen ervoor dat het lastiger wordt het besluit in de algemene vergadering te nemen, maar dragen niet bij aan de zorgvuldigheid van besluitvorming door de vennootschap, noch zorgen zij ervoor dat algemene belangen beter in het besluitvormingsproces worden betrokken. Een statutair initiatiefrecht ten aanzien van voorstellen tot statutenwijziging kan tot op zekere hoogte dat effect wel hebben. De bestuurders en commissarissen hoeven bij de aanwezigheid van een dergelijk initiatiefrecht immers niet te vrezen voor voorstellen tot wijziging van statutaire bepalingen die gaan over hun benoeming, schorsing of ontslag. Dat creëert een zekere mate van rust. De houdbaarheid van de initiatiefrechtclausule is echter onderwerp van juridisch debat (zie par. 6.3.1.3.a). Als moet worden aangenomen dat de initiatiefrechtclausule in strijd komt met (het doel van) de Aandeelhoudersrichtlijn (hetgeen volgens mij niet zo is),28 valt ook deze maatregel weg als mogelijkheid om de zorgvuldigheid van besluitvorming en de afweging van algemene belangen daarbinnen te waarborgen. Dat aandeelhouders bij gebruikmaking van het agenderingsrecht de normen van art. 2:8 BW en art. 3:13 BW in acht moeten nemen, draagt ook niet bij aan het te bereiken doel. Deze gronden voor de weigering van een agenderingsverzoek dienen zeer restrictief te worden toegepast (par. 6.3.2.4), waardoor voorstellen tot benoeming, schorsing, ontslag en statutenwijziging in de regel gehonoreerd zullen moeten worden. Evenmin helpt het gegeven dat aandeelhouders zonder tussenkomst van het bestuur of de voorzieningenrechter geen algemene vergadering bijeen kunnen roepen. Naar geldend recht moet een redelijk belang bij het bijeenroepen van de algemene vergadering immers al snel aanwezig worden geacht (zie par. 5.5.4.2). Eumedion noemt ook de responstijd. Uit par. 5.2.4.2 en par. 5.3.1.2 volgt dat niet alle beursvennootschappen een responstijd kunnen inroepen, en dat als zij dat wel kunnen de agenderingsgerechtigde kapitaalverschaffer de responstijd slechts hoeft te respecteren als hij heeft aangegeven dat te zullen doen.29 Bij de beoordeling van de noodzakelijkheid en de proportionaliteit, behoort de responstijd aldus niet mee te tellen als inzetbare maatregel.

Resteren de mogelijkheid om in reactie op een agenderingsverzoek de OK om onmiddellijke voorzieningen te vragen en het gegeven dat de meeste beursgenoteerde vennootschappen beschermd zijn door middel van preferente beschermingsaandelen, welke beschermingsconstructie veelal ook aangewend zal kunnen worden om aandeelhoudersactivisme tegen te gaan. Als een aandeelhouder een voorstel tot benoeming, schorsing, ontslag of statutenwijziging doet agenderen, kan het bestuur de OK verzoeken om bij wijze van onmiddellijke voorziening stemming over dat onderwerp voor een bepaalde termijn (bijvoorbeeld 250 dagen) te verbieden.30 De druk op het bestuur wordt dan weggenomen, zodat het bestuur de gewenste tijd en rust heeft voor zorgvuldige besluitvorming. Als het delegatiebesluit dat toelaat, kan bovendien de calloptie door de beschermingsstichting worden aangewend om te voorkomen dat de ongewenste besluiten aangaande benoeming, schorsing, ontslag of statutenwijziging worden genomen.31 Nu bij beide maatregelen het bestuur afhankelijk is van een ander (respectievelijk de OK en het stichtingsbestuur) en het bestuur zelf het beste in staat is om in te schatten of als gevolg van het agenderingsverzoek de zorgvuldigheid van besluitvorming en afweging van algemene belangen daarbij in het gedrang komt, meen ik dat de noodzakelijkheidstoets wordt doorstaan. Voorts kan vanwege de ingebouwde waarborgen worden aangenomen dat de wettelijke bedenktijd ook een proportionele maatregel is om het beoogde doel te bereiken.

Kortom: mijns inziens is het twijfelachtig of de wettelijke bedenktijd een gerechtvaardigde maatregel is, omdat het ervan weg heeft dat een dwingende reden van algemeen belang ontbreekt.32 Zou toch moeten worden aangenomen dat er sprake is van een dwingende reden van algemeen belang, dan loopt het naar mijn mening niet meer stuk op de noodzakelijkheids- en proportionaliteitstoets.