Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/2.1
2.1 De verhouding tussen het Amerikaanse — statelijke vennootschapsrecht en — federale — effectenrecht
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS580274:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Zie hierover reeds Van der Esch (1953), p. 36-55.
In deze zin Kroeze (2004a), p. 183.
Vgl. Assink (2007), p. 76. Hij merkt op dat de staat Delaware zonder twijfel de dominante jurisdictie van de Verenigde Staten van Amerika wat betreft het vennootschapsrecht is. Over het vennootschapsrecht van Delaware verder: Kroeze (2004a), p. 183 e.v.
Hierover uitgebreid: Coffee/Seligman (2003) en, in de Nederlandse taal, Nederveen (2006).
In deze zin — naar mijn menig té — stellig: M. Raaijmakers, o.a. in M. Raaijmakers (2004a), p. 80; (2004c), p. 955-956 en (2005a), p. 17.
Vgl. Section 14 van de Securities Exchange Act 1934 (15 U.S.C., §78n) en de op basis daarvan uitgevaardigde SEC Regulations 14A, 14C, resp. 14D en 14E (17 C.F.R., Subpart 240.14a-1 tot en met 240.14b-2; Subpart 240.14c-1 tot en met 240.14c-101, resp. Subpart 240.14c1-1 tot en met 240.14f-1). De opvatting dat deze regelgeving kan worden geduid als 'federaal vennootschapsrecht', kan ook worden gevonden bij Roe (2005), p. 233 e.v., Bebchulc/Hamdani (2006), p. 11-13, Jaap Winter (2006), p. 624, en reeds in 1965 bij Fleischer (1965), p. 1158-1160.
Over de herkomst van deze 'blue sky laws' o.a. Sargent (1984) en (1986), R.B. Campbell (1985) en (1997), Coffee/Seligman (2003), p. 1395 e.v., Karmel (2003), p. 497 e.v., Mahoney (2003b), Nederveen (2006), p. 15-16.
Zoals in de volgende paragraaf meer uitvoerig zal worden besproken is de relevantie van deze regelgeving voor het onderwerp van deze studie echter beperkt.
Voor een overzicht en vele verdere verwijzingen: Bratton/McCahery (2006).
Art. I, Section 8, Amerikaanse grondwet. Hierover, in de Nederlandse literatuur: De Kluiver (1998), p. 55-56, ICroezeNletter-van Dort (2006), p. 80-81 en Jaap Winter (2006), p. 623-624.
Vgl. bijvb. Bainbridge (2003), p. 26. Hij merkt op dat In» one seriously doubts that Congress bas the power under the Commerce Clause, especially as it is interpreted these days, to create a federal law of corporations if it chooses.' In vergelijkbare zin ook reeds Landau (1998), p. 56-57. Kahan/Rock (2004) merken op dat het argument dat de federale wetgever niet over deze bevoegdheid zou beschikken kan worden gezien als 'a weak indeed, nearly laughable — argument.'
Aldus Bainbridge (2003), p. 26. Meer uitvoerig hierover Bratton/McCahery (2006) en Jones (2006).
Dit wordt op fraaie en overtuigende wijze eveneens betoogd door Bratton/McCahery (2006), zie met name p. 61-79. Zie verder Kahan/Rock (2004) en Jaap Winter (2006), p. 624-630.
Waarbij onder het 'beste' model wordt verstaan het model van wet- en regelgeving dat op de meest effectieve en efficiëntie wijze de doelstellingen van die regelgeving bereikt.
Hierover uitgebreid: Jones (2006) en Tung (2006).
In deze zin Camey (1997), p. 312-313. Vgl. ook De Wulf (1999), p. 302, die overigens opmerkt dat discussie bestaat over de precieze reikwijdte van die doctrine. Jones (2006), p. 882, noemt echter het 'choice of law rule' element in de 'interral affairs' doctrine het onderdeel van de doctrine waarover geen discussie bestaat.
In dezelfde zin: Kroeze/Vletter-van Dort (2006), p. 81-82.
Zie in dit verband Jones (2006), p. 882 e.v. Zij laat overigens — naar mijn mening op overtuigende wijze — zien dat dit aspect van de 'interral affairs' doctrine meer een weergave vormt van een wens vanuit federalistisch perspectief, dan van de constitutionele werkelijkheid.
Waarover ook Bebchulc/Hamdani (2006), Bratton/McCahery (2006) en Jones (2006).
In de 'House of Representatives' nog de 'Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002'genoemd en te vinden in Public Law 107-204, 116 Stat. 745 (30 July 2002). Zie van de vele over deze wet verschenen literatuur o.a.: M. Raaijmakers (2002), p. 307-310, Ribstein (2002), (2003) en (2005), Bainbridge (2003), Van Ginneken (2003) en (2004), Somsen (2003), Romano (2004) en (2005b), Karmel (2005) en Coates (2007).
Zie ook Bratton/McCahery (2006). Zij constateren enerzijds, op p. 44, dat '[t]he interaal affairs norm is fragile, both descriptively and normatively (...) the norm has not contained the federal agenda in a formal sense'. En anderzijds, op p. 78, dat de Sarbanes Oxley Act of 2002 'do[es] not significantly violate or reconstitute prevailing federalism norms. Instead [it] follow[s] from a political equilibrium within which federal and stat regulatory authority has been allocated for more than a century.' In dit verband lijkt overigens niet geheel toevallig dat een groot deel van de meest kritische commentaren op de Sarbanes Oxley Act of 2002 afkomstig is van auteurs die van mening zijn — of waren — dat de 'interral affairs' doctrine wel óók het politieke element van federalisme omvat(te), of althans zou moeten omvatten. Voorbeelden daarvan zijn de publicaties van Bainbridge (2003), Romano (2004) en Karmel (2005).
Relevant is, zoals wordt opgemerkt door Hertig/Kanda (2004), p. 79, dat in het statelijk vennootschapsrecht van de Amerikaanse Staten doorgaans een verplichting om financiële informatie te publiceren voor (besloten) vennootschappen ontbreekt. In dezelfde zin Landau (1988), p. 65. Wel bestond in 1996, zo blijkt uit de tabel in het onderzoek van Camey (1998) op p. 761, in het vennootschapsrecht van 41 Amerikaanse staten het recht voor aandeelhouders om jaarlijkse financiële informatie te ontvangen. Deze bepaling is overigens afgeleid van de 'Revised Model Business Corporation Act', doorgaans afgekort als RMBCA. Deze regeling kan worden gezien als een modelwet op het gebied van vennootschapsrecht en waarvan een grote uniformerende werking uitgaat op het vennootschapsrecht van verschillende Amerikaanse staten. Op grond van Section 16.02 van deze regeling hebben aandeelhouders het recht om de meest recente 'annual report' in te zien en te kopiëren. In Section 16.20 is de verplichting opgenomen om aan aandeelhouders na afloop van het fiscale jaar financiële informatie te verstrekken. Verder dient op grond van Section 16.21 van de RMBCA een jaarlijks rapport, met een beknopte hoeveelheid informatie, aan de 'Secretary of State' worden verstrekt. Het vennootschapsrecht van Delaware kent ten slotte (slechts) een bepaling dat een recht tot inzage bestaat voor, kort gezegd, aandeelhouders in onder meer de financiële informatie van een vennootschap (Title 8 van de Delaware Code, Chapter I, Subchapter VII, Section 220). In het vennootschapsrecht van Delaware kan daarnaast uit de fiduciaire plicht voor bestuurders van vennootschappen voortvloeien om aan aandeelhouders bepaalde informatie te verstrekken. Over deze 'duty of disclosure': Assink (2007), p. 216-224. Uit zijn betoog, op p. 223-224, komt o.m. naar voren dat deze verplichting geen rol speelt waar het gaat om vragen die verband houden met het moment waarop, en de mate waarin, het bestuur informatie dient te openbaren met het oog op het goed functioneren van effectenmarkten.
De vormgeving en inhoud van het vennootschapsrecht en het effectenrecht in de Verenigde Staten van Amerika is in belangrijke mate beïnvloed door de wijze waarop de regelgevende bevoegdheden zijn verdeeld tussen de federale Amerikaanse overheid en de individuele Amerikaanse Staten. Een groot deel van de onderwerpen die tot het vennootschapsrecht worden gerekend, waaronder vraagstukken over de vennootschapsrechtelijke inrichting en bevoegdheidsverdeling tussen vennootschapsrechtelijke organen, is geregeld in het statelijke vennootschapsrecht.1 "Amerikaans vennootschapsrecht bestaat nier, is om die reden niet geheel ten onrechte — betoogd.2 Wanneer wordt gesproken over "het" Amerikaanse vennootschapsrecht, wordt doorgaans het (statelijke) vennootschapsrecht van de staat Delaware bedoeld.3 Tegelijkertijd zijn belangrijke onderwerpen die tot het effectenrecht worden gerekend, waaronder de verplichting om een prospectus op te stellen, het tegengaan van "insider trading" en de regulering van effectenmarkten, geregeld in het Amerikaanse federale effectenrecht.4
Uit deze op hoofdlijnen weergegeven afbakening tussen het statelijke vennootschapsrecht en het federale effectenrecht moet echter niet de conclusie worden getrokken dat het Amerikaanse vennootschapsrecht statelijk recht zou zijn en dat het Amerikaanse effectenrecht federaal recht is.5 De scheidslijn tussen federale en statelijke regelgeving, en daarmee ook tussen beide rechtsgebieden, is subtieler. Op onderdelen regelt het federale Amerikaanse (effecten)recht onderwerpen die vanuit Europees perspectief bezien tot het vennootschapsrecht zouden worden gerekend. Een voorbeeld daarvan zijn de federale voorschriften die verband houden met "proxy solicitation", welke zijn te vinden in Section 14 van de federale Securities Exchange Act 1934 en de daarop gebaseerde regelgeving van de SEC.6 Anderzijds kent een groot aantal Amerikaanse Staten haar eigen statelijke effectenrechtelijke regelgeving. Deze regelgeving, in de vorm van zogenoemde "blue sky laws", is van toepassing indien de aanbieding en plaatsing van bepaalde effecten door beursvennootschappen uitsluitend binnen één en dezelfde staat — "intra-statelijk" — plaatsvinden.7 Ondanks dat in de afgelopen decennia inperking van het toepassingsbereik, en harmonisering van de inhoud, van dit statelijke effectenrecht heeft plaatsgevonden, beschikt een groot aantal Amerikaanse staten ook thans nog over eigen "blue sky laws".8
Over de verhouding tussen het Amerikaanse federale en statelijke recht, en de bevoegdheidsverdeling tussen de federale en statelijke wetgevers, is in de afgelopen decennia veel literatuur verschenen.9 Toegespitst op het vennootschaps- en effectenrecht is het vertrekpunt voor discussies over dit onderwerp doorgaans de zogenoemde "commerce clause". Deze bepaling in de Amerikaanse grondwet houdt in dat "[t]he Congress shall have the power (...) to regulate commerce (...) among the several states".10 Gegeven de tekst van de "commerce clause" erkennen zelfs de meest geharnaste tegenstanders van federale ingrepen in het Amerikaanse (vennootschaps)recht, dat de Amerikaanse federale wetgever over de bevoegdheid beschikt om alle aspecten van het vennootschapsrecht in Amerikaanse federale wet- en regelgeving te reguleren.11 Dat dit tot op heden niet is gebeurd, is dus niet het gevolg van het ontbreken van institutionele bevoegdheden. De vraag welke wetgever in de Verenigde Staten van Amerika de voor beursvennootschappen geldende voorschriften bepaalt, is "not one of constitutional law but rather of prudence and federalism."12 De gevolgen van deze vaststelling zijn niet onbelangrijk. Hieruit blijkt dat de onderlinge verhouding tussen het Amerikaanse federale (effecten) recht en het statelijke (vennootschaps)recht een uitvloeisel is van een voortdurende, voornamelijk door politieke argumenten gedreven, discussie.13 De wijze waarop de onderlinge verdeling van onderwerpen tussen het vennootschapsrecht en effectenrecht in de Verenigde Staten van Amerika zich heeft ontwikkeld, is daarmee een mooi voorbeeld van "path dependency". Het betekent ook dat kan worden betwijfeld of aan de wijze waarop in de Verenigde Staten van Amerika de afbakening tussen vennootschapsrecht en effectenrecht tot wasdom is gekomen steekhoudende argumenten kunnen worden ontleend voor de ontwikkeling van "een blauwdruk" voor een model van toedeling van publicatieverplichtingen aan beide rechtsgebieden in de Europese Unie. Van een voornamelijk op politieke overwegingen gebaseerd model van publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen staat immers niet op voorhand vast dat dit, buiten zijn oorspronkelijke omgeving, het "beste" model is.14
In de Amerikaanse discussie over de onderlinge verhouding tussen de federale en de statelijke wetgever, in het bijzonder op het terrein van het vennootschapsrecht, speelt verder de zogenoemde "interaal affairs" doctrine een belangrijke rol15 Deze doctrine bestaat uit een regel van conflictrecht, inhoudende dat het recht van de staat waarin een vennootschap haar statutaire vestiging heeft bepalend is voor de inhoud van het recht dat ziet op de verhoudingen tussen een vennootschap en haar aandeelhouders, alsmede tussen de aandeelhouders onderling. In de Amerikaanse staten is dit element van de "interaal affairs" doctrine de heersende leer.16 Hierdoor vindt in het statelijke Amerikaanse vennootschapsrecht, bezien vanuit Nederlands perspectief, de incorporatieleer toepassing.17 De "interaal affairs" doctrine omvat daarnaast een element dat van meer politieke aard is. Met name door tegenstanders van federale (vennootschapsrechtelijke) wet- en regelgeving is betoogd dat de "interaal affairs" doctrine tevens — een informele afspraak zou omvatten dat onderwerpen die tot de "interaal affairs" van vennootschappen behoren, in het domein van het statelijke (vennootschaps)recht vallen. Tot de "interaal affairs" van vennootschappen behorende onderwerpen zouden hierdoor geen voorwerp van federale wetgeving (moeten) zijn.18 Bij de houdbaarheid van deze opvatting werden voorafgaand aan 2002 al de nodige kanttekeningen geplaatst.19 De totstandkoming, in dat jaar, van de "Sarbanes Oxley Act of 2002"20 leidt tot de conclusie dat van een dergelijke op de "interaal affairs" doctrine gebaseerde informele afspraak definitief geen sprake (meer) is.21 Hoe dit ook zij, voor deze studie is met name relevant dat de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen in de Verenigde Staten van Amerika in federale — effectenrechtelijke wetgeving en daarop gebaseerde regelgeving is opgenomen.22 Om die reden zal in de volgende paragrafen met name aan deze federale wet- en regelgeving, in het bijzonder de Securities Act 1933 en de Securities Exchange Act 1934, aandacht worden geschonken.