Einde inhoudsopgave
Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/5.7.1
5.7.1 Inleiding WHOA-voorstel
mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018
- Datum
01-11-2018
- Auteur
mr. drs. S.W. van den Berg
- JCDI
JCDI:ADS619274:1
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Het WHOA-voorstel is te raadplegen via: www.internetconsultatie.nl/wethomologatie.
N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 87.
Concl. A-G P. Mengozzi, 29 maart 2017, zaak C-126/16 (FNV/Smallsteps B. V.),§ 77 en voetnoot 35. Vgl. N.W.A. Tollenaar, ‘De implicaties van Estro voor de pre-pack en WCO I’, TvI 2018/6, § 4.
Concept MvT WHOA, p. 1.
Dit was aangekondigd in de kamerbrief van minister S.A. Blok, ‘Voortgangsrapportage Wetgevingsprogramma Herijking Faillissementsrecht d.d. 27 februari 2017, Kamerstukken II, 2016/17, 33 695, nr. 14, p. 2.
Concept MvT WHOA, p. 1: “[Het WHOA-voorstel] ziet op een regeling in de Faillissementswet op basis waarvan de rechtbank een onderhands akkoord tussen een onderneming en zijn schuldeisers en aandeelhouders betreffende de sanering en herstructurering van schulden kan goedkeuren (homologeren) als daarmee het faillissement van de schuldenaar kan worden voorkomen.”
Tegen de homologatiebeschikking van de rechtbank, bedoeld in art. 381 lid 1 WHOA-voorstel, staat geen hogere voorziening open, behoudens de mogelijkheid van cassatie in het belang der wet (art. 381 lid 6 WHOA-voorstel). Dit is gerechtvaardigd omdat het akkoord tot stand komt in de klemmende situatie van een dreigende faillietverklaring (art. 370 eerste lid1 WHOA- voorstel). Om een faillissement nog af te kunnen wenden, zal na de homologatie het akkoord snel uitgevoerd moeten kunnen worden. Dit neemt niet weg dat vragen betreffende de juiste toepassing van de voorgestelde regeling nog steeds via andere weg bij de Hoge Raad terecht zouden kunnen komen. Zo is het mogelijk dat de rechtbank ambtshalve of op verzoek van de schuldenaar, een schuldeiser of een aandeelhouder, prejudiciële vragen stelt aan de Hoge Raad over de wijze waarop een bepaling dient te worden toegepast (art. 392 e.v. van het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering). Zie Concept MvT WHOA, p. 11.
R.D. Vriesendorp, R.M. Hermans, K.A.J. de Vries, ‘Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement’, TvI 2013/2; R.D. Vriesendorp, R.M. Hermans, K.A.J. de Vries, ‘Wetsvoorstel tot aanpassing van de Faillissementswet door uitbreiding met titel IV’, TvI 2013/20; R.D. Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord, Preadvies van de Vereniging Handelsrecht. Uitgeverij Paris, 2014, § 4.3. en M.L. Lennarts, ‘De WCO II: solide basis voor herstructureringen of voer voor litigation?’ in: Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2014-2015, p. 284. Zie over het belang van een gespecialiseerde insolventierechtbank ook S. Madaus, Rescuing Companies Involved in Insolvency Proceedings with Rescue Plans, NACIIL Reports 2012, p. 18 en S. Paterson, Bargain in Financial Restructuring: Market Norms, Legal Rights and Regulatory Standards, (2014) 14(2) Journal of Corporate Law Studies 337 342 die concludeert dat de gewone rechter onvoldoende geëquipeerd is om de waarderingsdiscussie te beslechten en voorstelt dat de administrator als een “valuation ombudsman” de waardering vaststelt. Zie voor dit alles: N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, p. 247-248.
Vgl. N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, § 3.4.2, 4.1.
S.W. van den Berg, ‘WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief’, FIP 2014/311, § 5 en 7. Vgl. N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, § 3.4.7.2. en 8.9.7, waarin Tollenaar weergeeft dat een tegenstemmende vermogensverschaffer bij een cram down van de tegenstemmende klasse waarin deze vermogensverschaffer zich bevindt (onder andere) aanspraak maakt op: een niet-contante uitkering met een waarde die gelijk is aan het aandeel in de reorganisatiewaarde waarop zij op grond van hun rang aanspraak hebben.
Of een vermogensverschaffer naast de reorganisatiewaarde, als alternatief, de keuze moet hebben om de opbrengst in contanten bij de liquidatie van het vermogen van de rechtspersoon te ontvangen, is een vraag die buiten het bestek van dit hoofdstuk valt. Dat is een kwestie die ziet op de vraag of de liquidatie of juist de herstructurering van een vennootschap als referentiekader voor het pre-insolventieakkoord heeft te gelden. Zie voor het onderscheid tussen deze twee kaders en de implicaties daarvan N.W.A. Tollenaar, Het pre-insolventieakkoord (diss.), Deventer: Wolters Kluwer 2016, § 3.4.4 en § 3.4.5.1. Tollenaar gaat uit van het wettelijke liquidatiesysteem als referentiekader, hetgeen – uiteindelijk – de basis vormt voor zijn opvattingen over de betreffende cram down toetsen van een pre-insolventieakkoord.
Naar aanleiding van de reacties op de eerder gehouden consultatie ten aanzien van het WCO II-voorstel zijn de conceptwetstekst en de Concept MvT WCO II bijgewerkt en is besloten deze stukken eind 2017 opnieuw ter consultatie voor te leggen.1 Hoewel het Ministerie van Veiligheid en Justitie in het Wetgevingsprogramma herijking faillissementsrecht sinds 2013 spreekt over de verschillende wetten continuïteit ondernemingen (I, II en III),2 is de naam WCO II in het WHOA-voorstel losgelaten. Hier- mee is in ieder geval tegemoet gekomen aan de wens van Tollenaar om de naam van het WCO II-voorstel te wijzigen. Hij heeft onder andere betoogd dat een zelfstandig dwangakkoord niet tot doel zou moeten hebben de continuïteit van de onderneming te waarborgen, maar slechts zou moeten beogen schuldeisers een alternatieve wijze van verhaalsuitoefening te bieden. Op grond hiervan concludeerde hij dat het WCO II-voorstel met “continuïteit” in de naam een ongelukkige verwijzing heeft.3 Hetzelfde kan inmiddels worden gezegd van WCO I.4
Het WHOA-voorstel maakt nog steeds onderdeel uit van het Wetgevingsprogramma herijking faillissementsrecht en is nog steeds onderdeel van de tweede pijler: de versterking van het reorganiserend vermogen van bedrijven.5 Het WHOA-voorstel is dan ook niets anders dan een aanpassing van het WCO II-voorstel zoals dat in 2014 ter consultatie is gepubliceerd. Het ministerie heeft er dus niet voor gekozen om het gewijzigde voorstel direct aan de Raad van State te sturen,6 maar heeft het WHOA-voorstel eerst ter consultatie voorgelegd aan het publiek.
Net zoals het WCO II-voorstel ziet het WHOA-voorstel op de invoering van een pre-insolventieakkoord.7 De opbouw van het WHOA-voorstel is als volgt: algemene bepalingen, aanbieding en stemming over een akkoord, de homologatie van een akkoord en de gevolgen van de homologatie van het akkoord. Ter invoering van het WHOA-voorstel zou na art. 368 Fw een nieuwe afdeling worden ingevoerd: de ‘tweede afdeling – homologatie van een onderhands akkoord’. Ter toelichting op het WHOA-voorstel is een concept memorie van toelichting gepubliceerd (de “Concept MvT WHOA”).
De opbouw van het WHOA-voorstel lijkt wat betreft structuur veel op het WCO II-voorstel. De rechterlijke competentie komt (in eerste instantie) bij de rechtbank te liggen.8 Hiermee is vooralsnog geen gehoor gegeven aan de roep om de behandeling van akkoorden onder te brengen en te concentreren bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam.9 In deze paragraaf besteed ik verder slechts aandacht aan de voorgestelde wetsbepalingen die zien op waarderingsvragen. Processuele aspecten van het dwangakkoord laat ik buiten beschouwing.
Zoals toegelicht in paragraaf 3.4 wordt bij een pre-insolventieakkoord de vermogensstructuur gewijzigd. Als de vermogensstructuur wordt genormaliseerd, dalen de vermogenskosten. Daarnaast zal de met een herstructurering aangepaste businesscase leiden tot een verbetering van de geprognosticeerde kasstromen. Dit leidt tot een hogere ondernemingswaarde: de reorganisatiewaarde. Vandaar dat de reorganisatiewaarde hoger is dan de ondernemingswaarde voorafgaand aan de financiële herstructurering. De vaststelling van de reorganisatiewaarde vindt plaats op grond van een waarderingsanalyse.10
Zoals weergegeven in paragraaf 5.5 worden de belangen van de vermogensverschaffers in een tegenstemmende klasse onder het WCO II-voorstel gewaarborgd door een toets van vermogensvergelijking die gebaseerd is op de waarde bij vereffening van het vermogen in faillissement (art. 373 lid 2 WCO II-voorstel). Op grond van deze maatstaf kan een akkoord gehomologeerd worden als een tegenstemmende klasse de (lage) waarde/ opbrengst bij vereffening van het vermogen in faillissement wordt uitgekeerd, terwijl de vermogensverschaffers die de onderneming continueren de (hogere) reorganisatiewaarde toekomt. Dit is een onjuiste maatstaf omdat (i) een klasse met een lagere rang ten koste van een klasse met een hogere rang onder het akkoord waarde kan behouden of ontvangen en (ii) een klasse met een hogere rang onder het akkoord meer waarde kan behouden of ontvangen dan het nominale bedrag van haar vordering.11
Vanwege deze gevolgen heb ik betoogd dat bij de cram down van een tegenstemmende klasse vermogensverschaffers moet worden uitgegaan van de ondernemingswaarde nÁ de herstructurering: de reorganisatiewaarde.12 In dit onderdeel toets ik of het WHOA-voorstel, en meer bijzonder de cram down van een tegenstemmende klasse, van deze maatstaf uitgaat.