3 Stewardship door institutionele beleggers

Meer toezicht door institutionele beleggers zou de governance problemen die de financiële crisis had blootgelegd kunnen oplossen of tenminste verlichten. Dat was de tweede bouwsteen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd. Als betrokken aandeelhouders zouden institutionele beleggers mismanagement vroegtijdig signaleren en kunnen ingrijpen voordat de problemen grote schade zouden aanrichten. Het idee dat institutionele beleggers beursvennootschappen met toezichtsactiviteiten konden helpen circuleerde al langer in corporate governance kringen. Sinds managerial accountability internationaal als het centrale governance probleem bij beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit wordt gezien, hebben academici immers niet alleen geprobeerd om de aard en de ernst van de problemen die de scheiding tussen zeggenschap en aandeelhouderschap veroorzaakte in kaart te brengen, maar ook nagedacht over de vraag welke mechanismen bestuurders zouden kunnen aanmoedigen om het succes van hun onderneming in plaats van hun eigen belangen prioriteit te geven. Onderzoekers identificeerden in de loop der jaren verschillende mechanismen die de governance van beursvennootschappen in meer of mindere mate zouden kunnen verbeteren. In de jaren zestig en zeventig stonden vooral de niet-uitvoerende bestuurders in de academische belangstelling. Traditioneel stelden niet-uitvoerende bestuurders zich passief op.1 Ze kregen weinig informatie over de onderneming en besteedden nauwelijks tijd aan hun functie.2 Zij accepteerden de beslissingen die de executives voorstelden meestal zonder kritische vragen te stellen.3 Met hervormingen zouden niet-uitvoerende bestuurders niettemin goede toezichthouders kunnen worden zo werd bepleit. Een minimum aantal niet-uitvoerende bestuurders die ten opzichte van de uitvoerende bestuurders een onafhankelijke positie zouden innemen zou moeten worden benoemd.4 Zij zouden geen persoonlijke banden met de executives mogen hebben en ook geen zakelijke banden met de onderneming. Via bestuurscommissies zouden de onafhankelijke leden van het bestuur vervolgens invloed op cruciale onderwerpen zoals de selectie en benoeming van de bestuurders, de bestuurdersbeloning alsmede de financiële verslaggeving moeten krijgen. Ook zou de informatievoorziening moeten worden verbeterd en de frequentie van bestuursvergaderingen opgevoerd. De niet-uitvoerende bestuurders zouden als lid van het bestuur zo dichter op de uitvoerende bestuurders komen te zitten en hen beter kunnen controleren. Over de vraag in hoeverre men kon verwachten dat niet-uitvoerende bestuurders daadwerkelijk tegenwicht zouden bieden aan dominante chief executive officers en welke hervormingen hiervoor het meeste effect zouden sorteren werd onder academici veel gediscussieerd.5

Begin jaren tachtig verlegde de aandacht van corporate governance academici zich naar de market for corporate control. Door de mondiale overnamegolf kwam de governance impact van overnames onder de loep te liggen. Er was op financiële markten veel geld beschikbaar om via overnames ondernemingen van de beurs te halen. Met nieuwe financierings- en transactiestructuren zorgde de deal decade voor grote veranderingen in het industriële landschap. Concurrenten fuseerden, terwijl slecht presterende conglomeraten door investeerders werden overgenomen en ontmanteld met kleinere gespecialiseerdere ondernemingen als resultaat. Academici onderzochten tegen de achtergrond van deze marktontwikkelingen de oorzaken en gevolgen van deze overnamegolf. Politici concentreerden zich onder druk van belangengroepen en de publieke opinie vooral op de nadelen van overnames en herstructureringen, maar academici met een meer analytische benadering zagen ook maatschappelijke baten. Overnames en herstructureringen zouden de productiviteit van stagnerende en andere ondernemingen verhogen en zo economische groei stimuleren.6 Daarnaast zouden ze volgens academici ook als oplossing voor governance problemen bij beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit fungeren. Hoewel de overnamemarkt voor de interne besluitvorming bij beursvennootschappen oppervlakkig gezien niet relevant leek, kon de overnamemarkt volgens academici als toezichthouder fungeren.7 Overnames zouden bij ondernemingen die door stealing & shirking slecht functioneerden de bestuurswisselingen faciliteren die nodig waren om mismanagement te corrigeren maar vanwege de traditioneel passieve opstelling van verspreide aandeelhouders zonder overname achterwege zouden blijven. Tegelijkertijd zou de continue overnamedreiging de bestuurders van beursvennootschappen dwingen om zich op het succes van hun onderneming te richten. Bestuurders die voor stealing & shirking kozen liepen immers het risico het doelwit van een ongevraagde overnamepoging te worden en hun baan te verliezen.8 Bij een achterblijvende aandelenkoers was het voor derden namelijk aantrekkelijk om de onderneming over te nemen, het management te vervangen en mismanagement te corrigeren. Volgens voorstanders werkten deze marktkrachten beter dan toezicht door niet-uitvoerende bestuurders omdat die ondanks hun door hervormingen toegenomen onafhankelijkheid nog steeds geen sterke prikkels hadden om bij problemen daadkrachtig tegen de executives op te treden. Overnames resulteerden weliswaar geregeld in confrontaties, ontwrichting en hoge transactiekosten, maar de overnamemarkt zou de accountability van executives volgens commentatoren wel vergroten.9

Toen begin jaren negentig de overnamemarkt begon af te koelen, kwam toezicht door institutionele beleggers op de academische agenda. Institutionele beleggers bleken gezamenlijk een groot gedeelte van de aandelenmarkt in handen te hebben gekregen.10 Eind jaren zestig hielden institutionele beleggers gezamenlijk 35% van de aandelen in de Britse beursgenoteerde bedrijven, maar dit aandeel groeide in de jaren tachtig en negentig tot ruim 65%. De Amerikaanse beurs maakte een vergelijkbare ontwikkeling door. Institutionele beleggers hielden in 1950 gezamenlijk nog geen 10% van de aandelenmarkt en dit percentage was eind jaren tachtig naar 45% gestegen. Door deze marktontwikkeling begonnen corporate governance deskundigen zich af te vragen of apathie van aandeelhouders in de governance arena nog wel onvermijdelijk was.11 Sinds Berle en Means hadden geconstateerd dat aandeelhouders van beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit vanwege collectieve actieproblemen geen invloed op de bestuurders konden uitoefenen was het uitgangspunt van corporate governance theorie dat aandeelhouderstoezicht ondernemingen niet tegen management opportunisme zou beschermen. Aandeelhouders, in de tijd van Berle en Means vooral particulieren, hadden ieder maar een beperkt aantal aandelen en daardoor een verwaarloosbare kans om de uitkomst van de besluitvorming in de algemene vergadering te beïnvloeden. “As his personal vote will count for little or nothing at the meeting [of shareholders] unless he has a very large block of stock, the stockholder is practically reduced to the alternative of not voting at all or else of handing over his vote [door zoals gebruikelijk een stemvolmacht te geven aan het bestuur] to individuals over whom he has no control and in whose selection he did not participate”, aldus Berle en Means.12 Individuele aandeelhouders konden bestuurders niet dwingen om veranderingen door te voeren. En zij misten de juiste prikkels om toezicht te houden. ”When many are entitled to vote, none expects his votes to decide the contest. Consequently, none of the voters has the appropriate incentive to study the firm’s affairs and vote intelligently. If, for example, a given election could result in each voter gaining or losing $ 1,000, and if each is sure that the election will come out the same way whether or not he participates, then the voter’s optimal investment in information is zero”, zoals commentatoren dit inzicht later samenvatten.13 Aandeelhouders controleerden het bestuur niet en grepen bij mismanagement dus nooit in. Volgens conventionele corporate governance theorie moesten beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit vooral vertrouwen op andere toezichtsmechanismen. Bij onvrede over het management konden aandeelhouders beter hun aandelen verkopen dan via de governance interveniëren. “Given the combination of a collective action problem and easy exit through the stock market, the rational strategy for most dissatisfied shareholders is to sell rather than incur costs in attempting to bring about change through vote”, aldus commentatoren.14

Voor pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders hoefde apathie in de corporate governance arena volgens commentatoren echter niet per se rationeel meer te zijn. Institutionele beleggers die vermogen van particulieren verzamelden en direct of indirect in beursaandelen belegden zouden het collectieve actieprobleem waartegen de particuliere beleggers aanliepen, kunnen overwinnen omdat zij anders dan de meeste particuliere beleggers het financiële vermogen hadden om grote aandelenposities in beursvennootschappen te nemen en te investeren in de vereiste expertise.15 Pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders zouden de bestuurders kunnen monitoren en daarmee het interne toezicht op het bestuur kunnen versterken.16 In toonaangevende economieën zoals Duitsland en Japan vervulden institutionele beleggers ook een centrale rol in het toezicht op het bestuur van beursvennootschappen.17 Zij hadden grote aandelenposities en hielden doorlopend toezicht. De constatering dat door de opkomst van institutionele beleggers aandeelhouderstoezicht op corporate management niet langer onmogelijk was en institutionele beleggers gestaag meer toezichtsactiviteiten begonnen te ontplooien, leidde in de jaren negentig tot een debat over de vraag of beursvennootschappen met verspreid aandelenbezit zouden profiteren van de betrokkenheid van institutionele beleggers. Zouden beursvennootschappen inderdaad betere resultaten behalen als institutionele beleggers meer toezicht op het management zouden houden? Om de tweede bouwsteen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd te beoordelen rijst dus de vraag in hoeverre het academische onderzoek naar aanleiding van deze vraag steun heeft opgeleverd voor de stelling van de Britse beleidsmakers dat meer stewardship door institutionele beleggers beursvennootschappen zou helpen.

Volgens de optimisten konden institutionele beleggers beursvennootschappen inderdaad helpen. Institutionele beleggers zouden grote aandelenblokken in beursvennootschappen moeten kopen. Met aandelenposities van tussen de 10% en 20% zouden zij als relational investors de prikkel hebben om zich intensief met het ondernemingsbeleid te bemoeien en de macht hebben om het bestuur te dwingen om naar hen te luisteren.18 Achter de schermen zouden ze voortdurend met de bestuurders kunnen overleggen en via dit overleg toezicht houden op de belangrijkste beslissingen van het bestuur. Door hun nauwe betrokkenheid bij de onderneming zouden ze de beslissingen van de bestuurders beter kunnen beoordelen en bij mismanagement meteen kunnen ingrijpen.19 Omdat zij sterkere prikkels zouden hebben om zich op het succes van de onderneming te richten zouden institutionele beleggers beter toezicht houden dan onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders, terwijl zij door hun nauwe betrokkenheid het ondernemingsbeleid beter zouden kunnen beoordelen dan passieve aandeelhouders. Toezicht door institutionele beleggers zou volgens de optimisten ook beter werken dan de corporate governance mechanismen die vertrouwen op de exit van ontevreden aandeelhouders zoals overnames. De transactiekosten van overnames lagen op een dermate hoog niveau dat bestuurders veel ruimte voor opportunisme zouden hebben voordat een stagnerende beurskoers een interventie rechtvaardigde.20

Als bijkomend voordeel zagen sommige voorstanders dat institutionele beleggers beursvennootschappen als relational investors tegen de myopia van andere aandeelhouders zouden kunnen beschermen.21 Bestuurders zouden in de toekomstige groei van hun onderneming moeten investeren, maar zich volgens sommige commentatoren onder druk van korte termijn aandeelhouders gedwongen voelen om op R&D te bezuinigen of bedrijfsdivisies te verkopen zodat ze ter ondersteuning van de beurskoers vrijgekomen contanten als dividend konden uitkeren of aandelen konden inkopen.22 Dit beleid leverde op de korte termijn weliswaar een positieve koersreactie op waarna aandeelhouders hun aandelen met winst konden verkopen, maar volgens critici zou dit beleid ondernemingen op de lange termijn opbreken.23 Institutionele beleggers zouden als patient capital providers met een lange termijn beleggingshorizon ondernemingen tegen deze druk kunnen beschermen. Met grote institutionele beleggers in hun aandeelhoudersbestand zouden bestuurders zonder vrees voor een ongevraagd overnamebod kunnen investeren in projecten waarvan zij pas jaren later rendement verwachtten.

Volgens de optimisten zouden institutionele beleggers die kleinere belangen hadden ook via toezichtsactiviteiten beursvennootschappen kunnen helpen. Met ieder een aandelenpositie van tussen de 1% en 10% zouden beleggers samen een groot stemblok kunnen vormen en gezamenlijk toezicht kunnen houden.24 Individuele beleggers zouden weliswaar niet de macht hebben om unilateraal het management hun wil op te leggen, maar samen zouden beleggers achter de schermen wel informele druk op bestuurders kunnen zetten.25 Ze zouden zich kunnen concentreren op de hoofdlijnen van het ondernemingsbeleid, want ze zouden niet zo dicht op het bestuur zitten als relational investors, maar beslissingen over grote transacties, ingrijpende herstructureringen, de benoeming van bestuurders, wijzigingen van de corporate governance of het vaststellen van de bestuurdersbeloning zouden ze wel kunnen controleren. Zodra problemen met bestuur naar buiten kwamen, zouden ze hun toezicht aanscherpen en als de bestuurders niet adequaat reageerden, zouden ze met een ad hoc aandeelhouderscoalitie ingrijpen. Omdat veel Britse institutionele beleggers kantoor hielden in de City, konden zij hun interventies gemakkelijk tegen relatief lage kosten coördineren. Problemen die anders zouden blijven voortwoekeren zouden institutionele beleggers samen snel kunnen aanpakken en gezamenlijk het bestuur ter verantwoording roepen. Iedereen zou daarvan profiteren. “[A] great potential prize awaits those institutional investors willing to become active, informed, and responsible participants in corporate governance management and control, and these rewards will be shared by their beneficiaries, the companies concerned, and the economy as a whole”, aldus een commentator.26

Tot slot zouden institutionele beleggers volgens optimisten met verschillende low cost governance strategieën het toezicht op het bestuur van beursvennootschappen kunnen versterken. Institutionele beleggers zouden ondernemingen onder druk kunnen zetten om de inrichting van hun corporate governance te verbeteren.27Universal owners die als index trackers verwaarloosbaar kleine aandelenposities in tientallen, honderden of duizenden ondernemingen namen zouden zonder veel kosten te maken hetzelfde corporate governance aandeelhoudersvoorstel bij meerdere beursvennootschappen kunnen indienen. Om beursvennootschappen te verzoeken om bepaalde best practices op het gebied van corporate governance door te voeren zoals onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders benoemen hoefden institutionele beleggers geen ondernemingsspecifiek onderzoek te doen. Vanwege de schaalvoordelen zou het de moeite lonen om informatie in te winnen over de corporate governance onderwerpen die bij veel ondernemingen in hun beleggingsportefeuille speelden en beursvennootschappen op dergelijke onderwerpen onder druk te zetten. Zoals een pensioenfonds de logica van deze strategie verwoordde: “It makes sense for us to try to raise the ocean in order to lift our boat”.28 Gediversifieerde beleggers zouden met dezelfde logica via naming and shaming campagnes de corporate governance van beursvennootschappen kunnen verbeteren. Door ieder jaar een aantal slecht presterende ondernemingen uit hun beleggingsportefeuille te selecteren, tegen de herbenoeming van de niet-uitvoerende bestuurders van deze ondernemingen te stemmen en andere beleggers op te roepen om hun voorbeeld te volgen, zouden ze druk kunnen zetten op de niet-uitvoerende bestuurders van de beursvennootschappen in hun beleggingsportefeuille om hun taken serieus te nemen.29 Niet-uitvoerende bestuurders zouden aan hun reputatie hechten en daarom zou een just vote no campagne de niet-uitvoerende bestuurders een prikkel geven om hun toezicht aan te scherpen, ook als de campagne uiteindelijk niet tot hun ontslag zou leiden. Uit vrees om het doelwit van een naming and shaming campagne te worden zouden de niet-uitvoerende bestuurders van alle beursvennootschappen in hun beleggingsportefeuille beter toezicht houden. Deze low cost strategieën zouden wellicht niet zoveel impact hebben als relational investing maar institutionele beleggers zouden volgens de optimisten op deze manier niettemin het interne toezicht bij beursvennootschappen kunnen aanscherpen.

Het idee dat toezicht door institutionele beleggers zou helpen kreeg in de theoretische corporate governance literatuur aanvankelijk veel steun, maar werd niet door iedereen omarmd, ook niet in de shareholder primacy hoek.30 Pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders misten volgens sceptici de expertise en prikkels om met toezichtsactiviteiten het bestuur van beursvennootschappen te verbeteren. Door de traditionele rolverdeling bij beursvennootschappen waarbij de aandeelhouders het management van de onderneming aan de bestuurders delegeerden zouden de meeste institutionele beleggers zich niet in het besturen van beursvennootschappen specialiseren. Pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders richtten zich op financiële markten, de risico- en rendementsprofielen van verschillende beleggingscategorieën en het samenstellen van een efficiënte beleggingsportefeuille om hun beleggingsdoelstellingen te bereiken. Het management van de ondernemingen waarin zij belegden lieten zij over aan gespecialiseerde managers.31 Van institutionele beleggers zou men daarom niet kunnen verwachten dat zij via een dialoog met het bestuur bestuursbeslissingen konden verbeteren.32

Institutionele beleggers zouden natuurlijk kunnen investeren in expertise, grote aandelenposities en een lange termijn beleggingshorizon, maar volgens sceptici speelde er nog een probleem. Veel beleggers hadden tegenstrijdige belangen. Omdat ze deel uitmaakten van financiële instellingen die producten of diensten aan beursvennootschappen verkochten wilden ze bestuurders niet bekritiseren.33 Vermogensbeheerders wilden pensioenbeheercontracten aan beursvennootschappen verkopen, verzekeraars verzekeringen en banken leningen of advieswerk. Pensioenfondsen die onder leiding van politici of ambtenaren stonden hadden vergelijkbare problemen. Ze zouden hun aandeelhoudersinvloed niet gebruiken om goed toezicht te houden want zij stonden onder politieke druk om beursvennootschappen omwille van lokale werkgelegenheid en andere belangen tegen aandeelhoudersdruk te beschermen.34 Ook als institutionele beleggers hun structuur en organisatie daarop zouden inrichten, zouden beleggers volgens de sceptici geen effectief toezicht op stealing & shirking van de bestuurders houden.

Institutionele beleggers zouden bij onvrede daarom beter hun aandelen kunnen verkopen.35 Als de koersontwikkeling door slecht management achterbleef bij haar potentieel zouden gespecialiseerde beleggers een overnamebod doen en de bestuurders dwingen om conglomeraten te ontmantelen, de onderneming te herstructureren, overtollige kasreserves uit te keren of af te zien van empire building overnames.36 Private equity funds die in de jaren tachtig opkwamen haalden de vereiste expertise in huis, zorgden intern voor de juiste prikkels en namen via overnames controlerende aandelenposities in een beperkt aantal beursvennootschappen zodat zij effectief toezicht konden houden op het bestuur. Anders dan traditionele institutionele beleggers hadden zij hun organisatie, beloningsstructuur en beleggingsstrategie ingericht op het houden van toezicht en ontbraken tegenstrijdige belangen. Zij zouden beter toezicht houden dan traditionele institutionele beleggers.

Dat de beursvennootschap zonder betrokken aandeelhouders als organisatievorm in het Verenigd Koninkrijk al zo lang bestond, suggereerde daarbij dat betrokken aandeelhouderschap niet nodig was. Andere toezichtsmechanismen werkten naar behoren. Het Verenigd Koninkrijk had traditioneel de meeste beursvennootschappen per inwoner ter wereld.37 Als beursvennootschappen zonder betrokken aandeelhouders werkelijk zo slecht functioneerden zouden marktpartijen niet voor deze organisatievorm blijven kiezen.38 “The structure of ownership that emerges is an endogenous outcome of competitive selection in which various cost advantages and disadvantages are balanced to arrive at an equilibrium organization of the firm”, aldus een commentator over deze dynamiek.39

Of beursvennootschappen zouden profiteren van de bescherming tegen de korte termijn druk van de aandelenkoers die institutionele beleggers als patient capital providers zouden kunnen geven vroegen sceptici zich ook af. Zij zagen weinig aanwijzingen dat de beurskoers structureel myopisch was.40 Door de concurrentie tussen beurshandelaren zou de beurskoers de openbare informatie die nodig was om de contante waarde van de toekomstige kasstromen van ondernemingen in te schatten snel verwerken.41 De beurskoers zou daardoor de beste beschikbare inschatting van de waarde van de onderneming bieden, beter dan boekhoudkundige of modelmatige waarderingen.42 Aandeelhouders die bestuurders dwongen om zich met pump and dump strategieën ten koste van de lange termijn op de korte termijn te richten zouden zelf de prijs voor hun interventies betalen. Een interventie die de productiviteit van de onderneming op de lange termijn beschadigt zou de aandelenkoers drukken.43 Of aandeelhouders veel of weinig in aandelen handelden en hun aandelen lange of korte tijd vasthielden zou volgens deze commentatoren weinig invloed op de koers van liquide aandelen hebben.44 Zelfs als de aandelenkoers de waarde van de aandelen niet zou reflecteren, omdat beleggers door verschillende cognitive biases de contante waarde van de toekomstige kasstromen niet goed konden inschatten en arbitrage de biases van deze noise traders onvoldoende corrigeerde, zou dit nog niet betekenen dat beleggers te veel waarde hechtten aan de korte termijn.

Het debat over het effect van toezichtsactiviteiten van institutionele beleggers in de theoretische corporate governance literatuur dat vanaf de jaren negentig werd gevoerd heeft dus geen consensus opgeleverd. Ook vanuit de shareholder primacy hoek werden verschillende factoren geïdentificeerd waardoor toezicht door institutionele beleggers niet de gehoopte baten zou hebben. Omdat er op het eerste gezicht twee plausibele uitgewerkte theorieën over het effect van toezicht door institutionele beleggers op de ondernemingsresultaten van beursvennootschappen bestaan, rijst naar aanleiding van de theoretische literatuur dus de vraag in hoeverre er een feitelijke basis bestaat voor optimisme over de werking van toezicht door institutionele beleggers.

Begin jaren negentig deden Britse institutionele beleggers verschillende aandeelhoudersinterventies die de pers haalden. Norwich Union, indertijd een van de grootste verzekeraars in het Verenigd Koninkrijk, leidde een coalitie van beleggers om het bestuur van Tace te vervangen nadat informele gesprekken over slechte prestaties van de onderneming en hoge bestuurdersbeloning geen consensus over beleidswijzigingen hadden opgeleverd. Het bestuur verzette zich maar de institutionele beleggers wisten de gewenste veranderingen uiteindelijk grotendeels af te dwingen. Prudential, een andere grote verzekeraar, formeerde in dezelfde periode een groep van meer dan tien institutionele beleggers om bij Spring Ram in te grijpen. Prudential was erachter gekomen dat het management van Spring Ram de accountant onder druk had gezet om slechte resultaten te verhullen. Toen gesprekken achter de schermen partijen niet dichter bij elkaar hadden gebracht, lukte het Prudential om samen met de andere institutionele beleggers via een openbare confrontatie het vertrek van de bestuursvoorzitter te forceren. De in de corporate governance literatuur voorspelde transitie naar investor capitalism zette weliswaar niet door, maar institutionele beleggers bemoeien zich sinds het begin van de jaren negentig geregeld met het bestuur van Britse beursvennootschappen, vooral bij beursvennootschappen die in crisissituatie zaten. De praktijk heeft daardoor de nodige informatie opgeleverd waarmee de opvatting dat beursvennootschappen van meer stewardship door institutionele beleggers zouden profiteren kan worden geëvalueerd. Het effect van toezicht door institutionele beleggers op beursvennootschappen is veelvuldig onderzocht.

De eerste categorie onderzoek die licht werpt op de vraag of meer toezicht door institutionele beleggers beursvennootschappen helpt, is onderzoek naar het verband tussen interventies van institutionele beleggers en de prestaties van beursvennootschappen. Het meest geciteerde onderzoek in deze categorie dat steun biedt voor optimisme gaat over de governance activiteiten en beleggingsresultaten van het Hermes UK Focus Fund.45 Op instigatie van Alastair Ross Goobey, een Britse corporate governance pionier die in een betrokken governance rol van beleggers geloofde, had het BT Pension Scheme dat pensioenen van de werknemers van Royal Mail, British Telecom en Post Office beheerde in 1998 het Hermes Focus Fund opgericht als joint venture met het Amerikaanse activistische beleggingsfonds LENS van de bekende aandeelhoudersactivist Robert Monks. De beleggingscriteria van Hermes stipuleerden dat zij in slecht presterende Britse ondernemingen zou beleggen waarvan Hermes dacht dat een interventie een koersstijging van tenminste 20% zou opleveren. The Financial Times noemde het Hermes Focus Fund een “mix of traditional investor, private equity firm and hedge fund”.46 Het onderzoek betrof ruim 40 beleggingen van Hermes in de periode van 1 oktober 1998 tot 31 december 2004. De onderzoekers kregen toegang tot de dossiers van Hermes met de stukken van hun behind the scenes campagnes. De omvang van het aandelenblok dat Hermes kocht lag steeds tussen ruim 3% en bijna 7%, terwijl ook andere fondsen van het BT pensioenfonds in deze ondernemingen belegden en dus konden profiteren van het activisme van het Hermes Focus Fund. Hermes legde contact met dertig ondernemingen en slaagde er in veel gevallen in om koerswijzigingen af te dwingen. Ondernemingen stootten bedrijfsonderdelen af, keerden contanten aan de aandeelhouders uit en vervingen slecht functionerende bestuurders. De onderzoekers vonden dat het fonds jaarlijks na aftrek van fees een abnormaal koersrendement van bijna 5% behaalde. Zij concludeerden dat deze rendementen voor 90% aan de interventies te danken waren. Hoewel dit onderzoek maar een beleggingsfonds betreft en men geen algemene conclusies aan de uitkomsten kan verbinden biedt het succes van Hermes steun voor de opvatting dat institutionele beleggers met activisme de prestaties van Britse beursvennootschappen kunnen verbeteren. Sir Walker lijkt in zijn eerste versie van het Walker Review ook naar dit onderzoek te verwijzen ter onderbouwing van zijn opvattingen: “There is […] some specific evidence that a strategy of concentrated governance interventions can lead to abnormal returns against benchmarks”.47 Eerdere door de Britse regering gelastte onderzoeken naar de governance rol van institutionele beleggers verwezen expliciet naar het onderzoek van het Hermes Focus Fund als bewijs voor de opvatting dat meer toezicht door institutionele beleggers tot betere ondernemingsprestaties zou leiden.48 Of de resultaten van het Hermes Focus Fund ook steun bieden voor het geloof in het type activisme dat de regering wilde stimuleren kan men zich echter afvragen. In de literatuur wordt een onderscheid gemaakt tussen het offensieve aandeelhoudersactivisme van activistische hedge funds die aandelenbelangen kopen om bij beursvennootschappen te kunnen interveniëren en defensief activisme door traditionele institutionele beleggers die op basis van bestaande aandelenposities hun aandeelhoudersrechten gebruiken om wijzigingen af te dwingen.49 Hermes was weliswaar deels eigendom van een Brits pensioenfonds en een effectieve toezichthouder, maar haar tactieken vallen in de categorie offensief activisme. Het Hermes Focus Fund kocht net als activistische hedge funds aandelen in een onderneming nadat zij had besloten dat de onderneming zou profiteren van haar interventie om de aandelen na haar interventie weer te verkopen. Steun voor defensief toezicht zoals stewardship lijkt dit onderzoek niet op te leveren. In zijn definitieve rapport nam Walker de verwijzing naar het onderzoek naar Hermes ook niet meer op.

Een andere veel geciteerde studie die het effect van aandeelhoudersinterventies op Britse beursvennootschappen onderzocht koos een bredere opzet.50 In de periode van 1998 tot 2008 deden aandeelhouders ruim 270 openbare interventies bij Britse beursvennootschappen. Aandeelhouders van Britse beursvennootschappen stelden zich in de onderzochte periode steeds assertiever op zo blijkt uit de studie. Het jaarlijkse aantal interventies nam toe van 10 interventies in 1998 tot 42 in 2008. De aandeelhouders namen vooral ondernemingen met achterblijvende prestaties op de korrel hetgeen suggereerde dat ze met hun interventies probeerden om de prestaties van de ondernemingen waarin zij belegden te verbeteren. Het onderzoek naar de impact van hun interventies op de beursvennootschappen leverde echter geen onverdeeld positief beeld op. Interventies van hedge funds gericht op vervanging van bestuurders en strategiewijziging via aandeelhoudersvoorstellen lijken inderdaad heilzame effecten op beursvennootschappen te hebben. Met interventies om specifieke bestuursleden te verwijderen of specifieke strategiewijzigingen af te dwingen grepen deze aandeelhouders rechtstreeks in bij slecht presterende beursvennootschappen en dergelijke interventies hadden een positief effect op de koersontwikkeling van het doelwit op de korte, middellange en langere termijn zo blijkt uit het onderzoek. Deze waarnemingen sluiten aan op de bevindingen van het onderzoek naar het Hermes Focus Fund. Verzekeraars en pensioenfondsen deden in deze periode ook regelmatig interventies bij Britse beursvennootschappen, maar zij kozen minder agressieve strategieën. Zij dienden aandeelhoudersvoorstellen in om veranderingen in de corporate governance zoals de omvang en onafhankelijkheid van het bestuur of bestuurdersbeloning af te dwingen. Met deze voorstellen beoogden institutionele beleggers dus niet zoals hedge funds direct in te grijpen in de bedrijfsvoering van hun doelwitten. Zij richtten zich op het versterken van de governance. Dit type interventie lijkt echter geen waarneembaar positief effect op de waarde van de doelwitvennootschappen te hebben gehad. Hetzelfde geldt voor de interventies waarbij verzekeraars en pensioenfondsen geen formeel drukmiddel zoals aandeelhoudersvoorstellen gebruiken. Campagnes om via de pers veranderingen af te dwingen zonder te dreigen met een aandeelhoudersvoorstel hadden geen waarneembare positieve effecten. Sommige aandeelhouders hielpen beursvennootschappen dus wel met hun interventies. Aandeelhouderstoezicht kan bij Britse beursvennootschappen een effectief corporate governance mechanisme zijn zo suggereert het onderzoek, maar het toezicht dat traditionele institutionele beleggers hielden lijkt weinig effect te sorteren. Bewijs voor het idee dat institutionele beleggers met stewardship activiteiten beursvennootschappen helpen levert het onderzoek naar de effecten van tien jaar aandeelhoudersinterventies voor de financiële crisis bij Britse beursvennootschappen dus niet op.

De studie naar het effect van interventies van institutionele beleggers in het Verenigd Koninkrijk staat niet op zichzelf. Zij maakt onderdeel uit van een uitgebreide internationale empirische literatuur. Sinds de jaren tachtig hebben academici veel empirisch onderzoek verricht naar het verband tussen verschillende typen defensief toezicht van institutionele beleggers en de prestaties van beursvennootschappen. Dit onderzoek heeft verschillende literatuurstudies opgeleverd die de resultaten van de tientallen verrichte empirische onderzoeken inventariseerden en het beeld dat uit die literatuur naar voren kwam probeerden te duiden. Een veel geciteerd literatuuronderzoek dat empirische studies uit de jaren tachtig en negentig analyseerde omvatte twintig studies die zich richtten op het effect van low cost activisme van institutionele beleggers, vooral aandeelhoudersvoorstellen rond corporate governance wijzigingen en informele onderhandelingen met bestuurders over beleidswijzigingen.51 De verschillende studies die worden beschreven lopen uiteen wat onderzoeksperiode, type institutionele belegger, type toezicht, type beursvennootschap en omvang betreft. Hoe de onderzoekers de impact van de toezichtsactiviteiten op de prestaties van beursvennootschappen maten verschilde ook per studie. Ze keken onder meer naar het verband tussen activisme en aandeelwaarde alsmede verschillende operationele maatstaven zoals rendement op eigen vermogen, rendement op activa en rendement op omzet over uiteenlopende tijdsperioden. De meeste onderzoeken lieten ondanks de verschillen in benadering en opzet vergelijkbare uitkomsten zien. Ze vonden geen aanwijzingen voor de theorie dat toezichtsactiviteiten door institutionele beleggers een grote positieve impact op de prestaties van beursvennootschappen hadden. Interventies van institutionele beleggers resulteerden soms in kleine veranderingen in de corporate governance van beursondernemingen. In die zin slaagden de interventies wel. Sommige onderzoeken vonden bij aankondiging ook een klein positief effect op de beurskoers van de onderneming. De meeste onderzoeken vonden echter geen effect of juist een klein negatief effect op de prestaties van beursvennootschappen. “The currently available evidence, taken as a whole, is consistent with the proposition that the institutions achieve the effects on firm performance one might expect from this level of effort - namely, not much”, aldus een commentator naar aanleiding van literatuuronderzoek naar het low cost activisme dat institutionele beleggers in de jaren tachtig en negentig ontplooiden.52 De bevindingen sluiten daarmee aan op de bevindingen van het onderzoek naar het effect van defensief activisme bij Britse beursvennootschappen in de periode 1998-2008.

Institutionele beleggers hebben hun toezichtsstrategieën sinds de jaren negentig niet fundamenteel gewijzigd, maar corporate governance is door marktontwikkelingen en juridische hervormingen wel veranderd. Een in 2016 gepubliceerd literatuuronderzoek bekeek tegen die achtergrond bijna 70 empirische studies rond het effect van aandeelhoudersactivisme.53 De studie bestreek onderzoek over een periode van dertig jaar. Deze studie suggereert dat het onderzoek naar defensief toezicht door institutionele beleggers sinds de eeuwwisseling inderdaad iets meer aanknopingspunten biedt voor optimisme. Zo rapporteerde een studie een kleine positieve koersreactie op de aankondiging van ruim 1500 aandeelhoudersvoorstellen in de periode van 1996 tot 2005 van gemiddeld 0.36%.54 Dit zou betekenen dat defensief toezicht een beperkte positieve invloed kan worden toegedicht. Ondanks dit onderzoek blijft het algemene beeld onveranderd. De impact van defensief toezicht op beursvennootschappen lijkt op zijn best triviaal. De meeste onderzoekers vonden in deze periode geen of negatieve effecten. Het lukte institutionele beleggers wel om kleine governance veranderingen af te dwingen, maar deze veranderingen hadden geen materieel effect op resultaten van de betrokken beursvennootschappen. Dit gold voor aandeelhoudersvoorstellen, focus lists, just vote no campagnes en informele onderhandelingen met bestuurders. Ondanks hun pogingen lijkt het institutionele beleggers niet te lukken om met defensief toezicht de bestuurders tot betere prestaties aan te zetten. “Activism that is not associated with the formation of ownership blocks is associated with insignificant or very small changes in target firm value”, aldus de onderzoekers.55 De studies van recentere data geven grotendeels hetzelfde beeld als de oudere studies. Het enige type toezicht waarbij onderzoekers blijkens het literatuuronderzoek regelmatig niet-verwaarloosbare positieve effecten vinden is van activistische hedge funds die een aandelenblok nemen, het bestuur onder druk zetten om wijzigingen door te voeren en vervolgens hun aandelenpakket weer verkopen. Duidelijke aanknopingspunten voor het vertrouwen van de Britse beleidsmakers in stewardship levert de empirische literatuur naar het effect van toezicht door institutionele beleggers dus niet op. Het beschikbare empirische onderzoek laat zien dat het soort toezicht dat traditionele institutionele beleggers houden weinig oplevert. “[T]here is virtually no evidence that institutional shareholders are effective monitors […]”, zoals onderzoekers de empirische literatuur kort voor de financiële crisis samenvatten.56

Onderzoek met een andere invalshoek dat mogelijk steun kan bieden voor het idee van de Britse beleidsmakers dat stewardship beursvennootschappen zou helpen is het onderzoek naar relational investors. Institutionele beleggers nemen doorgaans geen geconcentreerde aandelenposities, maar beursvennootschappen hebben geregeld andere typen relational investors in hun aandeelhoudersbestand. Dergelijke outside aandeelhouders zouden door hun grote aandelenpositie als echte eigenaar, relational investor of steward doorlopend toezicht kunnen houden en beursvennootschappen tegen de vermeende myopia van de aandelenmarkt kunnen beschermen. Als beursvennootschappen met dergelijke aandeelhouders beter functioneren dan andere beursvennootschappen zouden institutionele beleggers met grote aandelenposities beursvennootschappen mogelijk op dezelfde manier kunnen helpen. De tweede categorie onderzoek die licht kan werpen op de vraag of meer stewardship beursvennootschappen zou helpen is dus onderzoek naar het verband tussen de aanwezigheid van outside aandeelhouders met grote aandelenposities en de prestaties van beursvennootschappen.

Het empirische onderzoek dat het dichtst bij de in dit hoofdstuk besproken theorie blijft gaat specifiek over relational investors.57 De onderzoekers definieerden relational investors voor het doel van dit onderzoek als outside aandeelhouders met een aandelenbelang van minstens 10% voor een periode van minstens vier jaar. Het onderzoek richtte zich op het verband tussen de aanwezigheid van relational investors in het aandeelhoudersbestand en de prestaties van 1500 beursvennootschappen gedurende een periode van ruim tien jaar. Dit onderzoek biedt op het eerste gezicht steun voor het idee dat relational investing werkt. Het onderzoek suggereert dat in een specifieke periode van drie jaar ondernemingen met een relational investor beter presteerden dan hun peers. Die positieve impact kwam tot uiting in hun beurskoersen en hun operationele prestaties. Relational investors lijken dus inderdaad een positieve invloed op beursvennootschappen te kunnen uitoefenen. De genoemde periode van drie jaar blijkt echter een uitzondering. In de periode ervoor en erna vonden onderzoekers geen relevante verschillen tussen beursvennootschappen met en zonder relational investor. Relational investors boden ondernemingen geen blijvend voordeel. In hoeverre de relational investors daadwerkelijk toezicht houden en hoe ze dat precies doen kunnen onderzoekers zonder toegang tot interne informatie niet vaststellen. De onderzoekers verklaren de verschillen echter met de constatering dat in de jaren van outperformance de markt voor fusies en overnames een opleving beleefde, terwijl deze markt daarvoor aanzienlijk minder actief was en daarna grotendeels verdween. De relational investors faciliteerden deze transacties volgens de onderzoekers. Dit verklaarde de outperformance van beursvennootschappen met een relational investor in de betreffende periode. “Our data do not suggest that relational investing give firms a sustainable competitive advantage in an environment of few hostile takeovers”, concluderen de onderzoekers.58 Dit onderzoek levert dus ook geen duidelijke steun op voor het idee dat beursvennootschappen beter zouden presteren door stewardship activiteiten van institutionele beleggers. Het idee dat relational investors met het afdwingen van transacties en herstructureringen beursvennootschappen zouden helpen staat op gespannen voet met het idee van relational investing en stewardship. Als uitgangspunt daarvan geldt immers juist dat institutionele beleggers met doorlopend toezicht en een lange termijn perspectief beursvennootschappen voor de noodzaak van dergelijke interventies zouden behoeden.

Naast deze studie bestaan er verschillende andere studies die in het kader van discussies over relational investing regelmatig werden geciteerd. De eerste studie in die categorie richtte zich op de prestaties van een groep van bijna twintig beursvennootschappen met een patient capital belegger.59 De onderzoekers bekeken de beleggingen van institutionele beleggers die bij een aandelenuitgifte een groot aandelenblok namen en als lange termijn belegger een of meer vertegenwoordigers als niet-uitvoerende bestuurder mochten benoemen. Als de theorie dat relational investing beursvennootschappen helpt zou kloppen, zou men verwachten dat de betrokken vennootschappen na de uitgifte betere prestaties lieten zien dan vergelijkbare ondernemingen zonder dergelijke belegger. Een analyse van de aandelenrendementen van de betrokken beursvennootschappen levert daarvoor echter zo vonden de onderzoekers geen aanwijzingen op. Het aandelenrendement van de ondernemingen met een patient capital belegger week statistisch gezien niet af van het rendement van de S&P 500 index. De aanwezigheid van patient capital in het aandeelhoudersbestand leek beursvennootschappen niet te helpen. De onderzochte groep beursvennootschappen bestond uit een beperkt aantal van twintig beursvennootschappen, dus in hoeverre de bevindingen een representatief beeld geven kan men zich afvragen. Andere onderzoeken naar het effect van outside aandeelhouders met een groot belang in ondernemingen zonder controlerende aandeelhouder die rond relational investing vaak worden geciteerd geven echter hetzelfde beeld. Onderzoek naar het verband tussen de aanwezigheid van een aandeelhouder met een aandelenblok van meer dan 5% en de prestaties van Britse en Amerikaanse ondernemingen leverde daarvoor geen aanwijzingen op.60 Onderzoek naar het verband tussen de aanwezigheid van outside beleggers met een groot aandelenblok en Tobins Q waarde van de onderneming leverde dergelijk bewijs ook niet op.61 De bevindingen van twee oudere studies in deze categorie lijken op het eerste gezicht andere resultaten te genereren. Deze studies bekeken de marktreactie op kooptransacties van grote blokken aandelen door outsiders.62 Een positieve koersreactie zou indiceren dat de beleggers verwachtten dat dergelijke transacties door het toegenomen toezicht op de managers na de transactie tot betere prestaties van de onderneming zou leiden. Onderzoekers vonden dat de aankondiging van deze transacties inderdaad verband hield met hogere beurskoersen. Ze zagen echter ook dat dit koersrendement verdween als niet kort nadat de transactie werd aangekondigd een overname of herstructurering van de onderneming plaatsvond. Dat sluit dus aan op de bevindingen van het onderzoek naar relational investors die suggereerde dat de positieve rendementen geen verband hielden met toezicht door institutionele beleggers, maar met overnames en herstructureringen. Dat type toezicht staat zoals hiervoor bleek echter haaks op relational investing of stewardship. De studies naar het effect van relational investors bieden dus ook geen concrete steun voor het geloof in de heilzame werking van stewardship.

De Britse beleidsmakers vestigden in de nasleep van de crisis hun hoop op de institutionele beleggers. Als zij meer toezicht zouden houden op de ondernemingen waarin zij belegden zouden zij mismanagement tijdig signaleren en met aandeelhoudersinterventies desastreuze uitkomsten zoals tijdens de crisis kunnen voorkomen. Welke conclusies over deze redenering kunnen we aan de bevindingen uit de onderzoeksliteratuur verbinden? Konden Britse beleidsmakers redelijkerwijs denken dat meer stewardship door institutionele beleggers de governance van Britse beursvennootschappen zou versterken? De theoretische studies die sinds de jaren negentig zijn gepubliceerd besteedden meer aandacht aan mogelijke complicaties en de uiteenlopende modaliteiten waarmee institutionele beleggers gezien deze complicaties toezicht zouden kunnen houden dan de Britse beleidsmakers, maar de basisgedachte dat meer toezicht door institutionele beleggers zou helpen, hoewel niet onomstreden, vindt behoorlijk wat steun in de literatuur. In de jaren negentig werd meer toezicht door institutionele beleggers door veel commentatoren als oplossing voor de governance problemen van beursvennootschappen gezien. Als men echter kijkt of er ook bewijs bestaat voor deze theoretische opvattingen ontstaat een ander beeld. Dergelijk bewijs lijkt grotendeels te ontbreken. De empirische literatuur die een periode van bijna dertig jaar omvat suggereert dat men van de toezichtsactiviteiten die institutionele beleggers ontplooien of volgens sommige commentatoren zouden moeten ontplooien niet veel heil mag verwachten. De bevindingen in de empirische literatuur zijn consistent met het idee dat institutionele beleggers geen effectieve toezichthouders zijn. Dat het stewardship idee na de crisis aansloeg valt op zich te begrijpen.63 Voorspelbare en stabiele relaties in plaats van transacties op anonieme, ongecontroleerde en volatiele markten lijken door beurscrashes vaak aantrekkelijker dan voorheen.64 Pensioenfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders en banken die met een lange termijn beleggingsperspectief bestuurders als echte eigenaren intensief monitoren sluit aan op deze intuïtie. Met de Britse evidence-based hervormingsfilosofie dient men echter ook te kijken of er bewijs bestaat dat meer toezicht door institutionele beleggers beursvennootschappen zou helpen. Nog daargelaten dat het in het vorige hoofdstuk besproken onderzoek suggereert dat banken waarop institutionele beleggers in de aanloop van de crisis meer invloed hadden het slechter deden tijdens de crisis dan andere, heeft onderzoek dergelijk bewijs niet opgeleverd. Aandeelhouderstoezicht kan beursvennootschappen helpen. Voor het type defensief toezicht dat beleidsmakers propageerden lijkt dat echter niet te gelden. De observatie dat Britse beleidsmakers desondanks op stewardship door institutionele beleggers inzetten geeft een tweede reden om te twijfelen aan een public interest verklaring voor de Stewardship Code. Britse beleidsmakers kozen een hervormingsrichting waarvan het beschikbare onderzoek suggereerde dat deze niet de gehoopte heilzame werking zou hebben.