16.2.3.3 Waarom alsnog een toezichthouder inzake de biedplicht dient te worden aangewezen

De lidstaten dienen een toezichthouder aan te wijzen die is belast met het toezicht op een bod dat onder de krachtens de Overnamerichtlijn vastgestelde of ingevoerde voorschriften valt (art. 4 lid 1 Overnamerichtlijn).1 Op basis van een strikt grammaticale interpretatie kan betoogd worden dat deze verplichting zich niet uitstrekt tot de voorfase van een verplicht bod, waarin van een bod immers nog geen sprake is.2 Deze interpretatie is onjuist.3 Zij druist rechtstreeks in tegen de strekking van de biedplicht, de bescherming van minderheidsaandeelhouders.4 Zonder adequaat toezicht op de naleving van de biedplicht is deze bescherming onvoldoende gewaarborgd. Dat niet is beoogd het toezicht aan marktpartijen zelf over te laten volgt ook uit overweging 5: “Elke lidstaat dient een of meer autoriteiten aan te wijzen die belast zijn met het toezicht op de onder deze richtlijn vallende aspecten van het bod […]”. Gelet op de verplichting tot richtlijnconforme interpretatie, waarbij gewicht toekomt aan het doel van de richtlijn (§ 3.5)5, moet de hiervoor bestreden grammaticale interpretatie dan ook worden afgewezen.6 Ten slotte wijs ik er op dat in geen van de onderzochte landen wordt uitgegaan van deze interpretatie.

De Overnamerichtlijn noopt om een tweede reden tot het (alsnog) aanwijzen van een toezichthouder. De lidstaten dienen sancties op te stellen voor overtredingen van de ter uitvoering van de richtlijn vastgestelde nationale bepalingen en alle maatregelen te treffen die nodig zijn om de oplegging van die sancties te verzekeren (art. 17 Overnamerichtlijn). De in Nederland gekozen benadering, die inhoudt dat er door geen enkele instantie toezicht wordt gehouden op de naleving van de biedplicht, voldoet – anders dan de wetgever meent7 – niet aan deze voorschriften.8 Zij is ook in strijd met de strekking van de biedplicht, de bescherming van minderheidsaandeelhouders. De kans is groot dat het overlaten van het toezicht aan de markt betekent dat effectief toezicht achterwege blijft en zodoende de biedplicht een dode letter wordt (zie hierna).9

Volgens de Minister pleit tegen het aanwijzen van een toezichthouder dat minderheidsaandeelhouders als direct belanghebbenden het meeste zicht hebben of partijen onderling samenwerken (§ 16.2.3.2). Dit geeft blijk van een onrealistische kijk op het aandeelhouderschap van een beursvennootschap anno 2016. Niet valt in te zien waarom minderheidsaandeelhouders bij uitstek over informatie betreffende samenwerking zouden beschikken.10 Het aandeelhouderschap is anoniem, zelfs de vennootschap zelf kent vaak haar eigen aandeelhouders niet. Mogelijk ontmoeten aandeelhouders elkaar op de jaarlijkse vergadering, maar als gevolg van onder meer stemmen op afstand11, volmachtverlening12 en securities lending is ook dat lang geen zekerheid. Ook de verschillende transparantieverplichtingen zorgen er niet voor dat samenwerking tussen aandeelhouders in de openbaarheid komt. Eerder al kwam aan de orde dat de transparantieregels van beperkte waarde zijn bij de vraag of partijen samenwerken (§ 9.4.4) en met welke intenties zij dat doen (§ 6.4.4). Ten slotte kan nog betoogd worden dat het aanwijzen van een toezichthouder niet nodig is omdat de doelvennootschap zelf ook gerechtigd is om de OK te verzoeken om handhaving van de biedplicht (§ 16.3.3.3 sub IV.i).13 Achterliggende gedachte bij dit argument is dat de doelvennootschap beter geëquipeerd is om het ontstaan van een biedplicht te monitoren dan de aandeelhouders zelf.14 Dit argument gaat er ten onrechte vanuit dat het bestuur op de hoogte is.15 Vooropgesteld zij dat het bestuur zeer wel op de hoogte kan zijn. Als gevolg van de meldingsverplichtingen van art. 5:38 en 5:45 Wft heeft het bestuur van de vennootschap enig inzicht in het aandeelhoudersbestand.16 Daarnaast zal het bestuur ook op de hoogte zijn van de intenties van aandeelhouders als gevolg van zogenaamde one-on-ones of andere investor relations-activiteiten of omdat aandeelhouders zich bij het bestuur hebben gemeld met een eisenpakket.17 Maar, garanties dat het bestuur daadwerkelijk op de hoogte is, biedt dit allemaal niet.18 Er bestaat ook geen inspanningsverplichting zich hiervan op de hoogte te stellen.19 Wel verdedigbaar is dat het bestuur bij een redelijk vermoeden van acting in concert gehouden is naar de OK te stappen (§ 16.3.3.3 sub IV.i).

De Minister heeft de mogelijke informatieachterstand van minderheidsaandeelhouders bij de invoering van de biedplicht erkend. Destijds is de toezegging gedaan om bij de evaluatie van de biedingsregeling kritisch te kijken of aandeelhouders in staat zijn geweest aannemelijk te maken dat door personen in onderling overleg wordt gehandeld.20 Deze evaluatie heeft eind 2015 plaatsgevonden.21 Opmerkelijk is dat weliswaar wordt bevestigd dat aandeelhouders “niet altijd optimaal zicht hebben” op de vraag of er sprake is van handelen in onderling overleg, maar dat geen reden is voor heroverweging van de eerder gemaakte keuze, onder meer omdat vanuit “aandeelhouders” naar voren is gebracht dat zij potentiële bieders c.q. andere aandeelhouders ertoe hebben bewogen om een verplicht bod uit te brengen of de zeggenschap binnen de zogenoemde gratieperiode af te bouwen, door te dreigen met een gang naar de OK.22 Hierbij moet evenwel worden opgemerkt dat afgezien van de vraag om hoeveel gevallen het hier gaat, dit op zichzelf niet aantoont dat aandeelhouders geen informatieachterstand hebben.

Als minderheidsaandeelhouders al op de hoogte zijn van de samenwerking, dan lopen zij tegen bewijsproblemen aan (§ 9.4.5).23 Volgens de Minister hoeven minderheidsaandeelhouders geen bewijs te leveren dat sprake is van handelen in onderling overleg, maar moeten zij aantonen dat sprake is van gegronde redenen om aan te nemen dat sprake is van dergelijk handelen.24 Vermoedelijk zal het aantonen van een samenwerkingsovereenkomst nog wel lukken, maar het ontsluieren van de (werkelijke) motieven van de samenwerkende partijen zal in veel gevallen onmogelijk blijken. Afgezien hiervan rijst de vraag of minderheidsaandeelhouders gelet op het zogenaamde free rider-probleem (sub IV) bereid zijn kosten te maken voor een onderzoek daarnaar.

Voor een rol voor een toezichthouder spreekt ook dat minderheidsaandeelhouders geen procedure zullen starten bij de OK wetende dat niet alleen zij, maar alle aandeelhouders “profiteren” van een verplicht bod. Het risico dat individuele belanghebbenden ieder voor zich onvoldoende belang hebben om in een procedure de naleving van de toepasselijke wettelijke bepalingen te vorderen25, wordt het “free rider-probleem”26 genoemd. In het kader van de Wet toezicht financiële verslaggeving27 vormde het free rider-probleem een van de redenen om de AFM als toezichthouder aan te wijzen.28 Dit speelt ook bij de biedplicht.29

Het free rider-probleem bij de biedplicht wordt ook niet verzacht door het feit dat de doelvennootschap zelf verzoekgerechtigd is. Betoogd kan worden dat de minderheidsaandeelhouder zijn vermoeden kenbaar kan maken bij het bestuur van de doelvennootschap en dat het bestuur op grond van een zorgplicht vervolgens gehouden is om een verzoek als bedoeld in art. 5:73 lid 1 Wft in te dienen bij de OK.30 Daargelaten dat naar mijn mening een dergelijke zorgplicht niet kan worden aangenomen (vgl. § 16.3.3.3 sub IV.i)31, ontstaat bij de afdwingbaarheid ervan opnieuw een free rider-probleem. Wel wordt het free rider-probleem mogelijk verzacht doordat ook een rechtspersoon als bedoeld in art. 3:305aBW de OK kan verzoeken een bevel op te leggen tot het uitbrengen van een bod (§ 16.3.3.3 sub IV.iii); de kosten worden dan verdeeld onder de aangesloten belanghebbenden.

Ten slotte, zoals hiervoor al bleek was een van de redenen om de AFM niet aan te wijzen als toezichthouder dat dit het risico zou vergroten dat betrokkenen bij de doelvennootschap nalaten hun eigen verantwoordelijkheid te nemen (vgl. § 16.2.3.2). De Minister duidt dit ten onrechte aan als “het” free rider-probleem (zie hierna).

De keuze om geen toezichthouder aan te wijzen werd gemotiveerd met een beroep op de eigen verantwoordelijkheid van de direct belanghebbenden (16.2.3.2). Volgens de Minister zou het toekennen van een rol voor de AFM in dit kader naar verwachting geen toegevoegde waarde opleveren, maar veeleer het risico vergroten dat betrokkenen bij de doelvennootschap nalaten hun eigen verantwoordelijkheid te nemen.32 Dit wordt door de Minister ten onrechte als “het zogenoemde free rider-gedrag” aangeduid.33

Ook dit argument overtuigt niet. Niet valt in te zien waarom belanghebbenden hun verantwoordelijkheid zouden moeten nemen. Het is de verantwoordelijkheid van de lidstaten om de bescherming die uit het verplicht bod voortvloeit te garanderen, niet van de minderheidsaandeelhouders zelf. Als gevolg van het echte free rider-probleem (zie sub IV) hebben individuele aandeelhouders onvoldoende prikkels om de naleving van de biedplicht af te dwingen; dit pleit juist voor een toezichthouder.

Uit de eerder al genoemde consultatie van eind 2015, op grond waarvan geconcludeerd werd dat er onvoldoende noodzaak was voor herziening van het toezichtsysteem, kwam naar voren dat aandeelhouders afdoende in staat zijn om hun verantwoordelijkheid te nemen bij het afdwingen van een verplicht bod en hiertoe ook bereid zijn. Dat er tot op heden nog geen zaak bij de OK ter handhaving van het verplicht bod is aangebracht, zou hieraan volgens veel belanghebbenden niet afdoen. Daartoe is er op gewezen dat in een aantal gevallen potentiële bieders c.q. andere aandeelhouders ertoe zouden zijn bewogen om een verplicht bod uit te brengen of de zeggenschap binnen de zogenoemde gratieperiode af te bouwen, door te wijzen op een mogelijke gang naar de OK.34 Opnieuw rijst de vraag om hoeveel gevallen het hier gaat (vgl. sub III). Bovendien, hier staat tegenover dat er ook situaties zijn geweest waarin in de markt twijfel is blijven bestaan over een mogelijke biedplicht. Uiteraard is met dit laatste niet gezegd dat in al deze situaties een toezichthouder ervoor zou hebben gezorgd dat een verplicht bod was uitgebracht, maar het toont wel de relativiteit van de vermeende preventieve werking, dat wil zeggen het afdwingen van een biedplicht, zonder een zaak aan te brengen bij de OK.

Een laatste argument om geen toezichthouder aan te wijzen is dat dit tot extra kosten zal leiden, hetgeen – indien de AFM zou worden aangewezen als toezichthouder (§ 16.2.3.4) – zal moeten worden bekostigd uit bijdragen van de sector en de algemene middelen.35

Dit neemt echter niet weg dat de Overnamerichtlijn verplicht tot adequaat toezicht, ongeacht de daarmee gepaard gaande kosten. Deze kosten vallen mogelijk lager uit omdat de AFM sowieso al toezicht houdt op de procedure van het bod en met het bod samenhangende regels zoals de transparantieregels. Ten slotte, vanuit macro-perspectief worden de kosten ruimschoots gecompenseerd door de baten die voortvloeien uit een adequaat toezicht op de biedplicht en in het verlengde daarvan een goed werkende kapitaalmarkt.