9.4.1 Inleiding

De beleggers die door de misleiding (beweerdelijk) zijn benadeeld en die in rechte schadevergoeding vorderen voor het door hen geleden koersverlies, zullen (onder meer) moeten stellen en – bij betwisting – bewijzen dat een causaal verband bestaat (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade c.q. dat zij als gevolg van de misleiding (rechtens relevante) koersschade hebben geleden, en zullen vervolgens de omvang van deze koersschade aannemelijk moeten maken. In § 9.4.2 ga ik eerst uitgebreid in op het bewijs van causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade. In § 9.4.3 bespreek ik daarna de zogenoemde ‘proportionele benadering’ als oplossing voor een onzeker causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade. Vervolgens behandel ik in § 9.4.4 het bewijs van de omvang van de koersschade. Tot besluit ga ik in § 9.4.5 in op de processuele mogelijkheden van de gedaagde om de omvang van de rechtens toerekenbare schade en – in het verlengde daarvan – de omvang van de door hem te betalen schadevergoeding, te betwisten.

Ik heb twee opmerkingen vooraf. In de eerste plaats merk ik op dat in misleidingszaken het processuele debat over het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade niet altijd goed is te onderscheiden van het debat over het bestaan van de koersschade als zodanig.1 Dit hangt samen met het feit dat zowel bij het causaal verband als de schade steeds dezelfde wegdenkoefening moet worden uitgevoerd: wat zou de vermogenspositie van de belegger zijn geweest (of hoe zou deze vermogenspositie zich hebben ontwikkeld) wanneer de misleiding achterwege was gebleven?2 Afhankelijk van de door partijen betrokken stellingen, en afhankelijk van de wijze waarop zij zich tegen elkaars stellingen verweren, zal het debat hierover zich dan concentreren rondom het causaal verband dan wel rondom (de aanwezigheid van) de schade.3 Zo zal voor toewijzing van de vordering tot schadevergoeding van de beleggers die zich op het standpunt stellen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, ten minste moeten komen vast te staan dat de koers door de misleidende informatie was beïnvloed toen zijn hun aandeel kochten.4 Kiezen de partijen er vervolgens voor om in het processuele debat (het publiceren van) de misleidende informatie tot uitgangspunt te nemen, dan zal dit debat zich concentreren rondom de vraag of de misleidende informatie wel tot koersinflatie heeft geleid, en zal het debat derhalve in de sleutel staan van (het bestaan van) de schade. Kiezen de partijen er daarentegen voor om de door de beleggers gestelde koersinflatie tot uitgangspunt te nemen, dan zal het debat zich concentreren rondom de vraag of deze koersinflatie wel door de misleiding is veroorzaakt, en zal het derhalve in de sleutel staan van het causaal verband. Gegeven de hier gesignaleerde uitwisselbaarheid van perspectief tussen causaal verband en schade,5 zal ik in het vervolg van dit hoofdstuk geen strikt onderscheid aanbrengen tussen enerzijds het bewijs van het causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade, en anderzijds het bewijs van het bestaan van (rechtens relevante) koersschade.6 Beide bewijsvragen zal ik in § 9.4.2 gezamenlijk (en onder één noemer) behandelen.

In de tweede plaats wijs ik erop dat ik in het vervolg van deze paragraaf het bewijs van het bestaan van koersschade afzonderlijk zal behandelen van het bewijs van de omvang van de koersschade (§ 9.4.2 respectievelijk § 9.4.4). Voor de beleggers die zich op het standpunt stellen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, betekent dit dat ik bij de inhoudelijke analyse onderscheid zal maken tussen enerzijds het processuele debat over de vraag of de misleiding de koers heeft beïnvloed, en anderzijds het debat over de vraag in welke mate de misleiding de koers heeft beïnvloed. Ik maak dit onderscheid, omdat dit naar mijn oordeel bijdraagt aan een beter inzicht in de hier besproken bewijsproblematiek. Dit laat uiteraard onverlet dat het in de praktijk vaak zo zal zijn dat het bewijs van het bestaan van koersschade en de omvang van de koersschade samenvallen.7 Het bewijs dat wordt aangevoerd ter onderbouwing van de stelling dat de misleiding de koers heeft beïnvloed, zal namelijk meestal ook licht werpen op de eventuele omvang van deze koersinvloed.