15.2.9 Underwriting (art. 2 lid 1 sub b Vrijstellingsbesluit)

Per 1 juli 2012 geldt een vrijstelling voor banken en andere entiteiten die in de uitoefening van beroep of bedrijf1 effecten overnemen bij een emissie (underwriting).2 Volgens art. 2 lid 1 sub b Vrijstellingsbesluit zijn van de biedplicht vrijgesteld degenen die alleen of tezamen met personen met wie in onderling overleg wordt gehandeld, rechtstreeks of middellijk, overwegende zeggenschap verkrijgen:

Hoewel er verschillende vormen bestaan, is voor de huidige underwriting-praktijk kenmerkend het geven van een garantie dat de aangeboden stukken geplaatst worden.3 De uitgevende instelling verzekert zich er van dat de emissie slaagt. De begeleidende bank draagt – afhankelijk van de precieze afspraak – het risico dat hij de niet-geplaatste effecten moet overnemen en indien het om een groot pakket gaat het risico dat hij een verplicht bod moet uitbrengen. De vrijstelling van art. 2 lid 1 sub b Vrijstellingsbesluit neemt dat risico weg, mits de verkrijger geen stemrechten op de door hem verworven effecten uitoefent (zie hierna).

Doorgaans treedt een consortium of syndicaat van banken op als underwriters.4 Het enkele feit dat hier sprake is van een consortium en dat de leden daarvan onderling afspraken maken, maakt nog niet dat er sprake is van onderling overleg in de zin van art. 1:1 Wft. Die afspraken zien doorgaans slechts op eventuele stabilisatieactiviteiten en andere beursgang-specifieke onderwerpen.5 Mocht een IPO mislukken en de begeleidende banken met een belang van 30% of meer blijven zitten, dan rijst dus niet meteen een biedplicht. Dat wordt anders indien de banken nadien intensiever gaan samenwerken. Om die reden is de voorwaarde dat het stemrecht niet mag worden uitgeoefend streng, maar begrijpelijk. Onduidelijk is hoe die voorwaarde moet worden gelezen in een acting in concert-situatie. Gelet op de wettekst zou moeten worden aangenomen dat in geval van een consortium geen van hen het stemrecht mag uitoefenen. Immers, als gevolg van toerekening verkrijgt ieder van hen overwegende zeggenschap en de voorwaarde richt zich tot degene die overwegende zeggenschap verkrijgt. Men kan zich afvragen of die uitleg gelet op de ratio van beide voorwaarden, het voorkomen van machtsmisbruik door gebruik te maken van een ongewilde positie6 , niet te streng is. Net zoals het voor het ontstaan van de biedplicht, is ook hier van belang of gezamenlijk wordt opgetreden; enkel daarin schuilt voor minderheidsaandeelhouders het gevaar. Gelet daarop had beter kunnen worden gekozen voor de in een andere vrijstelling voor underwriters gekozen formulering dat de “stemrechten niet worden uitgeoefend of anderszins gebruikt worden om zeggenschap uit te oefenen in de uitgevende instelling” (vgl. art. 3:108 Wft7). Voor “zeggenschap” moet worden gelezen: inspraak in het bestuur uitoefenen.8

Overigens heeft de wetgever toegelicht dat deze vrijstelling en de daaraan verbonden voorwaarde niet ziet op aandelen die reeds voorafgaand aan de emissie direct of indirect, via groepsmaatschappijen, werden gehouden; daarop mag dus wel stemrecht worden uitgeoefend zonder verlies van de vrijstelling. Volgens de toelichting volgt dit uit de woorden “op die aandelen” in art. 2 lid 1 sub b Vrijstellingsbesluit.9

Deze vrijstelling heeft mogelijk een rol gespeeld in de Imtech-casus, waar de begeleidende banken na de claimemissie van oktober 2014 bijna de helft van alle aandelen Imtech bezaten. Zouden de banken in onderling overleg hebben gehandeld,10 dan waren zij in beginsel biedplichtig. Op zichzelf zou een beroep kunnen worden gedaan op de mogelijkheid van art. 5:72 lid 3 Wft om aan de OK ontheffing te vragen van de biedplicht wegens de financiële toestand van Imtech (§ 15.6). Maar, die financiële positie verbeterde juist als gevolg van de claimemissie, zij het tijdelijk: op 13 augustus 2015 werd Imtech failliet verklaard.